【固收丨杨为敩】落不了的油价和起不来的通胀——兼论原油价格的两大影响因素和投入产出表的证据

摘要:

1. 原油价格的两大影响因素是供需缺口和货币供应，更关键的因素是供需缺口。

2. OPEC的减产协议为这次油价上行构成了强大的支撑，美国退出伊核协议也在未来会继续提升供需缺口，原油的供需缺口可能会超预期上行，导致油价继续上行。

3. WTI原油价格的下一个目标区间是78-85美元/桶，布油价格的下一个目标区间是84-92美元/桶。

4. 我们不用太多关心过去油价的涨幅，原油价格对我国的传导时间很短，即使对偏下游的CPI非食品价格，其传导时间也不会超过3个月。

5. 这一次原油的上涨看似还没有影响到中国价格体系，其实和人民币汇率的升值和原油去年的超跌有关，在这两个环境扭转后，原油价格对我国价格的影响开始加大。

6. 按照我们的油价目标推算： 我国PPI增速会因此而反弹至5.2%左右。

7. 然而，原油价格对CPI非食品的传导并不顺畅：

1）从投入产出表的角度，原油价格只对燃油这一项影响较大；

2）国内成品油形成机制是油价传导极大的稳定器；

3）服务业对我国非食品价格的影响越来越大，工业原材料对非食品的成本占用在不断减少，原油价格的弹性也日渐式微；

4）即使原油后期仍然存在30%的加速空间，其对非食品价格的实际影响也可能不超过0.26%。

8. 通胀未必会因此而起，原油价格即使后续涨至80美元一线，对CPI的总影响也不超过0.18%。

9. 国内的货币政策未必会受此制约，今年的侧重点可能还是经济增长。

风险提示：货币政策明显收紧、去杠杆超预期、信用违约冲击加大。