1月13-17日，极紧的资金面是债市定价的主要因素，银行体系资金融出锐减，资金成本连续六日居高不下，隔夜资金利率几度突破6%，利率普遍上行。信用债收益率则走势分化，中短久期品种收益率上行，而10Y以上收益率小幅下行，5Y以内品种信用利差普遍走扩，7Y以上信用利差大多收窄。伴随短久期品种收益率上行幅度较大，其票息性价比上升。截至1月17日，1年以内收益率2%-2.2%区间信用债余额达4.32万亿元，占比由1月10日的13%大幅上升至42%。
从二级成交来看，信用债买盘热度明显下降。城投债TKN占比由70%大幅降至59%，产业债TKN占比由67%降至61%。背后的原因在于理财规模降幅扩大，信用债配置需求不足，1月13-17日理财规模环比下降了2689亿元，除了春节效应，可能还与负债端的赎回以及母行资金短缺有关。
短期来看，信用债行情的开启，仍需等待理财规模回升的配置力量。不过震荡市行情中，信用利差较高的品种，或进入逐步布局期。与2024年8月5日的信用利差低点相比，当前城投债隐含评级AA(2)及以上1Y信用利差高5-14bp，AA- 1Y信用利差高31bp；各评级3Y信用利差高13-36bp；AA(2)及以上5Y信用利差高25-46bp，AAA和AA+ 10Y信用利差高31-44bp。
配置节奏方面，负债端相对稳定的账户，可以采用渐进式的配置节奏，负债端不稳定的账户，等待理财规模回升的信号。具体策略方面，城投债适合中短久期下沉，2027年6月之前到期的城投债，违约风险较低，首选票息较高的品种。此外，高评级长久期品种也值得关注，超长信用债相比利率债、地方债更有性价比，并且1-2月保险的配置力量较强，也有利于信用利差压缩，关注综合、公用事业和交通运输隐含评级AA+及以上7-10年个券交易机会。
银行资本债短久期下沉，更具性价比
1月13-17日，银行资本债收益率波动上行，中短端上行幅度更大，在5-11bp之间，而大行长久期品种相对抗跌，收益率仅小幅上行1-3bp，信用利差波动幅度也较小。策略层面，对于长久期大行资本债而言，依然面临着债市调整的不确定性，估值波动风险不低，负债端不稳定的账户不必急于介入，负债端稳定的机构可以考虑逢调买入。对于能够信用下沉的账户，短久期下沉的性价比更高。截至2025年1月17日，1Y AA-二级资本债收益率为2.1%，10Y二级资本债在2%-2.05%之间，前者票息更高，且短久期品种抵御估值波动风险的能力要更强。
风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。信用风险超预期。
1月13-17日，极紧的资金面是债市定价的主要因素，银行体系资金融出锐减，资金成本连续六日居高不下，隔夜资金利率几度突破6%，利率普遍上行。信用债收益率则走势分化，中短久期品种收益率上行，而10Y以上收益率小幅下行，5Y以内品种信用利差普遍走扩，7Y以上信用利差大多收窄。城投债各评级1Y收益率上行12-14bp，信用利差走扩4-6bp；3Y收益率上行4-7bp，利差走扩3-6bp；AA(2)及以上5Y收益率上行5-7bp，利差走扩4-6bp；而10Y及以上期限收益率普遍下行0-3bp，利差收窄2-4bp。
伴随短久期品种收益率上行幅度较大，其票息性价比上升。截至1月17日，1年以内收益率2%-2.2%区间信用债余额达4.32万亿元，占比由1月10日的13%大幅上升至42%；1年以内收益率2.2%-2.4%区间余额为1.36万亿元，占比由6%上升至13%。
从二级成交来看，信用债买盘热度明显下降。城投债TKN占比由70%大幅降至59%，产业债TKN占比由67%降至61%。背后的原因在于理财规模降幅扩大，信用债配置需求不足，1月13-17日理财规模环比下降了2689亿元。理财规模下降，除了春节效应，可能还与负债端的赎回以及母行资金短缺有关。
一级市场方面，1月信用债发行迎来“开门红”，不过发行情绪整体较低。1月1-19日，城投债发行4141亿元，净融资为1060亿元，与去年基本持平，全场倍数3倍以上占比由38%进一步降至30%。产业债发行5779亿元，同比增加2313亿元，净融资为3581亿元，同比增加2271亿元，全场倍数3倍以上占比由32%大幅降至11%。
短期来看，信用债行情的开启，仍需等待理财规模回升的配置力量。不过震荡市行情中，信用利差有压缩空间。信用债在震荡市的表现，与现阶段相似性较高的是2021年。一方面，年初以来同样面临资金面收敛，信用债收益率和利率债同步上行；另一方面，信用利差处于相对高位，2021年初主要由于2020年11月永煤事件导致信用利差走扩，当前则由于2024年12月债牛行情，信用债表现滞后，信用利差被动走扩。
2021年1-4月利率先上后下，整体处于震荡趋势，信用债中短久期品种表现最好，信用利差明显收窄，其中城投债隐含评级AA 1Y和3Y表现也优于AAA和AA+ 1Y和3Y。对于中长久期品种，AAA和AA+ 5Y收益率下行6-7bp，但AA 5Y收益率上行6bp，AA(2) 5Y收益率上行28bp；AAA和AA+ 10Y收益率仅上行2-3bp，AA 10Y收益率上行18bp。
值得注意的是，当前阶段与2021年也存在差异，一是收益率的绝对值水平，2021年信用债票息收益相对较高，票息策略空间较大，但目前信用债中短久期品种收益率多数在2%以下，需要“卷久期”来增厚收益。二是风险偏好的差异，受2020年11月永煤事件影响，市场对地方政府的偿债意愿和偿债能力产生怀疑，导致不敢极致下沉城投债低评级品种，2021年1-4月城投债AA-各期限均表现较差，而2025年仍然受益于化债政策，市场对城投债的风险偏好相对较高。
往后看，信用利差较高的品种，或进入逐步布局期。与2024年8月5日的信用利差低点相比，当前城投债隐含评级AA(2)及以上1Y信用利差高5-14bp，AA- 1Y信用利差高31bp；各评级3Y信用利差高13-36bp；AA(2)及以上5Y信用利差高25-46bp，AAA和AA+ 10Y信用利差高31-44bp。
配置节奏方面，负债端相对稳定的账户，可以采用渐进式的配置节奏，负债端不稳定的账户，等待理财规模回升的信号。具体策略方面，城投债适合中短久期下沉，2027年6月之前到期的城投债，违约风险较低，首选票息较高的品种。此外，高评级长久期品种也值得关注，超长信用债相比利率债、地方债有性价比，并且1-2月保险的配置力量较强，也有利于信用利差压缩，关注综合、公用事业和交通运输隐含评级AA+及以上7-10年个券交易机会。
银行资本债方面，收益率波动上行，中短端上行幅度更大，在5-11bp之间，而大行长久期品种相对抗跌，收益率仅小幅上行1-3bp，信用利差波动幅度也较小。策略层面，对于长久期大行资本债而言，依然面临着债市调整的不确定性，估值波动风险不低，负债端不稳定的账户不必急于介入，负债端稳定的机构可以考虑逢调买入。对于能够信用下沉的账户，短久期下沉的性价比更高。截至2025年1月17日，1Y AA-二级资本债收益率为2.1%，10Y二级资本债在2%-2.05%之间，前者票息更高，且短久期品种抵御估值波动风险的能力要更强。假设持有期为1个月，曲线不变的情况下，1Y AA-银行资本债的持有期收益率要略高于长久期AAA-品种；若曲线上行5bp，1Y AA-银行资本债票息收入依然能够覆盖资本损失，而长久期大行资本债将要面临亏损。
1月前3周，城投债到期金额大幅减少，实现净融资超千亿元。2025年1月1-19日，城投债发行4141亿元，环比下降，但由于到期规模环比减少更多，净融资转正为1060亿元，同比来看净融资基本持平。城投债一级发行情绪回落，全场倍数3倍以上占比由38%降至30%。
3-5年城投债发行占比上升，发行利率也下降更多。1月以来，城投债发行期限3-5年（包含5年不含3年）、5年以上占比分别为38%、5%，3-5年占比较2024年12月增加11%，5年以上占比小幅提升2个百分点。发行利率方面，城投债1年以内、1-3年、3-5年和5年以上加权平均发行利率分别为1.91%、2.29%、2.48%和2.48%，较12月分别下降6bp、9bp、14bp和13bp。
二级市场方面，受极紧的资金面影响，短久期城投债收益率上行幅度更大。各等级1Y上行12-14bp，信用利差走扩4-6bp。3-5Y城投债中，除AA- 5Y下行6bp外，其余等级上行4-7bp。而10Y及以上长久期城投债表现较好，收益率上行幅度不到1bp或者小幅下行，信用利差收窄0-4bp。其中，AAA、AA+ 15Y及20Y城投债收益率逆势下行2-3bp，信用利差收窄3-4bp。
经纪商成交方面，多数省份平均成交收益率高于估值，且短债高估值幅度更大。其中，天津、浙江和广东成交笔数均超过60笔，平均成交收益率高估值超过3bp。天津存量债规模大的部分主体平均成交收益率高于估值，例如滨海建投平均高估值7.3bp，津城建、津保税、天津轨道等平均高估值2.5-4bp，不过平均成交期限较短，在1年左右。浙江主要是浙江交投的短债成交活跃且高估值较多，平均成交期限仅0.24年，平均成交收益率高估值18.3bp。广东则主要是华发集团和广州地铁两个主体平均成交收益率高估值较多，分别为4.7bp和5.9bp。从地级市看，西安、郑州、苏州、广州等周度成交笔数大于30笔，且平均成交收益率高估值3.5bp以上。从主体上看，一些省份的省级交运主体表现欠佳，像浙江交投、山东高速、江苏交控、湖南高速成交活跃且平均成交收益率高估值1.5bp以上，这些主体的平均成交期限多在2-3年。此外，河南航空港和云南投控的短债也调整比较多，平均成交期限分别为1.15年和0.91年，平均成交收益率高估值幅度均为5bp。产业债：央企供给长久期个券，高评级和3-5年成交活跃
一级市场方面，产业债发行和净融资同比上升，但发行情绪偏弱。1月1-19日，产业债发行5779亿元，同比增加2313亿元，净融资为3581亿元，同比增加2271亿元。其中，公用事业净融资最高，为1307亿元，综合和建筑装饰净融资也较高，在474-570亿元。产业债全场倍数3倍以上占比由32%大幅降至11%，1倍占比则由16%上升至34%，发行情绪偏弱。
分期限看，产业债5年以上发行占比上升。1月以来，产业债5年以上占比由12月的3%上升至20%，3-5年（含5年不含3年）占比由18%小幅降至17%。分主体看，5年以上个券主要有国家电网发行了595亿元5.5年期中票，中化股份发行60亿元10年期中票、60亿元15年期公司债，中石化发行100亿元10年期中票。
发行利率方面，产业债各期限发行利率继续下降。1月以来，产业债1年以内、1-3年、3-5年、5年以上加权平均发行利率分别为1.80%、2.18%、2.02%和2.07%，较2024年12月分别下降11bp、5bp、12bp和22bp。相比城投债，产业债3-5年及5年以上平均发行利率分别低了47bp与41bp。
从二级成交看，产业债买盘情绪下降，TKN占比由67%降至61%。分期限看，3-5年成交活跃度上升，3-5年成交占比由18%上升至24%，5年以上成交占比持平于7%，二者TKN占比在63%-64%，高于2年以内品种TKN占比57%-59%水平。分隐含评级看，高评级成交占比明显上升，AAA-及以上成交占比由50%上升至60%，AA+、AA占比分别下降4、5个百分点至22%、16%。
2025年1月13-17日，桂林银行新发一只5+N永续债，发行规模30亿元，票面利率为2.5%。
二级市场方面，资金成本持续偏贵，银行资本债收益率波动上行，中短端上行幅度更大，大行长久期品种相对抗跌。具体来看，1-3Y银行资本债收益率普遍上行5-11bp，而大行4-5年收益率小幅上行1-3bp。此外，10YAAA-二级资本债收益率仅上行1bp、10YAA+则逆势下行1bp。信用利差方面，大行和中小行表现分化，大行长久期品种相对抗跌，信用利差波动幅度较小，由于短端利率债受资金面偏紧影响上行幅度较大，1Y大行资本债利差上行幅度也不大，而2-3Y信用利差上行3-4bp。中长久期中小行资本债则表现偏弱，利差走扩幅度较大，普遍在3-7bp之间。与同期中短期票据相比，大行资本债以及中短久期AA及以下银行资本债表现较优，相对利差多收窄，4-5Y AA及以下品种相对利差则普遍走扩。
经纪商成交方面，1月13-17日银行资本债成交笔数环比减少，TKN成交占比降至60%以下，低估值成交占比环比回升但仍处低位。其中二级资本债低估值占比上升13pct至31%，银行永续债上升11pct至28%。从期限结构来看，上周大行资本债成交均呈现缩久期现象，多向1年以内品种集中。其中，国有行4-5年二级资本债、永续债成交占比分别环比下降3pct、13pct至47%、44%；股份行4-5年二级资本债、永续债占比分别下降15pct、16pct至48%、47%。
城农商行成交笔数环比小幅增加，低估值占比也有所上升，但是AA-及以下低等级成交占比明显下降，城商行二级资本债AA-及以下占比下降10pct至1%，永续债下降5cpt至6%。
目前，长久期、低等级资本债相比2024年低点的信用利差压缩空间更大。2025年1月17日较2024年8月5日，4-5年大行资本债利差要高20bp左右，10年二级资本债高30bp左右，AA-低等级品种高20-60bp。对于长久期大行资本债而言，依然面临着债市调整的不确定性，估值波动风险不低，负债端不稳定的账户不必急于介入，负债端稳定的机构可以考虑逢调买入。
对于能够信用下沉的账户，短久期下沉的性价比更高。截至2025年1月17日，1Y AA-二级资本债收益率为2.1%，10Y二级资本债在2%-2.05%之间，前者票息更高，且短久期品种抵御估值波动风险的能力更强。假设持有期为1个月，曲线不变的情况下，1Y AA-银行资本债的持有期收益率要略高于长久期AAA-品种；若曲线上行5bp，1Y AA-银行资本债票息收入依然能够覆盖资本损失，而长久期大行资本债将要面临亏损。
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。信用风险超预期：若发生超预期的信用风险事件，可能会引发信用债市场调整。文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。分析师：姜丹
分析师执业编号：S1120524030002
分析师：黄佳苗
分析师执业编号：S1120524040001
分析师：钱青静
分析师执业编号：S1120524090001
分析师：曾禹童
分析师执业编号：S1120524040012
证券研究报告：《信用债，布局期》
报告发布日期：2024年1月20日
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