企业盈利下滑，紧缩预期难消——海通宏观周报
宏观专题：
央行和商行报表的变化和影响
央行主动控表，银根变相收紧。
2015
年央行资产负债表规模是被动收缩的，主要是外汇占款下降引起。
2017
年以来央行逆回购、
MLF
、
PSL
等操作存量基本走平，说明央行在主动控制资产负债表的增长，货币政策在变相紧缩。
商行：资产负债表增速在放缓！
我国银行业资产同比增速从去年底的
16%
降至当前的
13%
。同业业务受到压制的同时，另一个不容忽视的结构变化是，银行业对实体经济、尤其是企业部门提供的信用增长也受到抑制。
经济将会承压，去杠杆何时结束？
社融增速已经回落，意味着中国经济下半年下行风险较大。而根据国际经验，去杠杆需要达成两个目标：一是降低金融部门债务扩张的速度，二是债务减记，也就是出现金融机构的破产，将政府信用和金融机构切割。所以预计去杠杆仍会持续一段时间。
一周扫描：
海外：美联储纪要暗示加息及缩表临近。
上周三美联储公布的会议纪要显示，
6
月初再次加息是合适的，几乎所有官员都赞成
17
年开始缩表。美联储计划逐步允许债券到期，而不再进行重新投资，计划到时公布每个月不再投资规模的上限，并每三个月上调一次。欧元区、德国、法国上周公布的
PMI
数据延续了之前的复苏。欧元区
5
月制造业
PMI
初值
57
，德国
59.4
，法国
57.6
，均为近六年高点。日本全国
4
月
CPI
同比
0.4%
，核心
CPI
增长
0.3%
，创
15
年
4
月以来新高。
5
月东京核心
CPI
同比转正，为
15
年
12
月以来首次。
国内经济：企业盈利下滑。
4
月工业企业收入增速下滑至
12.3%
、工业企业利润增速大降至
14%
，主因钢铁、汽车和化工等行业利润增速明显放缓。
5
月前三周乘联会乘用车零售增速
-2%
，批发增速
5%
，汽车销售依旧低迷。
5
月上中下旬
64
城地产销售面积增速同比降幅分别为
-18%
、
-23%
、
-38%
，
5
月累计销量增速
-26%
。
5
月中上旬发电耗煤增速从
4
月的
14%
降至
11.9%
，下旬发电耗煤增速降至
10.3%
，
5
月上旬粗钢产量同比增速降至
0.4%
，预示
5
月工业生产仍小幅降温。
4
月工业产成品库存增速上升至
10.4%
，连续
9
个月回升，目前库存同比已接近
14
年
3
季度库存周期的高点，意味着本轮库存周期应已近尾声，未来随着需求回落，经济仍会继续减速。
国内物价：食品持续下跌。
上周菜价、猪价跌幅扩大，食品价格环比跌幅扩大至
1.3%
。截止目前商务部、统计局
5
月食品价格环比分别为
-1.2%
、
-0.1%
，预测
5
月
CPI
食品价格环比下降
0.4%
，
5
月
CPI
因低基数反弹至
1.6%
。上周钢价反弹、油价上调，煤价继续下跌，
5
月以来港口期货生资价格环比下降
0.3%
，预测
5
月
PPI
环比
-0.2%
，
PPI
同比降至
5.7%
。今年食品价格单边下跌，农业部和商务部农产品价格已分别跌回
12
、
13
年水平，菜价、猪价、蛋价均持续下跌，也使得
CPI
降至
1%
左右，通胀远低预期。
流动性：紧缩预期难消。
上周
R007
降至
3.13%
，
R001
降至
2.61%
，货币利率小幅回落。央行操作逆回购
3800
亿，逆回购到期回笼
4100
亿，整周净回笼货币
300
亿，央行再度回笼货币。上周美元小幅反弹，在岸人民币汇率大幅反弹至
6.86
，离岸人民币汇率升至
6.82
。截止
5
月
30
日，央行
5
月净回笼货币
605
亿，而
5
月份财政存款大概率小幅上缴，即便
5
月外汇占款保持稳定，我们认为
5
月末超储率相比
4
月变化不大，仍位于
1.2%
的低位。
6
月中旬美国将再度加息，我们的调查显示大多数投资者认为央行会跟随美国继续上调逆回购招标利率，货币紧缩预期难消。
国内政策：规范股东减持。
国务院总理李克强
24
日在北京主持召开国务院常务会议，听取棚户区改造工作汇报，确定
2018
年到
2020
年再改造各类棚户区
1500
万套。证监会
5
月
27
日正式发布新版减持新规，沪深交易所随后出台减持制度实施细则，对之前规定做了
4
个方面的调整，限制了大股东和特定股东减持股票的数量和类型，强化了减持披露，严格减持罚则。
紧缩预期未消，债市耐心为上——海通利率债
6
月报
5
月市场回顾：供给缩量，利率上行
一级市场：地方债供给大增。
5
月国债发行
2952
亿元，到期
1899
亿元，净供给增加
1052
亿元；政策性金融债发行
2600
亿元，到期
2497
亿元，净供给增加
103
亿元；地方政府债发行
5485
亿元，无到期。
5
月利率债总供给增加
6640
亿元，较上月减少
2142
亿。
二级市场：监管持续推进，利率平坦上行。
截至
5
月末，
1
年期国债收于
3.47%
，较
3
月末上行
30BP
；
10
年期国债收于
3.65%
，较
4
月末上行
18BP
。
1
年期和
10
年期国开债收于
4.13%
和
4.34%
，前者较
4
月末上行
41BP
，后者较
3
月末上行
16BP
。此外，超长期利率债收益率也有所上行，
5
月全月来看，
20
年国开债收益率上行
23BP
至
4.64%
，
30
年国债收益率上行
12BP
至
3.01%
。
6
月政策前瞻：监管短期难松，关注
MPA
考核
监管政策短期难松。
近期监管推进的节奏有所放缓，但并不代表监管周期的结束。一方面，金融杠杆的各项指标，如债券市场的质押回购杠杆率、银行部门的负债增速等，均没有大幅回落。另一方面，对同业业务的监管是要让其回归流动性管理和资金配置的职能；对于理财的监管则是要穿透底层资产、逐步打破刚兑。而目前的监管显然未达到预期效果，未来仍要持续推进。
6
月关注
MPA
考核。
6
月末将迎来
MPA
第二季度考核，其对于流动性和债市的影响不容忽视。
6
月份由于跨季资金的需求大增，历来都是资金面偏紧的月份。目前同业业务的监管趋严，银行难以通过同业渠道大量补充资金。因此在
MPA
考核的压力下，对资金的拆借将更加谨慎，预计资金面将有扰动。
资金短期较松，中期或仍趋紧。
银行理财产品发行利率和同业存单招标利率近期均出现大幅抬升，而银行间短期质押式回购利率却维持较低位置，与近期央行公开市场加大短期资金投放和市场对中期流动性不乐观有关。美联储
6
月加息预期仍高，国内即将进入
6
月
MPA
大考，资金面或逐步趋紧。维持短期
R007
中枢在
3.3%
的判断。
6
月债市前瞻：紧缩预期未消，债市耐心为上
内部：去杠杆持续推进。
继同业和表外业务之后，
5
月证监会对券商资管集合业务的监管政策出台，目标直指资金池操作和期限错配。之后证监会又表示通道业务也将进一步规范，不得存在让渡管理责任的通道业务。尽管当前政策可能均有一定过渡期，但我们预计集合类计划和通道规模将逐步下降，对金融市场会有实质影响。
外部：美联储
6
月大概率加息
。从外部环境看，美联储
6
月加息概率大增。根据上周公布的议息会议纪要，美联储官员的态度一致偏鹰，均对目前经济复苏的形式表示乐观，
6
月加息概率大增，缩表也被提上日程。尽管加息预期或已被市场提前反应，但仍要警惕央行跟随美联储上调货币市场利率的可能。
紧缩预期未消，债市耐心为上。
从基本面看，各项宏观经济数据全面下滑，经济见顶回落在中长期利好债市。但从监管角度来说，国内金融去杠杆效果尚未完全体现，金融机构资产扩张将持续遭遇挑战，对股债均有调整压力。美国
6
月加息概率仍高，缩表预期进一步提前，
6
月债市仍将面临监管压力和海外因素制约，建议稳定负债，多看少动。短期维持
10
年国债利率区间
3.3-3.7%
。
低等级风险仍待释放——海通信用债
6
月报
5
月行业利差监测。
1.
利差暂稳，等级分化。
5
月资金面较之前稍有缓和，流动性较好的高等级信用债调整放缓，但低等级信用债的需求仍受制于监管政策，高低等级信用债利差出现分化。
2.
城投债
-
产业债利差继续缩窄。
目前
