10月21-25日，信用债收益率上行，信用利差全线走扩，5Y品种走扩幅度最大。目前，理财负债端尚未面临居民大规模赎回压力，但理财预防性赎回基金，导致信用债面临抛压。10月第3个交易周，理财规模缩减334亿元，相比其他年份的同期表现，缩减幅度较小。从二级现券成交看，理财仍在持续净买入信用债，但基金开始净卖出信用债，在23-25日单日净卖出规模均超过100亿元，出现了类似8月底的抛售。短期来看，信用债仍处于左侧位置，什么时候迎来右侧机会，可以结合三个指标进行观测：一是信用利差距离均值+2倍标准差的位置，以中短票AA+3Y曲线为例，历史上如果信用利差走扩至超过均值+2倍标准差，持续时间不会很长，随后信用利差都会收窄。本轮调整在10月9日利差超过均值+2倍标准差后，只持续了3天。截至10月25日，中短票AA+3Y信用利差为51bp，距离均值+2倍标准差还有11bp空间。二是信用债成交情绪指标，采用经纪商成交数据，更能反应当天的市场行情，重点关注TKN成交占比。如果TKN成交占比多日稳定在75%以上，表明成交情绪明显好转。三是基金净买卖信用债规模，与信用利差走势具有一定相关性。如果基金净卖出信用债规模下降，再到持续净买入信用债，信用利差很可能迎来修复。往后看，11月理财增幅放缓，对信用债配置需求减弱，同时信用债的流动性劣势使得其如果遭遇利率上行，或面临更大幅度的调整风险。因此，对于负债端不稳定的机构，目前可能不是信用债进场时机，而应选择流动性更好的利率、二永品种。对于负债端稳定的机构，可以逢高布局低评级中短久期品种作为票息打底，包括1Y AA-、3年内AA(2) 城投债，以及弱区域2027年6月底之前到期的公募非永续城投债。短期来看，潜在的政府债供给压力仍是当前市场主要关注的方向，在尚未有确定性结论之前，银行资本债可能跟随债市整体，走向偏震荡行情，交易价值不高。不过，对于负债端稳定的配置型机构而言，经历了上周的回调，银行资本债的性价比再度回归，可以越调越买。与上轮信用债大幅调整前（2024年9月25日）相比，中长久期大行资本债收益率高30bp左右，信用利差高10-20bp。
风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。信用风险超预期。10月21-25日，长端利率震荡上行，市场关注点聚焦在潜在推出的增量财政措施，而且在重要数据及消息面的真空期，“股债跷跷板”效应增强。信用债走势更弱，一方面，股市上涨趋势使理财担心再次被赎回，理财预防性赎回基金-抛售信用债导致信用利差再次走扩，另一方面，存单发行提价也制约了信用债中短久期品种的走势。结合理财规模变化和机构行为来看，理财负债端尚未面临居民大规模赎回压力，但理财预防性赎回基金，导致信用债面临抛压。10月第3个交易周，理财规模缩减334亿元，相比其他年份的同期表现，缩减幅度较小。从二级现券成交看，理财仍在持续净买入信用债，但基金开始净卖出信用债，在23-25日单日净卖出规模均超过100亿元，出现了类似8月底的抛售。
城投债收益率上行，信用利差全线走扩，5Y品种走扩幅度最大。城投债隐含评级AA及以上1Y收益率上行7bp，信用利差走扩4bp；3Y收益率上行9-11bp，信用利差走扩4-6bp；5Y收益率上行14-15bp，利差走扩13-14bp；10Y收益率上行9-12bp，利差走扩6-9bp。从二级成交来看，城投债低评级品种成交仍活跃，而3年以上品种成交低迷。分评级看，城投债AA(2)占比由33%上升至38%高位，AA(2)和AA- TKN占比分别为59%、63%，高于其他评级。分期限看，3-5年成交占比由13%下降至9%，5年以上占比由3%进一步下降至2%，且二者TKN占比仅53%，低于3年以内品种TKN占比57%-60%的水平。与此同时，中长久期城投债发行额占比也明显下降。10月以来，城投债发行期限5年以上占比仅2%，较9月下降4个百分点；3-5年（包含5年不含3年）占比23%，较9月下降20个百分点。1-3年（包含3年不含1年）由9月的30%大幅上升至51%。短期来看，信用债仍处于左侧位置，什么时候迎来右侧机会，可以结合三个指标进行观测：一是信用利差距离均值+2倍标准差的位置，以中短票AA+3Y曲线为例，历史上如果信用利差走扩至超过均值+2倍标准差，持续时间不会很长，随后信用利差都会收窄。只有2022年底那轮理财大规模赎回潮有些特殊，利差超过均值+2倍标准差有30个交易日以上。本轮调整在10月9日利差超过均值+2倍标准差后，只持续了3天。截至10月25日，中短票AA+3Y信用利差为51bp，处于均值+1倍标准差位置，距离均值+2倍标准差还有11bp空间。二是信用债成交情绪指标，采用经纪商成交数据，更能反应当天的市场行情，重点关注TKN成交占比。如果TKN成交占比仍持续低于70%，则信用债成交情绪较差，如果TKN成交占比多日稳定在75%以上，表明成交情绪明显好转。10月18日以来信用债TKN成交占比持续低于70%，还未见明显好转迹象。三是基金净买卖信用债规模，与信用利差走势具有一定相关性。如果基金净卖出信用债规模下降，再到持续净买入信用债，信用利差很可能迎来修复。往后看，11月理财增幅放缓，对信用债配置需求减弱，同时信用债的流动性劣势使得其如果遭遇利率上行，或面临更大幅度的调整风险。因此，对于负债端不稳定的机构，目前可能不是信用债进场时机，而应选择流动性更好的利率、二永品种。对于负债端稳定的机构，可以逢高布局低评级中短久期品种作为票息打底，包括1Y AA-、3年内AA(2) 城投债，以及弱区域2027年6月底之前到期的公募非永续城投债，部分个券收益率仍高于2.6%。12个重点省份中，天津、重庆、云南高票息个券规模相对较大。
银行资本债方面，10月21-25日，各等级、各期限收益率全线上行，信用利差走扩。其中，1Y品种调整幅度较小，利差走扩幅度在0-6bp之间。2-5Y大行资本债跌幅较大，收益率上行9-12bp，利差走扩4-11bp。短期来看，潜在的政府债供给压力仍是当前市场主要关注的方向，在尚未有确定性结论之前，银行资本债可能跟随债市整体，走向偏震荡行情，交易价值不高。不过，对于负债端稳定的配置型机构而言，经历了上周的回调，银行资本债的性价比再度回归，可以越调越买。与上轮信用债大幅调整前（2024年9月25日）相比，中长久期大行资本债收益率高30bp左右，信用利差高10-20bp。10月以来，城投债净融资由负转正，不过发行额和净融资额同比均下降。2024年10月1-27日，城投债发行3727亿元，同比减少801亿元，净融资为741亿元，同比减少194亿元。10月第3个交易周，城投债一级发行情绪回落，3倍以上占比由57%大幅降至30%，2-3倍占比由28%上升至34%。中长久期城投债发行额占比明显下降，5年以上发行利率升幅较大。10月以来，城投债发行期限5年以上占比仅2%，较9月下降4个百分点；3-5年（包含5年不含3年）占比23%，较9月下降20个百分点。1-3年（包含3年不含1年）由9月的30%大幅上升至51%。发行利率方面，城投债1年以内、1-3年和5年以上平均发行利率分别为2.34%、2.73%、2.98%，较9月分别上升14bp、25bp、34bp；城投债3-5年平均发行利率为2.77%，较9月下降2bp，主要由于弱资质主体发行3-5年城投债规模占比下降，带动利率下行。
二级市场方面，10月21-25日，长端利率震荡上行，市场关注点聚焦在潜在推出的增量财政措施，而且在重要数据及消息面的真空期，“股债跷跷板”效应增强。信用债走势更弱，一方面，股市上涨趋势使理财担心再次被赎回，理财预防性赎回基金-抛售信用债导致信用利差再次走扩，另一方面，存单发行提价也制约了信用债中短久期品种的走势。城投债收益率上行，信用利差全线走扩，5Y品种走扩幅度最大。城投债隐含评级AA及以上1Y收益率上行7bp，信用利差走扩4bp；3Y收益率上行9-11bp，信用利差走扩4-6bp；5Y收益率上行14-15bp，利差走扩13-14bp；10Y收益率上行9-12bp，利差走扩6-9bp。
从二级成交看，城投债低评级品种成交仍活跃，而3年以上品种成交低迷。10月第3个交易周，伴随收益率上行、信用利差走扩，城投债买盘情绪较低，TKN占比由76%下降至58%，成交笔数也环比下降7%。分评级看，低评级品种成交仍活跃，城投债AA(2)占比由33%上升至38%高位，AA(2)和AA- TKN占比分别为59%、63%，高于其他评级。分期限看，中长久期品种成交低迷，其中3-5年成交占比由13%下降至9%，5年以上占比由3%进一步下降至2%，且二者TKN占比仅53%，低于3年以内品种TKN占比57%-60%的水平。
一级市场方面，产业债发行额同比下降，发行情绪偏弱。10月1-27日，产业债发行3659亿元，同比减少348亿元，但由于到期额同比降幅更大，净融资同比上升，净融资为585亿元，同比增加411亿元。分行业看，非银金融、交通运输、综合和煤炭净融资额相对较大。10月第3个交易周，产业债全场倍数3倍以上占比由21%降低至10%，2-3倍占比由28%降低至27%，发行情绪较弱。分期限看，产业债5年以上和3-5年发行额占比均下降。5年以上占比由9月的8%下降至6%，3-5年（含5年不含3年）占比由26%下降至22%。发行利率全线上行，相比城投债，产业债长久期品种发行利率上行幅度更小。10月以来，产业债1年以内、1-3年、3-5年和5年以上平均发行利率分别为2.25%、2.50%、2.41%、2.71%，较9月分别上升14bp、17bp、14bp、25bp。
二级市场方面，中短期票据信用利差全线走扩，3年以内品种跌幅小于城投债。其中，隐含评级AA及以上1Y收益率上行4-5bp，信用利差走扩1-2bp；3Y收益率上行7-11bp，信用利差走扩2-5bp；5Y收益率上行12-15bp，利差走扩10-14bp；10Y收益率上行8-12bp，利差走扩5-9bp。从二级成交看，产业债中长久期品种成交占比小幅回升，但高估值幅度大于3年以内品种。10月21-25日，5年以上成交占比由5%小幅升至6%，TKN占比为55%，仍处于低位，且高估值占比76%，也大于3年以内品种。3-5年成交占比由12%小幅升至13%，TKN占比相对较高（60%），不过高估值5-10bp成交占23%，明显大于其他期限。
2024年10月21-25日，工行、衢江农商行各发行一只5+5二级资本债，发行规模分别为400亿元、3.5亿元，发行票面利率分别为2.37%、3.15%。二级市场方面，10月21-25日，银行资本债收益率全线上行，信用利差走扩，中长久期大行资本债跌幅更大。上周债市定价增量财政政策预期，叠加资金面不松，同业存单发行提价，银行资本债的修复行情中断。整体来看，上周银行资本债各等级、各期限收益率全线上行，信用利差走扩。其中，1Y品种调整幅度较小，利差走扩幅度在0-6bp之间。2-5Y大行资本债跌幅较大，收益率上行9-12bp，利差走扩4-11bp。同期中短期票据中短久期更加抗跌、长久期调整更多，因此1-3Y银行资本债与同期限中短期票据之间的相对利差普遍小幅走扩，4-5Y则多收窄0-6bp，目前大行资本债收益率比同期限中短期票据普遍高5-10bp左右。
二级市场成交来看，21-25日银行资本债成交保持活跃，低估值成交占比回落到30%的低位水平。其中，二级资本债、银行永续债低估值成交占比分别为27%、25%，环比上周分别下降42、40pct，TKN占比也下降至54%。另外，大行二级资本债成交呈现缩久期特征，其中国有行二级资本债4-5年成交占比下降6pct至37%，成交向2-4年集中。股份行二级资本债4-5年占比大幅下降15pct至38%，而2-3年占比则环比上升11pct至31%。城农商行成交也明显缩久期，其二级资本债、永续债4-5年占比分别下降16pct、10pct至31%、39%。与此同时，城商行成交小幅向AA、AA-等级扩散，AA+占比小幅下降5pct左右。
短期来看，潜在的政府债供给压力仍是当前市场主要关注的方向，在尚未有确定性结论之前，银行资本债可能跟随债市整体，走向偏震荡行情，交易价值不高。不过，对于负债端稳定的配置型机构而言，经历了上周的回调，银行资本债的性价比再度回归，可以越调越买。与上轮信用债大幅调整前（2024年9月25日）相比，中长久期大行资本债收益率高30bp左右，信用利差高10-20bp。
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。信用风险超预期：若发生超预期的信用风险事件，可能会引发信用债市场调整。文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。分析师：姜丹
分析师执业编号：S1120524030002
分析师：黄佳苗
分析师执业编号：S1120524040001
联系人：钱青静
证券研究报告：《信用债拐点信号如何观测》
报告发布日期：2024年10月28日
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