【招商策略】从“以大为美”到“以绩优为美”——A股投资策略周报（0611）

1、 今年以来，市场有两大异象

今年以来，市场存在非常明显的“市值效应”和“估值效应”，简单的说，就是市值“以大为美”，估值“以低为美”。市值越大，平均涨幅越大，估值越低，市场涨幅越大。

为甚么会出现这两种现象？

第一，壳价值覆灭带来的市值扣减效应。

我们在《A股涅槃论（壹）_壳价值覆灭前夜，兼论中小创大底何时到来》中提到，。每一个A股上市公司包含近27亿的壳价值，随着监管趋严、IPO提速、解禁潮来临，我们认为这一价值将会缩减至10亿以内。 注意，这里是按市值扣减，对于任何公司无差异，因此，扣减同样市值是市值越小的公司跌幅越大。 而市值超过500亿的公司，壳价值对其几乎无影响。 而资金从小市值公司挤出后，聚集大市值公司，大市值公司反而上涨。

第二，业绩趋势

从中小板和创业板从2013年以来，受并购和经济结构转型影响，业绩增速震荡回升，而进入到2016年， 由于2015年大量并购并表，2016年业绩增速进一步提升 ，但是，进入2017年之后，由于并购带来的业绩贡献降低。同时基数增高， 2017年一季度业绩增速出现了明显回落。

而沪深300成分股从2013年开始业绩增速持续回落， 自2016年下半年持续回升，到一季报时更是明显回升。

简单的说， 就是传统的大市值公司整体业绩边际在改善，而中小创业绩边际在回落。

第三、风险偏好降低。

今年以来，金融监管逐渐趋严，流动性持续收紧，市场风险偏好持续回落。在这样的背景下，市场估值水平受到压制。因此， 资金涌入低估值板块避险，而在A股，市值越大的公司往往估值越低，造成了低估值和大市值公司普遍上涨。

2、 均值回归已经完成，是否产生反向泡沫有待观察

如果说，之前无论从，交易层面还是估值层面，中小创相对中证100（市值最大的100家）公司，都存在溢价，目前来看，从换手率的角度还是从估值的角度，均完成了均值回归。当然， 虽然说也存在突破历史规律继续往下击穿，产生反向泡沫可能，但是至少均值回归已经不再是蓝筹相对中小市值公司涨幅较大的理由。

3、 进入中报业绩窗口，从已披露业绩预告公司来看，中报业绩尚可

有1100家公司（约占全部A股的三分之一）公告了业绩预告，80%上市公司预喜，其中，三分之二的公司增速中值都在10%以上，40%的上市公司增速中报预告平均增速在30%以上，实现了较快增长。因此， 在业绩公告期，我们判断对于整个市场情绪的影响偏正面。

4、 部分中小市值的公司性价比已经相对合理，主要矛盾已经变成业绩是否不达预期

从分析师一致盈利预测和对应该盈利预测的2017年预测PE的角度来看， 50~200亿市值的公司PEG的平均值已经小于1，部分公司的业绩和估值的匹配程度比大市值公司还要高，性价比相对要高。从基本面的角度来讲，我们也可以考虑在其中优选依靠内生增长，增长稳定的标的。

如果分析师的盈利预测能够实现，那么此刻买入部分业绩优秀的上市公司就是不错的选择。 但是我们必须强调，分析师的一致盈利预测往往高估真实业绩 ，所以，上述基于分析师盈利预测的计算结果高估了中小市值公司的性价比。因此，对于有业绩预测中小市值公司来说， 主要矛盾已经不再是市值小，或者估值高，而是业绩不达预期。

作为持续看空创业板的卖方，是不是以为着我们翻多创业板？并没有！我们的观点非常明确，今年到明年二季度，A股估值中枢将会下移（可参考最近的几篇深度报告）。完全没有业绩都没有分析师覆盖、或者业绩低于预期的公司将会继续面临巨大的估值下行压力。甄选个股业绩是下半年的核心。 我们策略分析师能做的就是提示投资者， 此前的市值偏见可以稍微修正一下，不要走极端风格，在未来两个月业绩公告期，业绩才是王道。做“漂亮50”的趋势交易，很容易就掉入价值陷阱。

§   特朗普弹劾风险解除，欧央行公布最新利率决议

• 美国股市周四重现“特朗普行情”，美国前FBI局长科米周四听证会作证时否认了美国总统特朗普开除他背后有不可告人的内幕。但同时指控白宫说了关于他和FBI的谎言，这可能削弱特朗普作为总统的权威，并助燃针对他的团队“通俄”的调查。听证会的结果没有给市场制造巨大意外。当日标普500指数基本持平，报2433.79点。道琼斯工业平均指数基本持平，报21182.53点。纳斯达克综合指数上涨0.4%，报6321.766点，创出新高。美债价格继续走低。

• 周四(6月8日)欧洲央行公布利率决议删除了有关利率可能会进一步下调的措辞。随后该行行长德拉吉发表讲话。德拉吉表示欧洲央行没有讨论何时退出QE，调整指引是因为通胀风险已经没有了。将经济增长面临的风险评估调整至大体平衡，上调了未来三年(欧元区)GDP增速预期，但同时下调了通胀率预期。欧洲央行决策后，欧元下跌，美指上涨，使黄金承压大幅回落。

• 9日，英国大选结果显示，英国首相特雷莎·梅领导的保守党单独执政地位不保，各个政党都未能在议会中拥有过半席位，只能通过联合组建政府等方式执政，最终的结果是一个没有多数席位的“悬浮国会”。受英国大选的影响，短线导致英镑兑美元急跌，跌幅超过1.9%，欧元小幅下跌，美元指数上涨，黄金日元下跌。 欧股周五收盘上涨0.3%，英股收高1.04%。

• 周五美股收盘涨跌不一，道指上扬0.42%，创下历史新高；苹果股下挫带动科技股集体下挫，使纳指在创下盘中新高后骤降，收盘大跌1.8%，市场恐慌指数也创下23年新低后突然反弹。

  §   证监会将强化IPO监管，1-5月进出口增长较快

• 央行：持续推进金融国际标准化，争取主导1-2项国际标准研制。 围绕提出了金融业标准化工作的四项主要任务，一是建立新型金融业标准体系，全面覆盖金融产品与服务、金融基础设施、金融统计、金融监管与风险防控等领域；二是强化金融业标准实施，发挥政府、认证机构等各方面的作用；三是建立金融业标准监督评估体系，分类监督强制性标准和推荐性标准实施；四是持续推进金融国际标准化，在移动金融服务、非银行支付、数字货币等重点领域，争取主导1-2项国际标准研制。

• 证监会表态进一步强化发行监管，紧盯粉饰业绩。 6月9日,证监会新闻发言人邓舸集中公布35家终止审查及18家未通过发审会的IPO企业情况，并表示下一阶段将进一步强化发行监管，严格审核，在严防企业造假的同时，严密关注企业通过短期缩减人员、降低工资、减少费用、放宽信用政策促进销售等方式粉饰业绩的情况。

• 证监会：继续完善多层次资本市场体系，助推一带一路建设。 证监会副主席姜洋在中投论坛2017表示，将继续完善多层次资本市场体系，继续深化并购重组的市场化改革，稳步扩大资本市场双向开放。他还表示，中国跨境并购的速度显示出技术与资本相嫁接的爆发力，也有很大潜力可挖；努力为“一带一路”沿线国家企业开展全方位合作提供优质的金融服务。

• 保监会要求险企在月底完成偿付能力数据自查。 为核查保险公司偿付能力基础数据的真实性、合规性和完整性，着力整治数据造假、不按规定报送数据等问题，近日，中国保监会要求保险公司本月底前完成自查工作。自查范围为2016年四个季度的偿付能力报告和2017年第一季度偿付能力报告。偿付能力数据自查内容，主要分为资产、准备金、资本、风险综合评级和信息披露五个方面。

• 商务部：1-5月进出口增长较快。 2017年1-5月，我国进出口总额10.76万亿元人民币，同比（下同）增长19.8%；其中出口5.88万亿元，增长14.8%；进口4.88万亿元，增长26.5%；顺差9939.7亿元，收窄21.1%，进出口实现较快增长，结构进一步优化，动力转换加快，回稳向好势头进一步巩固。机电产品、纺织服装等7大类传统劳动密集型行业出口增长较快。从贸易方式看，跨境电商、市场采购贸易等新业态继续保持较快增长。

§   5月CPI保持平稳，PPI环比继续回落

• 国家统计局网站6月9日发布数据显示，2017年5月，PPI同比5.5%，预期5.7%，前值6.4%；5月CPI同比1.5%，预期1.5%，前值1.2%。

  具体来看，CPI同比上涨1.5%。其中，城市上涨1.7%，农村上涨1.1%；食品价格下降1.6%，非食品价格上涨2.3%；消费品价格上涨0.7%，服务价格上涨2.9%。1-5月平均，全国居民消费价格总水平比去年同期上涨1.4%。

  5月份，CPI环比下降0.1%。其中，城市下降0.1%，农村下降0.1%；食品价格下降0.7%，非食品价格持平；消费品价格下降0.2%，服务价格上涨0.1%。

  5月PPI同比增速5.5%，较上月（6.4%）缩窄0.9个百分点；其中生产资料同比11.1%，较上月（13.0%）缩窄1.9个百分点，生活资料同比0.6%，较上月（0.7%）回落0.1个百分点。

  §   工业生产有所回暖，原材料价格回落
  

• 地产需求依然不强，乘用车销售增速较低

  本周30大中城市地产销售环比上升27.6%。截至6月7日，30大中城市地产销售同比-27.4%，高于5月同比-38.9%；其中一二三线城市同比分别为-28.4%、-39.9%和-3.0%，分别高于、低于和高于5月同比-38.1%、-38.5%和-40.2%。截至6月4日，100大中城市土地成交同比-58.3%，大幅低于5月同比-18.3%。

  5月乘联会乘用车狭义乘用车产量同比增速1.3%，销量同比增速反弹至2.1%，广义乘用车销量同比增速1.6%。

• 价格： 菜价升猪价降

  本周农业部28种重点监测蔬菜平均批发价环比上涨0.6%，前海蔬菜批发价格指数环比下跌3.0%，山东地区的蔬菜批发价格指数环比上涨1.3%。本周农业部猪肉平均批发价环比下跌0.8%，6月同比下跌24.6%，低于5月的-21.4%。36个城市猪肉平均零售价环比下跌1.4%，6月同比下跌10.8%，低于5月的-7.3%。

• 中游： 发电煤耗回升，钢价有所回落

  工业生产回暖。 本周6大发电集团日均耗煤量环比增加11.8%。截至6月8日，本月6大发电日均耗煤64.8万吨，高于5月的60.8万吨。6月发电耗煤量同比增加15.4%，较上周增加9.1个百分点，高于5月同比11.0%。

  钢铁价格回落。 本周螺纹钢价格有所回落，截至6月8日，环比下降3.1%，螺纹钢价格6月同比65.5%，较上周减少3.2个百分点，高于5月同比48.0%。

  水泥价格维持高位。 本周水泥价格环比下降0.2%，6月同比上升32.6%，与上周基本持平，高于5月的32.2%。

• 上游：原材料价格回落，人民币继续小幅升值

  原材料价格回落。本周CRB工业原材料指数环比-1.0%，6月同比11.5%，较上周下降0.7个百分点,高于5月同比10.9%。南华工业品指数环比-0.7%，6月同比30.1%，较上周下降0.8个百分点，低于5月同比37.2；南华农产品指数环比1.3%，6月同比-2.2，较上周增加0.7个百分点，低于5月同比6.3%。

  本周美元指数环比-0.3%，6月同比2.6%，与上周基本持平,低于5月同比3.8%。受卡塔尔等事件影响，市场避险情绪升温，黄金价格偏强震荡，本周伦敦现货黄金环比上升0.8%，6月同比3.6%，较上周增加4.3个百分点，高于5月同比-1.7%。

  人民币继续小幅升值。本周美元兑人民币中间价升值0.21%，美元兑人民币即期汇率升值0.33%，离岸人民币贬值0.10%。在岸和离岸人民币汇率价差由上周的0.0404缩小至0.0110,美元兑人民币1年期外汇远期买报价下降3个BP。

• 作为本届政府经济领域改革的重点任务，国企混改继续受到高层重视。4月下旬召开的全国经济体制改革工作会议指出，深入推进国企国资改革，推动“1+N”文件落地见效，加快重点领域混合所有制改革试点，大力推进电力、油气、盐业等重点行业改革，持续夯实市场经济微观基础。垄断领域的混改符合双方的利益。