12月2-6日，信用债延续火热的抢券行情，信用利差全线收窄。长久期品种成交放量，信用债5年以上成交笔数占比上升至7%，相当于7月初水平。同时，部分隐含评级AA(2)和AA主体5年以上个券成交开始增多。例如重庆涪陵实业、湖州南浔国资、天津滨海新区建投、津城建5-7年个券平均成交收益率低于估值13-21bp。
站在当下时点，信用利差仍有压缩空间，年末配置盘和交易盘储备“开门红”资产将加速信用票息行情演绎。从信用利差角度看，中长久期品种利差压缩空间相对较大，12月6日相比8月5日，城投债AA(2)和AA- 1Y信用利差高5-10bp，而中高评级1Y信用利差已经略低1-2bp；AA(2) 3Y和5Y信用利差分别高25bp、38bp，AA+和AAA 5Y和10Y信用利差高17-26bp。信用债收益率曲线较为陡峭，做平曲线的胜率相对较高。城投债3-5年可选主体相对较多。产业债分行业看，综合、公用事业的央国企隐含评级AA+及以上7-10年个券，煤炭、钢铁行业部分主体3-5年区间较陡峭，央国企地产债2年以内品种平均收益率在2.2%-2.35%左右，性价比相对较高。 此外，12月可能成为参与中低评级长久期品种交易的窗口期。一方面，在利率下行阶段，中低评级10Y收益率下行幅度更大；另一方面，中低评级10Y由于调整后修复相对缓慢，相比高评级10Y，其收益率下行空间较大。11月以来伴随信用债抢跑，长久期品种行情扩散至中低评级品种，12月6日较10月31日，中短票AA+和AA 10Y收益率下行39bp，高于AAA10Y下行32bp。对于负债端相对稳定的账户，存量债规模大且流动性较好的主体，5年以上票息较高个券的估值修复机会也值得关注。
银行资本债：交易盘等待，配置盘关注票息品种
银行资本债方面，12月2-6日收益率全线下行，信用利差普遍收窄，1Y、5Y二级资本债和1Y、3Y银行永续债表现占优，利差压缩3-6bp。策略层面，从回归模型残差法来看，截至12月6日，隐含评级AAA- 3Y二级资本债残差为18.5bp，释放利差收窄信号。不过近一个月回归残差多维持在10bp左右，意味着短期内利差窄幅波动的可能性比较大，拉长时间利差或成压缩趋势。对于配置盘而言，机构“抢跑”行情延续，中长久期、中低等级可能更为受益，建议关注有票息性价比的品种，例如1Y AA-银行资本债和4Y大行资本债。
风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。信用风险超预期。
12月2-6日，信用债延续火热的抢券行情，信用利差全线收窄。一方面，低评级品种表现仍占优，城投债AA-各期限收益率下行14-19bp，信用利差收窄9-14bp。另一方面，收益率曲线凸点表现也更好，5Y表现优于3Y，10Y表现大多优于7Y。城投债AA+和AA 10Y收益率下行15bp，信用利差收窄7bp，7Y收益率下行12bp，利差收窄4bp；AA(2)及以上5Y收益率下行13-16bp，利差收窄8-11bp，而3Y收益率仅下行9-11bp。
从二级成交来看，长久期品种成交放量，信用债5年以上成交笔数占比连续两周上升至7%，相当于7月初水平。其中，城投债5年以上个券TKN成交占比达84%，成交收益率集中在2.3%-2.6%。产业债5年以上成交占比较高（9%），不过买盘情绪弱于城投债，TKN占比仅67%，成交收益率2.4%以下占比约60%。
与此同时，部分隐含评级AA(2)和AA主体5年以上个券成交也开始增多。城投中重庆涪陵实业、湖州南浔国资、天津滨海新区建投、津城建5-7年个券平均成交收益率低于估值13-21bp。煤炭行业中晋能控股煤业、晋能控股电力、晋能控股装备9-10年个券平均成交收益率低于估值5-7bp。
另外，城投债3-5年品种成交放量且抢券火热。城投债3-5年成交占比由12%上升至17%，TKN占比达82%。成交收益率分布相对均匀，其中收益率区间2.3%以下占比35%、2.3%-2.4%占比15%、2.4%-2.5%占比9%、3%以上占比13%，这几个收益率区间TKN占比较高，在80%-88%。
站在当下时点，信用利差仍有压缩空间，年末配置盘和交易盘储备“开门红”资产也将加速信用票息行情演绎。从信用利差角度看，中长久期品种利差压缩空间相对较大，12月6日相比8月5日，城投债AA(2)和AA- 1Y信用利差高5-10bp，而中高评级1Y信用利差已经略低1-2bp；AA(2) 3Y和5Y信用利差分别高25bp、38bp，AA+和AAA 5Y和10Y信用利差高17-26bp。信用债收益率曲线较为陡峭，做平曲线的胜率相对较高。我们假设在12月6日买入债券并持有三个月，假设曲线不变，根据持有期收益率判断凸点，中短票收益率曲线凸点在4Y、6Y和9Y，城投债收益率曲线凸点在4Y、6Y和8Y。其中，城投债3-5年可选主体相对较多。产业债分行业看，综合、公用事业的央国企隐含评级AA+及以上7-10年个券，煤炭、钢铁行业部分主体3-5年区间较陡峭，央国企地产债2年以内品种平均收益率在2.2%-2.35%左右，性价比相对较高。 此外，12月可能成为参与中低评级长久期品种交易的窗口期。回顾6月以来10Y品种表现，一方面，在利率下行阶段，中低评级10Y收益率下行幅度更大；另一方面，在8月5日-10月9日调整阶段，中低评级10Y收益率上行幅度也更大，且由于修复较缓慢，相比高评级10Y，其收益率下行空间较大。11月以来伴随信用债抢跑，长久期品种行情也扩散至中低评级品种，12月6日较10月31日，中短票AA+和AA 10Y收益率下行39bp，高于AAA10Y下行32bp。因此，对于负债端相对稳定的账户，存量债规模大且流动性较好的主体，5年以上票息较高个券的估值修复机会也值得关注。银行资本债方面，12月2-6日，银行资本债收益率全线下行，信用利差普遍收窄，1Y、5Y二级资本债和1Y、3Y银行永续债表现占优，利差压缩3-6bp。策略层面，从回归模型残差法来看（详见《银行资本债定价法则》），截至2024年12月6日，隐含评级AAA- 3Y二级资本债回归模型残差为18.5bp，释放利差收窄信号。不过近一个月回归残差多维持在10bp左右，意味着短期内利差窄幅波动的可能性比较大，拉长时间利差或成压缩趋势。因此建议交易盘持券不动、减少交易频率，等待利差压缩行情。对于确有交易需求的机构，“每调买机”的策略比较奏效。此外，对于配置盘而言，机构“抢跑”行情延续，中长久期、中低等级可能更为受益，依然建议关注有票息性价比的品种。从品种上来看，1Y AA-银行资本债和4Y 大行资本债更有性价比。假设持有期为3个月，5年以内银行资本债票息收入都能覆盖10bp的收益率上行幅度，其中，1Y AA-品种在任何情形下都能获得显著更高的持有期收益率。期限上来看，4Y是个收益率凸点，在收益率下行或不变时，4年期银行资本债获得的持有期收益率显著高于3年以内品种。而当收益率上行10bp时，4年期品种的收益率也要显著高于5年期。12月第1周，城投债净融资转负。2024年12月2-6日，城投债发行1317亿元，同比增加108亿元，净融资转负，为-168亿元。城投债一级发行情绪维持高位，全场倍数3倍以上占比由59%微降至57%。5年以上城投债发行额占比小幅抬升，发行利率进一步压低，1-3年降幅较大。12月以来，城投债发行期限5年以上占比4%，较11月小幅上升1个百分点；3-5年（包含5年不含3年）占比18%，较11月下降5个百分点。发行利率方面，城投债1年以内、1-3年、3-5年和5年以上加权平均发行利率分别为2.08%、2.46%、2.64%和2.59%，较10月分别下降10bp、29bp、8bp和14bp。二级市场方面，城投债收益率下行，信用利差全线收窄。一方面，低评级品种表现仍占优，城投债AA-各期限收益率下行14-19bp，信用利差收窄9-14bp。另一方面，收益率曲线凸点表现也更好，5Y表现优于3Y，10Y表现大多优于7Y。城投债AA+和AA 10Y收益率下行15bp，信用利差收窄7bp，7Y收益率下行12bp，利差收窄4bp；AA(2)及以上5Y收益率下行13-16bp，利差收窄8-11bp，而3Y收益率仅下行9-11bp。从二级成交看，城投债中高票息资产买盘情绪高涨，低评级、5年以上成交占比提升。分隐含评级看，城投债AA(2)成交占比提升3个百分点至37%，AA(2)和AA- TKN占比分别维持在81%、80%的高位。分期限看，3-5年成交占比由12%抬升至17%，TKN占比为82%；5年以上占比由4%提升至6%，TKN占比达84%，环比提升了4个百分点。从区域上看，重点省份表现占优。青海、吉林、云南、贵州、天津平均成交收益率低于估值超过5bp，其中吉林成交笔数增加较多，主要是省级平台和长春市级平台更加活跃，情绪从1年内往1-3年蔓延。山东、河南、四川、浙江、新疆、广西、江西平均低估值3.5bp-5bp，布局思路主要是省级平台拉久期和在各地级市信用下沉。从地级市看，杭州、盐城、潍坊、郑州、赣州、嘉兴、乌鲁木齐、湖州等周度成交笔数大于30笔，且平均成交低估值4bp以上。 从主体上看，河南航空港、云南投控、川高速、知识城投资、广西交投等成交活跃，且平均低估值4bp以上。其中，河南航空港的成交八成以上为TKN，并且期限逐渐过渡到3-5年。川高速超长债活跃度较高，平均成交期限达到11年。云南投控、广西交投和知识城投资成交期限以2.5年内为主。此外西安高新控股成交活跃度提升，并且平均成交低估值2.1bp，平均成交期限为1.5年。产业债：陕煤化、晋能控股煤业和晋能控股电力成交表现较好一级市场方面，产业债发行额与净融资同比下降，发行情绪明显上升。12月2-8日，产业债发行1145亿元，同比减少163亿元，净融资为-41亿元，同比减少338亿元。12月第1周，产业债全场倍数3倍以上占比由24%上升至39%，2-3倍占比由21%升至30%，发行情绪明显回升。分期限看，中长久期产业债发行占比下降，发行利率全线下降。12月以来，产业债5年以上占比由11月的6%下降至2%，3-5年（含5年不含3年）占比由22%下降至18%。发行利率方面，产业债各期限发行利率全线下降。12月以来，产业债1年以内、1-3年、3-5年、5年以上加权平均发行利率分别为1.92%、2.40%、2.26%和2.39%，较11月分别下降13bp、6bp、14bp和23bp。相比城投债，产业债3-5年平均发行利率低了41bp。从二级成交看，产业债5年以上个券成交放量，不过成交情绪弱于城投债。12月2-6日，产业债5年以上成交占比由7%继续升至9%，TKN占比为67%，低于城投债5年以上TKN占比（84%），背后原因在于产业债5年以上成交收益率集中在2.4%以内，票息吸引力一般。分主体看，诚通控股、华润股份、国家铁路集团、中化股份、中石化、越秀集团、国开集团5年以上成交笔数较多，其中诚通控股、国开集团平均成交收益率低于估值4-5bp。煤炭行业的陕煤化、晋能控股煤业和晋能控股电力成交低估值幅度也较大，平均成交收益率低于估值6-8bp。
2024年12月6日，新发银行资本债共530亿元。其中，浦发银行发行两只二级资本债，发行期限分别为5+5、10+5年，发行规模分别为270、30亿元；嘉兴银行发行一只5+5年二级资本债，发行规模为15亿元。中国银行、秦皇岛银行各发行一只5+N永续债，发行规模分别为200、15亿元。新发5只银行资本债发行截止日均在12月10日之后，因此还没有发行票面利率。二级市场方面，12月2-6日，银行资本债收益率全线下行，信用利差普遍收窄，1Y、5Y二级资本债和1Y、3Y银行永续债表现相对占优，利差压缩3-6bp。上周前半周债市大涨，10年国债收益率下行突破2%，5-6日资金情绪收敛，股债交易重要会议预期，债市在纠结中震荡上行。具体来看，上周银行资本债下行6-11bp，信用利差收窄0-6bp，其中1Y、5Y二级资本债和1Y、3Y银行永续债利差压缩幅度较大，在3-6bp之间，其余品种表现相对偏弱，信用利差压缩幅度均在4bp以内。不过，银行资本债表现普遍不如同期商金债、中短期票据，如中长久期大行资本债与商金债之间的品种利差多走扩3-5bp，AA及以下低等级银行资本债相对中短期票据的利差走扩幅度较大。二级市场成交来看，12月2-6日银行资本债成交笔数环比回落，成交情绪再度降温，TKN占比和低估值占比均下降。其中，二级资本债、银行永续债低估值成交占比均为58%，环比前周分别下降18、10pct。从期限结构来看，国有行二级资本债4-5年成交占比小幅下降3pct至36%，但是5年以上占比明显提升，从8%升至15%。国有行和股份行永续债期限结构表现分化，国有行永续债成交拉久期，4-5年占比上升11pct至61%，而股份行永续债4-5年占比从72%降至64%。城商行二级资本债成交拉久期且向AA+高等级集中，永续债则表现相反。上周城商行二级资本债4-5年占比环比上升16pct至51%，与此同时AA+成交占比从42%升至55%，中低等级成交占比下降。而城商行永续债小幅拉久期，3-5年占比上升8pct至73%，但是AA+占比下降了10pct至71%。策略层面，我们将2022年以来3YAAA-银行二级资本债信用利差作为因变量，10Y国债收益率、R007以及基金、理财、保险净买入其他类债券（主要为银行资本债）规模作为自变量进行回归，发现回归残差（实际信用利差-回归模型拟合的信用利差）能够一定程度上提示信用利差拐点信息。当回归残差绝对值达到10bp，尤其是快达到20bp左右时，容易迎来拐点。也即，当回归残差大于10bp时，此后信用利差普遍收窄，当回归残差小于-10bp时，短期内多伴随着信用利差大幅调整或表现不佳。在部分利差窄幅震荡期，会出现回归残差绝对值持续大于10bp的情况，不过这一拐点信号依然有效。比如2023年6-10月回归残差持续大于10bp，3Y AAA-二级资本债利差窄幅震荡后开始收窄；2024年6-8月回归残差在-10bp左右，3Y AAA-二级资本债利差窄幅震荡后走扩。（详见《银行资本债定价法则》）。截至2024年12月6日，回归模型的残差为18.5bp，释放利差收窄信号。不过近一个月回归残差多维持在10bp左右，意味着短期内利差窄幅波动的可能性比较大，拉长时间利差或成压缩趋势。因此建议交易盘持券不动、减少交易频率，等待利差压缩行情。对于确有交易需求的机构， “每调买机”的策略比较奏效。此外，对于配置盘而言，机构“抢跑”行情延续，中长久期、中低等级可能更为受益，依然建议关注有票息性价比的品种。与今年的利差低位水平（8月5日）相比，1-2Y 大行资本债的利差压缩空间不大，在1-11bp之间，不过中长久期、中低等级品种在8月以来的 “调整-修复”行情中并没有修复到位，距离历史低位还有15bp以上的空间，票息优势比较显著。从品种上来看，1Y AA-银行资本债和4Y 大行资本债更有性价比。假设持有期为3个月，5年以内银行资本债票息收入都能覆盖10bp的收益率上行幅度，其中，1Y AA-品种在任何情形下都能获得显著更高的持有期收益率。期限上来看，4Y是个收益率凸点，在收益率下行或不变时，4年期银行资本债获得的持有期收益率显著高于3年以内品种。而当收益率上行10bp时，4年期品种的收益率也要显著高于5年期。货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。信用风险超预期：若发生超预期的信用风险事件，可能会引发信用债市场调整。文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。分析师：姜丹
分析师执业编号：S1120524030002
分析师：黄佳苗
分析师执业编号：S1120524040001
分析师：钱青静
分析师执业编号：S1120524090001
证券研究报告：《中低评级长久期信用债交易窗口开启》
报告发布日期：2024年12月9日
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