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来源： 姜超宏观债券研究（ID：jiangchao8848）；作者：姜超
9月起内外市场分化。上周美欧日股市继续上涨，韩、印、港等新兴市场也普遍上涨，而国内股债齐跌。其实自从9月以来，国内外股市走势就明显分化。9月至今美股、日股、德股的累积涨幅分别为7%、15%、12%。而国内股市虽然在6、7、8三个月明显上涨，但进入9月以来的上证指数累计涨幅为零。
经济增长表现反差。海外市场优异表现的背后，有着经济基本面的强劲支撑，美国3季度GDP环比年增3%超预期，欧洲10月制造业PMI创6年新高。虽然在过去十多年，国内股市长期在2、3000点左右徘徊，与经济的持续增长完全无关；但本轮A股从去年年初的低点回升，同期确实伴随着经济增长和企业盈利的明显改善。因而9月以来A股的表现低迷，应与同期中国经济的明显减速有关，有如下几个指标可以验证：
铁路货运量增速大降。观察中国经济的变化，货运量是一个重要的同步指标，如果经济走势向好，那么货运量也会相应增加。而在公路、铁路和水运三大类货运量中，又以铁路货运量最为重要，是构成克强指数的三大指标之一。本轮经济的回升始于16年初，铁路货运量增速从15年末的-16%回升至16年初的-10%，随后一路转正至两位数增长，到17年7月增速高达17.7%，但在9月份，铁路货运量增速降至9.2%的个位数增长，而此前铁路货运量增速的两次下降分别发生在10年初和13年末，均对应着短周期的经济增速高点。
重卡销售增速大降。与中国工业经济密切相关的另一指标是重卡和挖掘机的销量，其中重卡主要用来运输大宗商品，而挖掘机用于矿山以及基建、房地产等项目，均代表了工业经济的主要需求。目前10月份的挖掘机销量尚未公布，而10月重卡销量增速从9月的91%大幅降至32%，这一增速已经低于16年7月份水平。
回顾中国经济在09、13和16年的3次回升，都伴随着重卡销售增速的大幅跳升，从-50%上升到50%甚至100%以上。而此前两次经济增速的回落，对应的是重卡销售增速从50%以上再度降至-50%，因此10月重卡销售增速的大幅下降，意味着本轮经济回升出现了明显的下行拐点。
发电耗煤增速大降。在克强指数中，另一个重要指标是发电量增速，因为几乎所有的产业都需要用电。在09年的经济回升，发电量增速从最低的-10%上升到接近30%，13年的经济回升，发电量增速从0%上升到10%以上，而本轮发电量增速在15年末降至-4%，而在17年7月份升至8.6%。
10月份的发电量增速尚未公布，但与之相关的一个数据是沿海6大电厂的发电耗煤同比增速，因为中国70%以上的发电来自于火电，需要消耗煤炭。在9月份，6大电厂发电耗煤增速刚刚创出24%的本轮新高，而在10月的上中下旬，这一数据分别是25%、24%和1%，到了11月初，这一数据是-8%。虽然发电耗煤不直接对应发电量增速，但6大电厂发电耗煤增速的大幅跳水，至少意味着10月以来的发电量增速可能出现了大幅的下降。
地产销量增速转负。在过去3轮经济的回升周期中，虽然上述铁路货运量、重卡销量和发电量增速均出现了明显上行，但最早出现回升的是房地产销量增速。而从底部到顶部，房地产销量增速的变化幅度超过50%。本轮地产销售增速的峰值出现在16年4月，高达44.1%，而在17年9月，地产销售增速降至-1.5%，再度回落至负值区间。
长夏已尽，凛冬将至。在美剧《权力的游戏》中，开篇就提到The long summer already，winter is coming！漫漫长夏已经过去，寒冷的冬天正在到来！
我们研究中国经济，发现在中国经济的各项指标中，房地产市场具有最为重要的地位，因为其是拉动经济增长的主要动力。早在13年，市场就形成了集体共识，随着中国人口红利的结束，以及城市化率突破50%，无论是年轻人口数量还是农村向城市转移的人口数量都出现了显著下降，房地产销量的峰值应在1000万套左右，而且应该已经过去了。在这一判断的基础上，万科在15年提出中国地产市场从黄金时代进入了白银时代。
然而过去的一轮地产市场，绝对不是白银时代，从恒大、碧桂园、融创等的销量和股价表现来看，这一轮地产市场绝对是钻石时代。今年的房地产销量已经接近2000万套，本轮地产销售正增长的时间持续了接近3年，而以往每一轮都只有1年半左右。
而房地产销量超预期的背后，是全民加杠杆买房，从房贷到消费贷，9月份的居民贷款加上公积金已经超过了8000亿，年化就是近10万亿。15年时中国居民部门每个月的总贷款不过3000亿左右，而17年9月光短期消费贷款就接近3000亿。这短短的两三年内，除了对房价所谓的预期和信心，在人口结构、城市化率等基本面方面有任何重大的变化吗？
其实变化还是有的，变的是利率，既然房价这么贵，银行的钱就不会这么便宜借给你了。2015年的10年期国债利率只有3%，而目前接近4%。15年末的房贷利率降至4.7%，但现在国开行的借钱成本就在4.5%，银行房贷利率不上浮10%都是亏钱。15年那么低的利率，大家都不贷款，而现在这么高的利率，居民一年贷款接近10万亿？如果哪天居民举不动债了，是不是意味着这一轮地产市场下行的时间也会超出预期？
下周11月7日立冬，近期全国气温已经明显下降。长夏已过，凛冬将至！
一、经济：制造业景气回落
1）制造业景气回落。10月全国制造业PMI为51.6%，较9月小幅回落，指向制造业景气转弱。主要分项指标中，需求、生产、价格均回落，库存状况转差。而从中观高频行业数据看，终端需求仍较低迷，工业生产明显走弱，均指向4季度经济开局偏弱。
2）内外需同步转弱。10月新订单大跌至52.9%，新出口订单创年内新低至50.1%，指向内外需同步转弱，一定程度上也与9月PMI基数较高、十一长假等季节性因素有关。
3）生产明显降温。10月生产回落至53.4%，与年内低点持平，印证10月发电耗煤增速大跌至17%，生产下滑主要缘于需求转弱，以及环保限产来袭。
4）库存周期尾声。10月原材料库存降至48.6%，产成品库存回升至46.1%，需求、生产均走弱，令库存状况恶化，库存周期已至尾声。
二、物价：通胀稳中有降
1）食品价格小涨。上周猪价回落，禽价、菜价小涨，食品价格环涨0.1%。
2）通胀短期稳定。10月以来商务部、统计局食品价格环比涨幅分别为0.3%、-1%，预测10月CPI食品价格环降-0.4%，10月CPI稳定在1.7%的低位，预测11月CPI小降至1.6%。
3）PPI短期回落。10月以来钢价下跌，油价上调，煤价先涨后跌，截止目前10月港口期货生资价格环涨0.5%，预测10月PPI环涨0.2%，10月PPI同比回落至6.3%。预测11月PPI环降0.1%，11月PPI同比回落至4.7%。
4）通胀稳中有降。10月以来食品价格整体保持平稳，环比基本未涨，生产资料价格涨跌互现，其中油价小幅上调，而钢价、煤价见顶回落，考虑到去年同期的高基数效应，4季度通胀有望稳中有降。
三、流动性：防范金融风险
1）利率稳中有降。上周R007均值上升5BP至3.46%，R001均值上升12BP至2.89%。DR007下降1bp至2.86%，DR001上升1bp至2.69%。但上周四、五的货币利率大幅下降，R007降至3%左右，DR007降至2.8%左右。
2）央行继续投放。上周逆回购投放6900亿，逆回购到期8000亿，MLF投放4040亿，MLF到期2070亿，公开市场净投放870亿，连续四周投放货币。
3）汇率短期稳定。上周美元指数继续反弹，人民币兑美元震荡，在岸和离岸人民币汇率均稳定在6.64。
4）防范金融风险。上周央行网站刊登行长讲话，称防止发生系统性金融风险是金融工作的根本性任务，而宏观层面的金融高杠杆率是金融脆弱性的总根源，防控金融风险要立足于标本兼治、主动攻防和积极应对兼备。要加强和改进中央银行宏观调控职能，健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，货币政策主要针对整体经济和总量问题，宏观审慎政策则直接和集中作用于金融体系，着力减缓系统性金融风险。
四、政策：采暖季限产在即
1）采暖季限产在即。工信部、环保部发布关于“2+26”城市部分工业行业2017-2018年秋冬季开展错峰生产的通知。通知要求，采暖季钢铁焦化铸造行业实施部分错峰生产，石家庄、唐山、邯郸、安阳等重点城市钢铁产能限产50%，重污染天气预警期间要尽可能采取停产或限产实现应急减排；建材行业全面实施错峰生产；采暖季电解铝厂限产30%以上，以停产电解槽的数量计。
2）规范购房融资。住建部、央行和银监会联合部署规范购房融资行为，加强房地产领域反洗钱工作，要求各地对房地产开发企业、房地产中介机构、互联网金融从业机构、小额贷款公司等违规提供购房融资的行为，要加大查处力度。
3）PPP继续推进。财政部副部长史耀斌表示，截至今年9月底，全国已进入开发阶段的项目达6778个，总投资约10.1万亿元，其中已落地项目2388个，投资额约4.1万亿元。我国已成为全球规模最大、最具影响力的PPP市场。
五、海外：美国公布减税计划，英国10年首次加息
1）鲍威尔获联储主席提名。上周四美国总统特朗普提名共和党人鲍威尔为美联储下一任主席，若后续参议院投票通过，将于18年2月正式就任，目前来看通过概率较大。货币政策上，鲍威尔被认为是中性偏鸽，支持渐进加息，过去几年议息会议中均未投反对票，其当选或将有助美联储货币政策的连续性。
2）美联储11月议息会议按兵不动。会议维持1%-1.25%的联邦基金利率目标区间不变。市场预期12月加息为100%。未来美国加息节奏由经济复苏和通胀水平决定，渐进缩表和加息料将持续，但持续紧缩的能力仍有待核心通胀回升来支持。
3）美国10月非农就业稳定。美国10月非农新增就业26.1万，为2016年7月来最大增幅，略不及预期。虽然平均时薪环比增长0.0%，但失业率降至4.1%。
4）美众议院共和党公布税改方案。上周，众议院共和党公布税改议案，一次性下调企业税率从35%至20%，个人所得税率从七档降至五档，最高个税与现有标准一致。对美国企业的海外利润汇回设置多税档，针对富人的遗产税将在2024年以后取消。
5）英国首次加息。英国央行宣布加息25个基点至0.5%，维持4350亿英镑资产购买规模和100亿英镑企业债购债规模不变，为10年以来的首次加息。
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