房地产投资怎么看？——（天风研究·固收 利率周报 -20170807）

近期，统计局制造业PMI指数和财新PMI指数相继公布，其中前者下行0.3%至51.4%，而后者上行0.7%至51.1%，继5月两者出现背离之后，7月再次出现背离走势。两次背离发生之后，市场均对经济“新周期启动”还是“经济仍有下行压力”有争论。

我们在前期报告《如何看待 PMI 的差异？》中，曾详细分析过第一次背离所带代表的含义，同时判断经济下行压力主要取决于房地产投资，那么两个月之后，房地产投资有什么新的状况？有哪些因素在影响着房地产投资？下半年房地产投资应该怎么看？

（1）房地产投资的传统视角：销售和购地对投资的领先性

一般在分析房地产投资周期时，会将房地产销售增速和房地产投资增速放在一起对比，销售增速拐点一般领先于投资增速拐点。而且，从2010年和2013年两次下行周期中来看，当销售面积累计同比增速向下突破投资增速时，投资增速的下行拐点基本确认。

在本轮房地产周期中，销售对投资的领先性存在比较长的滞后期，销售出现拐点接近1年以后，才出现投资拐点；而本轮周期的销售下行拐点已经持续了超过1年时间，但投资增速并未出现明显拐点。 同时房地产销售增速虽然下滑幅度较大，但尚未突破投资增速，因此虽然近两月房地产投资增速有所下滑，但整体下滑幅度较小。

房地产销售增速下滑，对于房地产投资资金来源也产生了比较明显的拖累，作为房地产投资资金来源的半壁江山，与房地产销售息息相关的定金及预收款以及个人按揭贷款增速出现了较为明显的下滑，对房地产投资资金来源有明显拖累，进而影响未来房地产投资。

从销售、资金来源与投资增速的角度来看，未来房地产投资增速仍有可能维持一定水平，等待销售增速的向下突破。

从土地购置角度来看，根据我们模拟推算的全国房企购地面积累计同比增速与房地产投资累计同比增速的关系比较，本轮房地产周期中，购地需求初始于2015年，于2017年初结束；近期房企购地面积增速明显下降，对房地产投资形成了一定的下行压力。

（2）棚改货币化安置视角：对房地产投资的支撑能力正在减弱

所谓棚改“货币化安置”是指，地方政府在进行棚户区改造时，对于被拆迁居民，使用货币资金的形式进行安置，主要包括三种途径：政府搭桥组织棚改居民选购商品房安置、政府收购房源安置、棚改居民自由支配货币补偿款。

在这种棚改模式下，最根本的目的在于消化城市房产高库存，控制新增（减少新建棚改安置房等），消化存量（存量商品房）。推进货币化安置的政策始于2015年《国务院关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》(国发〔2015〕37号)，随后主要部委和地方政府均出台了相关政策推进棚改的货币化安置，包括国开行在2015年取消了对棚改货币化安置贷款的比例限制。根据住建部公布的信息，“ 2016年货币化安置比例达到48.5%，比2015年提高18.6个百分点 ”。

棚改货币化安置所带来的房地产库存去化、三四线城市房地产销售等，是市场投资者较为关心的问题。从实际效果来看，住宅存量面积和去化周期从2015年开始，均有比较明显的下降，当然2015年的表现与全国房地产市场好转有关；而从2016年开始，二线城市销售增速好于一线城市，2017年开始，三四线城市销售好于二线城市，这些情况对于货币化安置均有一定的反映。

但是，棚改货币化安置带来的销售效应，能否有效转化为房地产投资，实际上是存在较多疑虑的。

首先，棚改货币化安置对于棚改实物安置是一种替代，按照正常的资金对接对比，前者比例的提高实际上降低了潜在的新增投资规模。

在货币化安置模式下，地方政府进行拆迁安置工作时，直接使用财政资金、PSL贷款、商业贷款等资金直接购买商品房或者由居民自由使用，并不一定会带动回笼现金房企的进一步投资；而在实物安置模式下，地方政府需要筹集资金投资建造安置房（无论是原地建设还是异地建设），然后分配给拆迁居民，因此必然会形成新增投资。因此，货币化安置本身对潜在的新增投资有一定的替代作用。

其次，货币化安置能否带动房地产投资，主要看棚改拆迁地块的用途规划。

在现实操作中，有两种情况不利于形成新增投资。

一是正常商业化途径，也就是通过正常招投标，将土地出让后进行的房地产开发。 但是，考虑到棚改的持续推进，棚改地块地理位置逐渐边缘化，正常商业化途径变得越来越窄。同时，按照货币化安置的原始精神，货币化安置模式主要适用于库存去化周期过长地区的棚改，实际上并不鼓励地方政府对拆迁地块再次进行房地产开发。在今年4月《住建部国土部关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作的通知》中，明确要求“商品住房 库存量大、市场房源充足的三四线城市，棚户区改造要以货币化安置为主，避免重复建设 ”。

二是涉嫌违规途径，即地方政府将棚改地块腾出后，先由房地产企业在原址进行安置房的开发建设，然后政府再对该批安置房进行货币化购买。 这种操作实际上并不符合货币化安置的初始目的，7月份财政部河南专员办曾撰文对此问题进行了公开批判“ 一些地方通过开发商在原址新建、政府回购安置房的形式，达到货币化安置指标，实质上仍是新建安置房，既没有缩短安置周期，也无法实现去库存的目的 ”。如果存量地产投资中存在这类方式，未来新增将出现缺失。

再次，作为棚改货币化安置的主要资金来源PSL贷款，今年的投放规模出现明显下滑。 今年1-7月，央行PSL贷款新增规模仅4168亿，较去年同期7305亿的规模，大幅下滑43%。此外，去年国开行和农发行的专项金融债资金也有部分投向了棚改货币化安置，而今年已经暂停了专项建设资金的投放。

最后，上半年棚改货币化安置推进速度较快，下半年发力空间相对收窄。 住建部信息显示，“2017年1-4月，全国已开工改造各类棚户区219万套，占年度目标任务的36%，比去年同期提高了3个百分点”；江苏省信息显示，“今年1-6月，江苏省城镇棚户区（危旧房）、城中村改造新开工23.87万套，完成年度目标任务25.8万套的92.53%；基本建成18.56万套，完成年度目标任务18万套的103.09%”，这意味着江苏省在半年时间内已经超额完成全年任务。

以上问题所反映出来的最根本问题在于，棚改货币化安置的目的是“去库存”，实际上并非对房地产投资的推动。2017年上半年，推动房地产投资的土地成交面积增速大幅抬升，与三四线城市土地成交跃升不无关系，但是伴随着上述疑虑的逐步落实，我们认为推升房地产投资增速的“三四线城市”和“货币化安置”因素将逐渐减弱。

不过，这种投资减弱的速度在很大程度上取决于政策执行的力度，因此投资下降的幅度存在较大的不确定性，但投资增速下滑的趋势相对确定。

总的来说，伴随着房地产销售、土地成交面积等先行指标的逐渐回落，房地产投资面临着下行压力；2016年以来，尤其是2017年以来支撑房地产投资处于较高增速水平的“三四线城市+货币化安置”因素将逐渐减弱。未来房地产投资下行的趋势较为确定，而下行的幅度存在不确定性，在三四线城市投资仍然保持高位的情况下，预计年内房地产投资增速仍将保持一定增速，对于经济而言，“不上不下”的状态或将持续一段时间。

央行公开市场操作整体维持零投放，保持“不紧不松”的操作态度，市场资金面前紧后松，伴随资金供给意愿逐渐增强，资金面逐渐缓和。 周一，央行公开市场操作零投放零回笼，资金面整体比较紧张，月末机构资金融出较为谨慎，而资金需求较为旺盛，紧张局面一直持续至尾盘；周二，央行公开市场操作零投放零回笼，资金面前紧后松，早盘资金较为短缺，午后大行增加融出，紧张资金面逐渐缓和；周三，央行公开市场操作零投放零回笼，资金面整体较前一交易日出现缓和，早盘仍然偏紧，但午后资金供给较为充足；周四，央行公开市场操作净回笼200亿资金，资金面整体较为宽松，银行资金融出意愿较强，供给较为充足，资金利率明显下行；周五，央行公开市场操作净回笼200亿资金，资金面较前一日更为宽松，资金供给充足，资金利率下行。

债券市场主要受到资金面波动的影响，上半周资金面紧张对市场情绪有一定压制，下半周资金面缓和推升市场情绪，但债券收益率整体波动幅度仍然较小。 周一，7月PMI指数基本符合预期，而资金面较为紧张，早盘收益率小幅上行，午后资金面不松反紧，对市场情绪造成较大压力，债券收益率继续上行；周二，虽然财新PMI指数略超预期，但影响不大，市场情绪主要受紧张资金面主导，债券收益率继续小幅上行；周三，受资金面转松影响，市场情绪有所好转，叠加国债一级招标结果较好，债券收益率整体略有下行；周四，受资金面全面宽松带动，市场情绪继续好转，一级招标继续向好，但黑色价格上涨对市场情绪有一定压制，债券收益率先下后上；周五，资金面虽然较为宽松，但市场情绪有所摇摆，尾盘债券收益率小幅拉升。

一级市场 ： 一级招标需求较弱

二级市场

债券市场主要受到资金面波动的影响，上半周资金面紧张对市场情绪有一定压制，下半周资金面缓和推升市场情绪，但债券收益率整体波动幅度仍然较小。全周来看，10年期国债收益率上行2BP至3.63%，10年国开债收益率上行5BP至4.25%。

资金利率

央行公开市场操作整体维持零投放，保持“不紧不松”的操作态度，市场资金面前紧后松，伴随资金供给意愿逐渐增强，资金面逐渐缓和。资金面进一步改善，利率明显下行。银行间隔夜回购利率下行20BP至2.66%，7天回购利率下行7BP至2.79%；上交所质押式回购GC001下行201BP至2.97%；香港CNH Hibor隔夜利率下行-37BP至2.07%；香港CNHHibor7天利率下行-17BP至3.14%。

国债期货：期货价格小幅下跌

利率互换：利率普遍上行

外汇走势：美元指数震荡上涨

大宗商品：原油价格震荡

海外债市：美债收益率震荡下行