交易盘将成为主力，股债可以双牛

作者：孙彬彬/隋修平/郑艺鹏（联系人）

风险提示 ：市场走势不确定、监管行为不确定、财政增量超预期

债市继续做多，股债可以双牛

节后债市利率继续下行，结合政策表述和基本面来看，债市做多的大逻辑没有发生改变。

2 月 5 日，李强总理主持召开国务院全体会议讨论《政府工作报告》稿。 从时间上看， 2020 年之后讨论《政府工作报告》的会议召开时间更靠后；从内容上看，相较去年，今年通稿中对靠前发力的表述有所弱化，更多体现国内外平衡等内容，预计节奏上可能有所放缓。

另一方面，节后开复工进度偏慢，生产高频数据延续结构性分化。 高炉和涤纶长丝开工率强于季节性，石油沥青开工率弱于季节性，汽车轮胎、焦化企业、 PTA 开工率符合季节性。

1 月核心 CPI 超预期，但主要源于春节错位，后续持续性有待观察。 1 月核心 CPI 同比回升 0.2 个百分点至 0.6% ，对比历史同期，环比读数仅低于 2017 年，与 2020 年持平。春节错位效应下，旅游、家庭服务等分项环比上涨提前，对核心 CPI 同比读数形成拉动，旅游和家庭服务分项录得近 10 年同期最大值，反映文旅和服务需求或有所改善。春节后服务需求可能回落，核心 CPI 走向需要关注两新和增收政策对家电、汽车等商品需求的带动情况。

节后权益市场、尤其是科技相关行业表现亮眼，但债市利率也整体下行。

回顾 2016 年以来市场表现，春节后股牛开局后，债市不一定会出现调整。 以上证指数为代表， 2016 年（ +3.49% ）、 2019 年（ +2.45% ）、 2022 年（ +3.02% ）、 2024 年（ +4.85% ）节后第一周表现较好。其中除 2022 年债市第一周出现调整以外，其余第一周利率均下行。更进一步， 2016 年和 2019 年债市利率下行之后转为调整， 2024 年延续下行。

2 月 6 日，中债 10 年国开债到期收益率收盘较前日下行 3.39bp 至 1.60% ，而 24 国开 15 （ 240215 ）较前日上行 0.2bp 至 1.63% ，同时 25 国开 05 （ 250205 ）较前日下行 4.9bp 至 1.60% ，代表着 10Y 国开债开启换券行情。

在各机构交易盘陆续移仓之后，新券 25 国开 05 将成为新的活跃券，历史角度来看，活跃券切换有哪些规律？

从本质上来看，换券的根本原因是老券停止续发，以及新券的市场容量持续扩大、期限更接近 10 年期。 从国开债发行规律来看，新券首发后会进行多次续发，续发停止后，再进行后一只新券的发行和续发（仅有个别国开债在停止续发数年后重新续发）。在新券首发和续发数次的过程中，市场成交逐渐转移至新券，次新券由于不再续发，一方面配置盘逐渐沉淀，另一方面缺少中标投资者的交易，活跃性和流动性逐渐下降，新券成交逐渐活跃并完成换券。

规模角度来看， 2020 年至 2023 年， 换券日新券规模通常在 1000-2000 亿元之间，老券规模通常在 2200-2800 亿元之间，正式换券前新券续发 8-10 次左右。

2024 年以来， 市场成交更活跃，债券容量也更大，换券日新券和老券规模通常达到 3000 亿元以上，多在 3500 亿元左右，正式换券前新券续发次数升高至 22 次左右。

观察近 10 次换券，以新券余额 / （新券余额 + 次新 券余额）为指标，换券日新券余额占比通常在 36%-49% 之间。

时间角度来看，新券从上市至成为活跃券大多历时 30-60 个交易日。

其次，换券前后的利差表现有哪些不同？

在机构陆续开始换券后，利差通常会趋势性走阔。 各个机构调仓时点存在差异，当调仓集中发生后，新券成交额较老券显著上升，活跃券确认切换，交易需求从老券转移至新券，流动性溢价相应转移，导致新老券利差阶段性走阔，新券表现出超额收益。近 10 次国开债换券过程中，仅 2024 年 7 月没有出现显著的换券行情，可能与监管关注有关。

观察换券前后利差表现， 换券日之前，新老券利差通常处在 0-10bp 之间，并略有收窄，在换券日前后利差达到低点并再度走阔，通常在换券日之后的 15-20 个交易日左右达到高点，之后换券行情结束，利差略有回落。

但最近 2 次切券也有所变化 。 240205 切换到 240210 后（ 2024 年 7 月），新老券利差长时间保持低位，提供了充足的换券行情进场窗口； 240210 切换到 240215 前，新老券利差通常为负，且波动较大。

如何参与换券行情？

市场已经开始提前切券，但按照 Wind 统计标准尚不符合切券标准，还需等待新券交易量逐渐提升。

目前 10Y 国开债活跃券为 24 国开 15 ，新券为 25 国开 05 。截至 2 月 7 日， 250205 已经续发 7 次，规模为 1150 亿元，首发至今 19 个交易日。

从规模角度来看， 当前 25 国开 05 / （ 24 国开 15+25 国开 05 ）的规模占比约 24% ，按照前述规律，换券时占比最低达到 36% 左右， 25 国开 05 需要续发 909 亿元左右，目前其单次续发规模在 130-180 亿元之间不等，预计 6 次续发后可以达到这一规模， 按目前续发节奏，可能在 2 月底或 3 月初满足规模条件。

从时间角度来看， 25 国开 05 上市至今 19 个交易日，距离最短的交易日天数仍有 10 个交易日， 预计换券时间最早在 2 月最后一周。

观察 24 国开 15 和 25 国开 05 的成交额，前期差值一度超过 3500 亿元，截至 2 月 7 日，差值约 1093 亿元。

当然，主流机构换券也需要一个过程，参照上次 Wind 正式切换活跃券前，利差也有反复波动，可以等待利差再度收窄时，择机卖空老券、买入新券，博取后续换券过程中新券的超额收益。

本周重点交易机构，一是广义基金，以基金为首，净买入集中在长利率、非金信用，说明市场在继续博弈货币宽松；二是农商行；此外券商自营也小额增持。

分券种看，利率债主要增持机构是基金、券商、其他产品类等，其中基金、其他产品类等买长，国有大行、基金、其他类、农商行买短，券商买中等期限。

非金信用的主要增持机构是基金 、其他产品类、货基，券商则减持短期限和长期限非金信用。

二永等的主要增持机构是农商、基金、其他产品类、保险，其中基金、保险买长，其他产品类、农商买短。

CD 的主要增持机构是农商行，主要减持机构是货基和除农商以外的其他银行。

对于交易活跃度，利率、非金信用、 CD 的净成交上升，二永等的净成交下降，但二永债的利率下行幅度并不比非金信用少，说明机构可能对二永一致看好。

参照二级市场交易的季节性 ，对于 7 年以上利率债， 2 月基金买入力度通常先降后升，农商则倾向于加速进场；对于信用债，其他产品类和理财买盘逐渐加强，而基金净买入力量始终维持高位。

再结合托管数据的季节性来看 ， 2 月机构增持规律最显著的就是银行和广义基金，保险不是增持主力。利率的主要增持机构依旧是银行，可能与一级发行有一定关系；广义基金多增持信用，但对 CD 和利率债操作的波动较大；证券公司在 2021 年以后多减持利率债，对信用债的操作波动较大。

展望未来，配置盘跨年行情可能告一段落，伴随资金逐渐转向均衡，我们认为交易盘将继续增持，重点观察广义基金和农商行，以及对应的长端利率、信用行情。

资金边际转松和外围变化推动利率下行

2 月 5 日 -2 月 8 日， 10Y 活跃国债（ 240011.IB ）收益率震荡下行。估值方面， 10 年期国债收益率下行 2.42BP 至 1.61% ， 10 年国开债收益率下行 4.59BP 至 1.61% 。 1 年与 10 年国债、国开债期限利差表现分化，国债收益率曲线走陡。 1 年与 10 年国债期限利差扩大 5.23BP 至 37.86BP ， 1 年与 10 年国开债期限利差收窄 2.85BP 至 17.59BP 。

本周每日复盘：

上周央行逆回购净回笼，资金边际转松，春节数据和节后复工进度不及预期，叠加中美贸易不确定性加大、美债利率下行，利好债市；此外股市表现较好对债市构成压力。

周三，央行逆回购净回笼 7165 亿元，资金维持紧平衡，特朗普对华加征关税初步落地，叠加春节期间 DeepSeek 火爆、出行数据较好而其他高频较弱， A 股高开，中午市场担忧中美关系变化， A 股走低、债市利率开始震荡下行。全天 10 年国债收益率下行 0.92bp 至 1.62% 。

周四，央行逆回购净回笼 2045 亿元，资金边际转松，前日晚间美财长贝森特提出更关注 10Y 美债利率，叠加美国国债发行计划不及预期，美债利率大幅下行， A 股则表现较好，债市利率先震荡后下行，全天 10 年国债收益率下行 2.49bp 至 1.60% 。

周五，央行逆回购净回笼 1003 亿元，资金略转松，市场传闻一线城市地产政策全面放松，叠加供给侧改革和能耗双控，股市和商品大涨，债市利率震荡上行，下午债市利率波动加大。全天 10 年国债收益率上行 0.74bp 至 1.60% 。

周六，央行逆回购投放 140 亿元，全天交投清淡，利率波动较小，中午特朗普表示将在下周宣布实施对等关税措施。全天 10 年国债收益率下行 0.25bp 至 1.61% 。

下周（ 2 月 10 日 -2 月 14 日）债市关注点：

• 美国 1 月（核心） CPI （ 2 月 12 日）

• 中国 1 月金融数据（预计）

• 中国央行四季度货政报告（预计）

• 特朗普贸易政策（预计）

基金、农商行主力做多

与春节前 2 个交易日（ 0126-0127 ）对比，本周基金延续净买入（ 235 亿到 1293 亿），主要增持 7y 以上国债、 10y 以下各期限政金（以 3-5y 和 7-10y 为主）、 7-20y 地方债、 7y 以下各期限非金信用、 5y 以上二永等；小额减持 CD 等。

保险公司延续净买入（ 27 亿到 136 亿），主要增持超长地方债、 5y 以上二永等。

国有大行延续净卖出（ -31 亿到 -288 亿），主要增持 1y 以内国债、 3y 以内政金、 1y 以内地方债、 1-3y 二永等；主要减持 CD 、 3-5y 国债、 7-10y 地方债、 7y 以内非金信用、 5-10y 二永等。

股份行延续净卖出（ -306 亿到 -1531 亿），主要减持利率、 CD 和非金信用，其中利率减持以短国债和政金、 7-10y 政金、长地方债为主，非金信用减持以 1y 以内为主。

城商行延续净卖出（ -153 亿到 -1237 亿），主要减持利率。

农商行由净卖出转为净买入（ -60 亿到 908 亿），主要增持 CD ，以及 1y 以内和 3-5y 国债、 1y 以内政金、 5-10y 地方债、 3y 以内二永等；主要减持 5y 以上国债、 7y 以上政金。

外资行延续净买入（ 3 亿到 36 亿），主要增持 1-10y 国债，主要减持 1y 以内政金、 CD 。

理财延续净买入（ 203 亿到 250 亿），主要增持 CD 、 1y 以内非金信用；主要减持超长二永等。

券商由净卖出转为净买入（ -14 亿到 222 亿），主要增持 1-20y 国债、 5-7y 非金信用，小额增持 3-5y 和超长二永等；主要减持 CD 、 1y 以内政金、 7-20y 地方债、 7y 以上非金信用、 1y 以内二永等。