专栏名称: 倪军金融与流动性研究

一个有价值的银行分析师不仅仅是股票分析师，还必须是一个宏观、利率与策略的深入观察者。我们致力于研究货币体系的微观结构和宏观映射，并以此为基石建立对银行和流动性的独特视角。

控房贷的长期意义与影响—银行投思录之二

倪军金融与流动性研究 · 公众号 · · 2021-01-12 08:11

正文

广发证券银行分析师王先爽

核心观点

2020年最后一天，央行发布的房贷新规以控制房地产领域的贷款占比和增速。前期我们已经就政策要点、行业现状和预计影响进行了解读，并给了 “短期中性，长期正面” 点评。

房贷新规事关长远，作为央行宏观审慎政策工具，背后涉及银行、地产两大行业，并关乎民生和财政，预计对银行业和中国经济产生长期深远影响，本篇报告是一些偏长期视角的思考，供投资者参考。主要讨论了以下几个问题：

一、房贷是不是好资产？

对微观银行来说可能是，但站在宏观金融体系角度不一定。微观上的房贷偏好可能是宏观上的囚徒困境。

二、房贷资产微观优势源自哪里？

主要源自抵押，基于抵押品价格稳定性。

三、房贷市场的宏观困境是什么？

也源自抵押品，抵押信用模式内嵌金融不稳定性。

四、如何解决房贷市场的宏观困境？

控房贷占比，囚徒困境的解决需要外部力量来改变可行策略集。房贷市场问题，起于民生与财政，放大于金融。为避免短期民生问题放大为系统性金融风险，金融约束方案虽为治标，也属必要，这对银行和地产行业的健康发展都有正向意义。

五、控房贷的宏观意义是什么？

流量上让国家生产剩余更多投向技术创新和生产资本积累。存量上，让居民财富逐步向股权迁徙。最终都是为了服务国家经济转型和升级。

六、控房贷对银行业影响是什么？

规模增速下降，息差回升后稳定，中间业务收入占比逐步提升。

投资建议： 房贷新规影响深远，行业进入存量博弈时代，资产驱动的模式逐渐过去，未来核心竞争力看负债和中收，行业会强者更强。

正文内容

一、房贷是不是好资产 ?

微观上是，宏观上不一定。

微观银行的房贷偏好可能面临宏观层面的囚徒困境。

二、房贷资产的微观优势

对微观银行来说，房贷的优势主要源自抵押和风险权重优惠。 一方面，由于按揭贷款有房产抵押，所以在正常经济环境下，其违约风险和风控成本较低。另一方面，在风险资产计量层面，房贷风险权重是50%，而一般信贷资产风险权重100%，导致微观银行发放按揭贷款能节约资本。

房贷资产微观优势也体现在了价格上。 2019年之前，我国新发放的个人住房贷款加权利率都低于一般贷款加权利率，所以存量上，低负债成本的银行按揭贷款占比相对更高。近两年，由于结构性信贷政策实施，个人住房贷款开始高于一般贷款利率，这进一步加大了房贷资产的性价比。

总结来说，当前时点，对于微观银行来说，房贷资产是优质资产。但也要看到，不论是抵押品属性，还是低风险权重， 这些优势背后隐含前提是抵押品价格的稳定性，最终其实是房地产价格的稳定，而这一前提需要宏观环境的确认。

三、房贷市场的宏观困境

如果不对按揭贷款加以宏观约束，房贷资产微观优势的隐含前提（房地产价格的稳定性）是否成立？很难，因为我们可能会看到一个囚徒困境的结局。

对于负债尚可的银行来说，在正常时期，房贷属于优质资产，不管其他银行是否积极去放房贷，自己去放房贷都是最优策略，但拉长周期看，这一策略可能让所有银行都受损。

由于房贷资产自带抵押品，而抵押品价格具有一定公允价格属性，容易出现“金融加速器”现象。 即房价上涨，抵押价值上升，房贷加速增加，正反馈加速循环，房子价格中居住属性（可以用租售比表征）占比越来越低，而资产属性占比越来越高。

一旦房价高位加速不能为继，正反馈循环很容易从另一个方向开启，房价下跌，抵押品价值缩水，房贷收缩，房价继续下降，形成银行体系对房地产的抽贷效应，曾经的微观优质资产变成坏账，甚至可能酿成系统性危机，这也是为什么全球历史上，金融危机往往与房地产市场剧烈波动高度相关。

总结而言，房贷资产微观优势对应的是非系统风险，而房贷资产宏观困境对应的是系统性风险。微观非系统风险过低，往往会导致金融机构和经济主体对宏观系统性风险的忽视，最终导致系统性风险累积和爆发， 微观审慎不一定能有效规避宏观风险，这便是宏观审慎监管必要性来源，房贷新规便属于宏观审慎政策范畴。

四、房贷困境的解决方案

一般而言，“囚徒困境”有两种解决方式。

一种是重复博弈均衡。在房贷投放的囚徒困境中，这一解决方案类似于，让市场自行发挥作用，通过金融危机的爆发（可能还需要多次），让地产系统性风险进入金融机构和居民微观感知，从而避免后续房地产价格和信贷的超调。显然，这一方案是痛苦的，一般是被动选择，不应成为主动方案，甚至不能称之为一种方案。

另一种方案策略约束均衡。在“囚徒”之外，有一个权威对囚徒的策略进行约束（或威慑），让微观占优策略变为不可行策略。这就出现了一个有意思现象，即微观自由度的约束反而能促进宏观福利增进。

就房贷市场而言，监管直接约束微观银行房贷投放占比，其实就是将微观银行层面的占优策略（积极投放房贷）变为不可行策略，最终微观银行只能选择适度投放房贷，最终形成宏观较好的均衡。一定意义上，本次房贷新规属于策略约束方案。 通过宏观审慎约束，改变微观策略行为，以达到宏观合意均衡。

事实上，房贷市场问题，往往起于民生与财政，放大于金融 。房贷市场起点是房地产市场，房地产价格超涨的起点一般是供需失衡或结构性失衡，对应有效房子供给不足（或土地供给不足），或者房子附属的公共品供给不足（比如教育医疗）。好在我们看到，房地产市场长效机制中，已经有民生和财政的努力，此为治本之策，但功在长远。 为避免短期民生问题放大为系统性金融风险，金融约束方案虽为治标，也属必要，这对银行和地产行业的健康发展都有正向意义。

五、控制房贷的宏观意义

控制房贷宏观意义在于促进经济转型升级。

从债务流转角度来说，住房类开放商的债务最终还是需要居民债务接续，所以控制房贷占比最终指向控制居民债务增速和杠杆率。

如前文所述，控居民杠杆除了预防房地产市场大幅波动外，还在投资储蓄、宏观资负平衡上具有积极意义。

从流量视角来看，一般而言，居民债务的累积，对应居民部门的净储蓄下降，从而对应其他部门（一般为企业和政府）净投资减少，一般对应企业部门投资乏力，对后续经济动能形成制约。

从存量视角来看，居民债务的累积，尤其是房贷的累积，一般对应一个国家资产端房产占比上升。在工业化和城市化加速期，房子作为住居必需品，以及改善生活的需要，其在居民财富和国家资产中占比上升是合理的。但是一旦房产资产规模超过了住居品需求，成为投资品，微观和宏观冲突开始出现。

微观上，房产作为储蓄可能是有效的，只要预期房价上涨持续超过物价。但宏观上，房产作为储蓄一般是无效的，因为宏观上储蓄只能跨期，只有变成技术进步、人口增长、生成资本积累的储蓄才是有效的。 显然，超过住居需求的房产投资，对于一个国家来说不具有储蓄功能，此时微观上的房产储蓄功能也就无法有效实现。

控制房贷或者居民债务，从流量是对应一个经济的增量剩余应该更多留给企业部门去投资，从而形成未来的生产力，这也是经济产业结构调整和转型升级的应有之义。从存量视角上，控制房贷，意味着压低一国资产和居民财富在房产中的配置，更多配置股权（对应企业投资和技术进步），这背后对应着直接融资和权益市场的发展。

六、控房贷的银行业影响

房贷对银行业的影响可以分资产质量、规模增速、息差和中收四个角度来理解。

资产质量： 短期来看，房贷新规主要影响增量按揭投放额度，由于按揭类资产不太存在续贷问题，所以对存量按揭贷款资产质量没有直接影响。 从历史经验来看，银行的资产质量更多还是与经济相关，随着名义GDP增速触底回升，我们预计银行业资产质量压力逐步好转。 长期来看，控房贷在于促进经济转型，降低未来系统性风险概率，有助于长期银行业资产质量的稳定。

规模与息差： 通常，量价很难分开，同理银行的规模和息差不能割裂来看 ，尤其在逆周期宏观调控框架下，一般是经济差的时候，银行规模增速高，信用供给量上升，但需求较弱，所以我们看到量升价降，或者说以量补价。经济好的时候则反过来，规模增速低，但需求较好，所以我们看到量降价升。从历史经验来看，除非是特别强的逆周期，也就是大放水，规模增速的正贡献会抵消息差的负贡献，否则一般都是息差的弹性更大。另外， 相对于规模扩张，行业息差扩张带来的盈利质量也会更高，因为更加节约资本，而且不用太担心后续资产质量的隐患。

就房贷新规而言， 短期来看，我们会看到2021年个人住房贷款增速会有明显下行 ，带动行业生息资产规模增速下行。值得说明的是，即使没有房贷新规，随着宏观逆周期调节诉求下降，2021银行业信贷和规模增速就要下行，只是房贷新规会让这部分信用增速下行结构性有房地产领域承担。 趋势上，目前经济需求和房贷需求都比较旺盛，我们预计行业规模增速下行会带来息差走阔。所以我们对2021年的银行业绩可以更加积极。

长期来看，房贷新规会让银行业规模增速下一个台阶，而息差有望企稳回升后逐步进入一个稳态水平，这将有助于行业ROA和ROE保持长期稳定。