东吴纺服| 森马服饰18半年报点评：Q2业绩加速增长，符合市场预期

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诚邀您参加今日森马电话交流

会议时间：8月8日（周三）下午2:00

主持人：东吴纺服 马莉

参会嘉宾：董秘 宗惠春

接入号码：95040-263-263,4000-228-263;

国际接入号：+86-572-2760263

参会人密码：569716896

公司公布半年报，18H1收入同增24.8%至55.3亿，归母净利润同增25%至6.67亿。 单Q2公司收入同增27.6%至30.2亿，归母净利润同增26%至3.55亿，相较Q1呈现加速趋势。

经营性现金流略有下降，主要由于公司采购商品现金流增加较多所致，代表渠道销售指标的存货、应收账款均状况良好，公司由销售商品得到的现金在18H1同比增长30.9%，Q2单季增长20%。

1.   收入端：Q2线上线下、全品类均持续增长，线下增速超过20%

公司18H1收入同增24.8%，Q2单季度增长达到27.6%。 从品类维度， 休闲服同比增长21.91%达到26.2亿，童装同比增长27.7%至28.7亿。从占比来说，虽然休闲装在18H1表现出了强劲的增长势头，但是童装的更高速增长，使其占营业收入比重51.86%。

从线上线下渠道维度， 公司18H1线上销售增长32%至16.05亿， 线下收入同增22%，表明公司在供应链改革、渠道升级、产品力提升上的多重努力，已逐渐为线下消费者所认可。

单独分析线下渠道，首先从面积看，休闲装与童装均在18H1保持着较快的面积扩张势头。 公司18H1线下渠道总计8864个（较年初+441家）；总面积161.4万平方米（较年初+7.5%）。其中，休闲装面积较年初增长7%，童装面积较年初增长8%。

同时按照运营模式区分，公司18H1直营门店增速明显高于加盟门店，说明其在整体渠道质量提升上的工作，已经初步获得成效。 其中直营门店的面积较17年底提升12%，加盟店面积较17年底提升7%。

2.   毛利率略有下滑，费用被摊薄保证利润率稳定

公司毛利率在18H1较去年同期下降1.74pct至38.35%，主要由于成人装毛利率在18H1下降3pct至34.93%，童装毛利率基本保持不变。

费用率方面，公司销售费用和管理费用率在收入增长下有所摊薄，同时资产减值损/收入的比例略微有所提升。 在此情况下，公司整体费用摊薄基本抵消了毛利率下降带来的影响，18H1归母净利率与17H1基本持平，保证归母净利润增速与收入增速基本一致。

3.   公司整体报表质量良好

公司应收账款与存货均保持稳定。 18H1公司应收账款较去年年底下降5.33亿至8.89亿，存货较去年年底略升2.57亿至26.42亿，公司存货和应收周转天数均较去年同期有所下降，应收账款周转天数由63天下降至38天，存货周转天数由156天下降至133天。公司预计负债在Q2有所下降，我们推测可能由于公司给予渠道的支持力度较原先更大。

现金流方面Q2单季度虽然现金流为-3.85亿，但我们看到公司Q2单季度销售商品得到的现金流同增20%至26.3亿，依旧较为健康。现金流转负主要由于公司预付款增长以及存货增长。

4.   公司完成核心管理层调整

公司同时公告聘任徐波为森马服饰总经理，原总经理周总升任副董事长。徐总原先主要负责巴拉巴拉业务，在带领巴拉取得出色成绩之后，成为公司CEO有望继续提升公司整体的竞争力。

我们继续维持公司18/19/20年归母净利润规模16.1/19.5/23.4亿元，同比增长41%/21%/20%，对应当前市值PE为18/15/12倍。考虑公司近三年股利支付率平均水平达到60%，预计2018年股息率达到3%以上，作为白龙马龙头仍具有低估值高分红属性。在行业需求向好、竞争格局改变、渠道与供应链集中度逐步提升的同时，公司在童装业务上全球化、全价格带的布局已逐步完成。作为休闲装与童装的线下龙头品牌，在自身调整到位下，有望步入新的发展阶段，维持“买入”评级。

渠道扩张不及预期、同店增长不及预期、线上业务增长不及预期、存货去化不畅导致减值增加

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东吴证券投资评级标准：

公司投资评级：

买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；

增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；

中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；

减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；

卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。

行业投资评级：

增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；

中性： 预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；

减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。