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张瑜：供改的压力度量

一瑜中的 · 公众号 · 财经 · 2025-03-22 00:00

正文

文： 华创证券研究所副所长、首席宏观分析师张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人： 陆银波（15210860866）

核心观点

本篇报告希望从定量的角度分析“供改”的压力。希望构建一个定量的指标，可以动态更新，可以解释 2015 年年末的供给侧改革（时点选择、行业选择），可以观察更多的行业情况。我们借助上市公司财报数据，构建盈利压力指数，大体可以满足上述要求。从盈利压力指数来看， 2024 年三季报显示压力在上升，但尚未触及 2015 年的高点。行业层面，电源设备已具备 2015 年供改行业的特征，煤化工、结构材料、普钢尚不具备，但已经较为接近。

报告摘要

一、需要什么样的指标以评估供改压力？

需要满足两个要求。第一，2015年，该指标是局部最高点，最理想情况下是2000年以来的最高点，次理想情况下是2011年以来的最高点（参照外管局观点，“经常账户顺差与GDP之比在2011年之后处于合理均衡区间”，即2011年之后经济对外需的依赖大幅下降）。第二，在2015年的行业视角来看，煤炭、钢铁、有色、石化等之所以纳入供给侧改革，从纵向比较来看，2015年属于自身压力较大的年份；从横向比较来看，属于行业间压力较大的几个行业。 

二、指标构建：盈利压力指数

某行业的盈利压力指数 = abs( 亏损企业亏损额 )/[abs( 亏损企业亏损额 )+ 盈利企业盈利额 ] ；若某行业所有企业都盈利，则盈利压力指数 = 0 。若某行业所有企业都亏损，则盈利压力指数 = 1 。即，该指标最终取值在 0-1 之间，数值越大，盈利的压力越大，供改的诉求或越强。其中盈利额、亏损额为体现来自经营业务，取上市公司的经营利润（不考虑营业外的收支、所得税、少数股东分成等问题）。 abs( · ) 为绝对值函数。 

三、指标检查：供改的时点选择与行业选择

（一）要求 1 检查： 2015 年为局部最高点，确为供改合意时点

A 股年报数据来看， 2015 年，工业企业盈利压力指数为 15% ， 2000 年以来仅次于 2008 年， 2011 年以来为最高值，符合我们需要的指标的第一个要求。

（二）要求 2 检查： 2015 年供改入选行业或是黑色、有色、煤炭

计算各行业的盈利压力指数。分两步选出 2015 年供改压力较大的行业。

第一步：横向比较。 2015 年各行业盈利压力从高到低进行排序，前五，分别是黑色金属冶炼和压延加工业；黑色金属矿采选业；有色金属冶炼和压延加工业；石油加工、炼焦和燃料加工业；煤炭开采和洗选业。

第二步，纵向比较，将第一步选出的五个行业，各自计算其历年盈利压力指数，观察 2015 年是否为自身压力最大的时候。我们发现，对于黑色金属矿采选业， 2015 年盈利压力指数为 72.9% ，低于 2004 年和 2005 年。对于石油加工、炼焦和核燃料加工业， 2015 年盈利压力指数为 58.6% ，低于 2012 年、 2014 年、 2008 年。而对于黑色金属冶炼和压延加工业；有色金属冶炼和压延加工业；煤炭开采和洗选业， 2015 年都是其自身盈利压力最大的时候。

因而，筛选结果显示 2015 年供改的首选应该是黑色金属冶炼和压延加工业；有色金属冶炼和压延加工业；煤炭开采和洗选业，最终的政策选择是钢铁 + 煤炭为主（有明确的 3-5 年去产能目标）、有色为辅（要求重点品种供需实现基本平衡，电解铝产能利用率保持在 80% 以上）。即，筛选结果与现实基本吻合。 

四、当下的供改压力度量

（一）整体而言：压力有所回升，但低于 2015 年

年报尚未公布完毕，分析历年三季报数据。 2024 年前三季度， A 股工业企业盈利压力指数上行至 6.7% ，自 2021 年以来持续上行，但尚不及 2015 年，彼时前三季度的盈利压力指数为 10.5% 。

（二）行业而言：重点关注电源设备、结构材料、普钢、煤化工

分析中信二级行业（工业部分，对应 65 个子行业）。横向来看，前三季度，盈利压力指数排在靠前的依次是煤炭化工、普钢、电源设备（包括风电、核电、太阳能、储能等）、兵器兵装、光学光电（安防、面板、 LED 等）、结构材料（水泥、玻璃等）、黑色家电、生物医药等。盈利压力指数都超过 20% 。纵向来看，电源设备盈利压力指数是 2000 年以来最高，最为符合 2015 年供改涉及行业的特征（纵向比较历史最高，横向比较行业前五）。普钢、煤化工、结构材料盈利压力指数目前均尚未超过前期高点，但考虑到这些行业的价格指数仍偏弱运行，关注其盈利压力指数 2024 年年报、 2025 年财报数据是否会超过前高。

风险提示：模型出现过拟合。A股上市公司对行业代表性差。

报告目录

报告正文

一、如何评估供改的压力？两个要求

希望借助上市公司的财务数据（行业分类上颗粒度可以非常细）构建一个指标，称之为供改的客观压力，这个指标需要满足两个要求 。

第一， 2015 年，该指标是局部最高点，最理想情况下是 2000 年以来的最高点，次理想情况下是 2011 年以来的最高点（参照外管局观点，“经常账户顺差与 GDP 之比在 2011 年之后处于合理均衡区间”，即对外需的依赖大幅下降）。

第二，在 2015 年的行业视角来看，煤炭、钢铁、有色、石化等之所以纳入供给侧改革，从纵向比较来看， 2015 年属于自身压力较大的年份（比如五年或者十年高点）；从横向比较来看，属于行业间压力较大的几个行业（考虑到不一定所有的行业都适合进行供给侧改革，此处要求可以适度放宽，比如进行供改的行业压力排序都在前五或者前十）。

二、或可接受的指标：盈利压力指数

我们构建盈利压力指数。

某行业的盈利压力指数 = abs( 亏损企业亏损额 )/[abs( 亏损企业亏损额 )+ 盈利企业盈利额 ] ；若某行业所有企业都盈利，则盈利压力指数 = 0 。若某行业所有企业都亏损，则盈利压力指数 = 1 。即，该指标最终取值在 0-1 之间，数值越大，盈利的压力越大，供改的诉求或越强。

其中盈利额、亏损额为体现来自经营业务，取上市公司的经营利润（不考虑营业外的收支、所得税、少数股东分成等问题）。

（一）要求 1 检查： 2015 年为局部最高点，确为供改合意时点

计算 A 股工业企业的盈利压力指数，样本数量从 1990 年的 37 家上升至 2023 年的 3878 家。 2006 年之后样本数量超过 1000 家。年报数据来看， 2015 年，工业企业盈利压力指数为 15% ， 2000 年以来仅次于 2008 年， 2011 年以来为最高值，符合我们需要的指标的第一个要求。

（二）要求 2 检查： 2015 年供改入选行业或是黑色、有色、煤炭

对于第 2 个要求，需要首先计算各行业的盈利压力指数。其次，分两步选出 2015 年供改压力较大的行业。

第一步：横向比较。 2015 年各行业盈利压力从高到低进行排序，选出前五或者前十。我们假设选出前五，分别是黑色金属冶炼和压延加工业；黑色金属矿采选业；有色金属冶炼和压延加工业；石油加工、炼焦和燃料加工业；煤炭开采和洗选业。

因而，基于盈利压力指数， 2015 年供改的首选应该是黑色金属冶炼和压延加工业；有色金属冶炼和压延加工业；煤炭开采和洗选业，最终的政策选择是钢铁 + 煤炭为主（有明确的 3-5 年去产能目标）、有色为辅（要求重点品种供需实现基本平衡，电解铝产能利用率保持在 80% 以上）。即，筛选结果与现实基本吻合。

三、当下的供改压力度量

（一）整体而言：压力有所回升，但低于 2015 年

我们借助盈利压力指数分析当下的供改压力。由于， 2024 年 A 股年报尚未披露完毕，我们使用三季报的数据，为保证数据可比，我们分析历年三季报数据。

2024 年前三季度， A 股工业企业盈利压力指数上行至 6.7% ，自 2021 年以来持续上行，但尚不及 2015 年，彼时前三季度的盈利压力指数为 10.5% 。

（二）行业而言：重点关注电源设备、结构材料、普钢、煤化工

行业来看，我们基于中信的行业分类观察各行业压力情况（可以将颗粒度做的更细）。使用二级行业分类（ 109 个子行业）中的工业相关行业（保留 65 个，对应的一级行业是石油、煤炭、有色、电力、钢铁、化工、建材、轻工、机械、电力设备新能源、军工、汽车、家电、纺服、医药、食品饮料、电子等）。

横向来看，前三季度，盈利压力指数排在靠前的依次是煤炭化工、普钢、电源设备（包括风电、核电、太阳能、储能等）、兵器兵装、光学光电（安防、面板、 LED 等）、结构材料（水泥、玻璃等）、黑色家电、生物医药等。盈利压力指数都超过 20% 。纵向来看， 电源设备盈利压力指数是 2000 年以来最高，最为符合 2015 年供改涉及行业的特征（纵向比较历史最高，横向比较行业前五）。普钢、煤化工、结构材料盈利压力指数目前均尚未超过前期高点，但考虑到这些行业的价格指数仍偏弱运行，关注其盈利压力指数 2024 年年报、 2025 年财报数据是否会超过前高。