【案例】小米，第一代真正意义上的“物联网公司”

早在2015年，雷军在与国美董事长陈晓的对话中就曾表示过：“ 小米有 7000 万用户，每个用户的价值 380 美元，这样算下来，小米市值 300 亿美元。 ”这种“互联网+硬件”的估值方式让彼时的陈晓大受震撼。

照此逻辑测算，本文预计小米的单用户价值估计在330-550美元之间（保守-乐观）。如果乘以2017年底的1.7亿活跃用户数，当前的价值估计在 560-940 亿美元。而在远期中，随着用户的增长，我们估计其价值将逐步提升至 1300-2200 亿美元。

1. 世纪难题 ：小米 究竟值 多少钱？

小米计划2018年7月在香港敲钟上市（为了照顾A股朋友，+CDR）。从递交招股说明书那一刻开始，就受到了市场各路神仙对其估值问题的评头论足。从600亿美金到1000亿美金，每过几天就有不同的声音发出。

上图是我们整理的部分网上言论，可以看出小米估值问题越炒越热，各路媒体竞相开展互联网作文大赛。甚至连互联网女皇都被惊动了，在其最新的互联网趋势报告中也抛出了一个报价：750亿美金！

数据来源：《2018年互联网趋势报告》、腾讯新闻、腾讯科技

我们细细审视了一下目前关于小米的各路文章，大约分为这样几类：

1） 互联网半专业“研究员” 分析文：利用小米手机的价值，IoT硬件的价值以及互联网服务的价值进行三分法分析。

2） 券商分析师 ：小米生态论，硬件导流，IoT设备提升粘性，互联网服务赚钱，不估值或估600-700亿美金。

a)家电研究员：强调对家电行业的冲击和借鉴（IoT设备中非常大比例是家电类产品，例如电视、电饭锅、扫地机器人……），论证物联网时代物（线下入口）的重要性，或者讨论商业模式转变的迫切性；关注生态链公司，例如石头科技；

b)电子研究员：看好小米发展趋势，硬件产业链受益，推荐产业链标的；

c) 商贸零售研究员：强调小米生态中的“新零售”特性，认为小米模式与Costco和无印良品有可比之处；

d) 纺织服装研究员：强调小米生态中的“新零售”特性，关注生态链公司，例如开润股份；

e)通信研究员：不明确跟通信行业有什么直接关系，也谈物联网和新零售；

f) 传媒研究员：强调小米亿级用户体量，构建“泛文娱”概念。

3） 投行 消息：2000亿-1000亿-700亿-500亿美金，实际定价靠与投资者沟通协商。

真是一千人眼中一千个哈姆雷特，小米到底值多少钱注定在最后敲钟之前都是谜一样的存在。本文将提出一个新的逻辑来给大家开开脑洞。

全文共计8000字，预计阅读需要20分钟。

2.分析的困局： 陷入“铁人三项”不能自拔

要估算一家企业值多少钱，必然要看明白它是怎么赚钱的以及未来持续赚钱能力如何。

小米给出了他对自己的 “ 人设 ” ：智能手机+IoT及生活消费品+互联网服务。自称硬件+新零售+互联网“铁人三项”。

于是各路分析文章大都按照硬件、新零售、互联网的方法来分别分析小米的优势和价值了。

小米给出这“铁人三项”，应该是希望帮助投资者更好地理解小米的“模式“，但是结果有些混乱，因为投资者按照这个分法来评估小米的价值，往往倾向于使用”分部估值法“——也就是硬件归硬件，生态归生态，服务归服务。

于是，市场出现了分歧，大致分为三大派别：

1） 看法一 ：小米的主要收入是智能手机的销售，因此将小米看做智能手机厂商来估值。 对标三星、华为。

2） 看法二 ：小米收入增长趋势最猛的是IOT生活消费品的销售，因此将小米看做智能硬件厂商（智能家居厂商+物联网厂商）来估值。 对标联想 。

3） 看法三 ：也是最具争议的一点。以雷布斯为主的乐观派认为，小米是一家互联网公司，从近几年的战略布局来看，未来互联网服务将成为最核心业务。 对标BAT。

这几种对标方式对应的估值，从200亿到1200亿美金不等。难道大家就折中算个700亿美金了事？大约不能吧。

更不幸的是，在武汉举行的小米6X发布会上，雷布斯那句“小米硬件综合净利润率永不超过5%”的言论，引起了投资者的无限遐想：占收入91%的硬件收入看来是给不了什么估值了。

3.核心问题：小米到底是什么样的公司？

小米在招股书概览中是这样描述自己的：小米是一家以手机、智能硬件和IoT平台为核心的互联网公司。

在我们看来，小米本身对目前投资者判断的混乱负有很大责任。

一方面，小米对自己的定义本身存在一些模糊不清之处，例如“手机、智能硬件”与“IoT”之间不是并列关系，互联网与物联网之间的关系描述也不太合理——神马叫以IoT（物联网）为核心的互联网？

另一方面，小米在定义自己时使用了多重标准，例如这里说我是一个以物联网为核心的互联网公司，但是却在另外一个地方（上图中）说小米模式是“硬件+新零售+互联网”。

这些矛盾本身也说明，小米对于怎么准确定义自己就面临了相当大的困难，并且到目前为止还没能找到一个办法有效地告诉投资者自己究竟是个什么公司。有时候我们说只可意会不可言传，大概就是小米面临的问题。

既然如此，就怨不得投资者各名其是了。

但至少有一点我们是确定的： 小米绝对不是一家传统意义上的硬件公司 。不过如果你还在纠结不高于5%的综合硬件利润这件事情的话，那说明打心眼里你是不相信这是一家互联网公司的。

还有另外一点我们是确定的： 如果小米是一家伟大的公司，那么它应该是作为一个整体而伟大，绝不是因为任一个产品 （无论是手机还是电饭锅）就能被称之为伟大。这意味着，如果分析的时候落入到具体的产品里去，就不太可能发现这家公司的“伟大”之处；反过来，如果你认为小米是一家与众不同的伟大公司，那么这个“伟大性”就应该存在于这个整体之中。

所以，小米的价值到底该怎么评估？

4. “物联网公司”：硬件既产品（HaaP）到硬件即服务（HaaS）

如果我们将传统意义上的制造业定义为硬件既产品（Hardware-as-a-Product）的话，在物联网时代，我们需要的是硬件即服务（Hardware-as-a-Services）。

考虑这样一个场景。以前当你在买一口电饭锅的时候，你通常注意的是产品的功能，例如是否有IH加热，是否能定时，是否有多重烹饪模式等等，当然厂商也会根据附加的功能提高产品的定价，附加的功能越多赚取的利润越大（甚至很多是无意义的功能）。而现在有一家企业新做了一个电饭锅，产品功能上基本与各主流厂商保持一致，价格却是接近成本价，另外除了煮饭功能外我的电饭锅可以连接网络实现app一键煮饭（不需要提前计算时间），可以根据用户喜好调整煮饭口感，可以根据用户画像联动附近门店精准推送大米，甚至未来随着用户其他数据的增多给用户推荐合理的膳食搭配。这时的电饭锅已经不是单纯的电饭锅产品，而是吃饭这项服务的载体，这两者之间的差异是根本性的。

如果是传统的HaaP（硬件既产品），那么硬件本身就是盈利的关键了。小米91%的收入来自硬件，所以投资者担心硬件综合利润不超过5%这件事，本质上就是将小米归入了“传统制造业”序列，至少硬件这部分是。

但如果是基于IoT（物联网）的HaaS（硬件即服务），那么硬件本身的盈利反而就不那么重要了。

我们早就已经接受了软件及服务（Software-as-a-Services, SaaS）的形态，并且愿意基于这种模式相当高的估值，因为这个模式的优势已经显而易见了。比如我们不会问微信软件本身的利润率是多少（因为它压根就是免费的），也不会问大众点评，不会问手机淘宝，不会问任何一个主流的App本身的利润率是多少，因为都是免费的。移动互联网时代大部分的公司都不靠软件本身赚钱，靠的是基于软件的服务赚钱——这跟PC互联网时代是完全不一样的。

所以，如果小米是一家伟大的公司，那么至少我们应该有这样的视角，那就是小米真正伟大的部分是基于它的硬件生态（IoT）的综合服务能力，而不是硬件本身。

客观讲，任意单一硬件，小米都算不上出类拔萃。

所以，我会将小米归入到第一代真正意义上的“ 物联网公司 ”，而不是它自称的“互联网公司”。

5.网络效应：人的接入数量到物的接入数量

互联网时代“网络效应”这个词人尽皆知。在这个时代，我们所谈的“网络效应”主要是人的网络。每多接入一个人，这个网络的边际价值不是递减的，而是递增的。

这里有著名的 梅卡夫定律（Metcalfe's Law） ：网络的价值等于用户数的平方。

而在物联网时代，网络效应比互联网时代更重要，因为多了一个物的维度，要达到规模经济的临界点更难，但达到规模经济之后的护城河也更高。

近年来大家一直讨论的“智能家居”，就是物联网（IoT）的一个小场景，很无奈的是，智能家居一直没有能够发展起来，主要的原因有两个：

1）物的连接是割裂的，每一个小系统里的连接数量都不足，无法产生有意义的服务场景 ；

2）智能家居的主要参与者是家电巨头，他们的产品制造和分销能力无人能敌，但是真正意义上的服务能力是极其薄弱的 。

上述两个障碍使得硬件既产品（HaaP）到硬件即服务（HaaS）的转换无法完成，这些传统制造业龙头能够转型成为“物联网公司”的门也就关闭了。

这里我们要注意的是： “物联网公司”的核心是服务，而不是硬件本身 。

回到小米，小米并不是自己造硬件，而是通过生态链模式进行IoT布局。这实际上透露出一种特别的信号，那就是 小米的核心价值在于其服务能力，而非制造能力 。这个服务能力在不久前有一个著名的词汇来描述： 赋能 。

如果我们稍微花点时间回顾小米的发展历史，我们很容易回想起一件事情，那就是 小米最开始是做MIUI的，因为MIUI做得太好，才有了小米手机 。那时候小米的口号至今大家都会记得“ 为发烧而生 ”。

手机业务做太好，使得我们都忘记了这个事实，那就是小米手机之所以那么受欢迎，首先是因为MIUI打下了良好的用户基础。这一点，连雷军自己都一度忘记了（当小米为了快速上量推出低质低价的红米手机时）。

后来小米遭遇滑铁卢，也是我们都知道的事实。

今天的小米，与疯狂推量的纯手机时代的小米是有很大的不同的。小米通过不断边缘渗透的方式涉足越来越多的硬件产品，它把这些硬件产品都通过手机连接起来。这个连接刚开始看起来是没有意义的，但是随着连接数量的不断增加，超过某个临界点时，连接的意义就会出现，全新的服务能力才得以体现出来。这是 物联网时代得以真正开启的那个临界点 。

小米已经投资近100家智能硬件及生活消费品公司。小米IoT智能硬件小到手环，大到电视，均有覆盖。根据小米IoT开发者大会上雷军介绍，截至2017年11月，小米已经接入超过800种智能硬件，联网设备超过8500万台，日活跃设备超1000万台，已经成为全球最大的智能硬件（不包括智能手机、笔记本电脑）IoT平台。

表1. 小米已覆盖IoT与生活消费产品一览

数据来源：小米商城，凯盛产业研究院

数据来源：小米招股说明书

连接的数量还在增加，昨天能有小米之家，今天能有小米商城，未来还会有什么？

6.价值评估：或许就是应该按用户估值（用户*单用户价值）

文章开篇引用了2015年时原国美电器董事长陈晓的一个说法，那就是雷军是这样跟他计算小米价值的：“小米有 7000 万用户，每个用户的价值 380 美元，这样算下来，小米市值 300 亿美元。”

这是一个典型的互联网估值方法。实际上我们不应该把公司拆成这几大块分部估值，因为小米的价值是整体体现的： 硬件和服务密不可分，因此不存在硬件部分低估值，服务部分高估值的分部讨论空间 。

要正确地计算一个企业的价值，就是应该计算清楚这个企业有多少有效客户，每个客户能够给这个企业带来多少价值。

传统制造业的硬件既产品（HaaP）的特性使得产品销量与“用户数量”划上了约等号。但互联网时代这个做法不成立了，所以我们的视野从具象化的产品上转移到真正的用户这个人本身。

物联网时代，就是对传统制造业的价值评估视角的一个挑战，因为“有效用户”再也不是简单的购买硬件的人数，而是购买硬件之后，持续购买基于这些硬件（IoT）的服务的人数。

对小米而言，这个用户数，应该就是MIUI的活跃用户数了。

6.1. 用户数：MIUI峰值用户有望达到4亿

现阶段MIUI的数量更多的是直接和小米手机的存量挂钩（未来智能音箱浪潮起来后，MIUI的范畴会进一步扩大）。我们先假设：小米生态中用户数量的理论峰值≈小米手机存量的理论峰值。

估算小米手机的存量的步骤如下：

1) 算出小米手机每年销量峰值；

2) 乘以一产品的换机周期。

若说小米手机的销量峰值，虽然当前智能手机市场已经相对成熟稳定了，但小米手机在去年还是狠狠的大卖了一场，相比2016年增幅高达65%。

我们当然不能按照65%的增速去估算小米手机未来的销量，所以还是拿品牌比较成熟的华为做个标杆吧。

表2. 对标三星华为市场表现，预测小米智能手机年销量峰值达2.24亿部

数据来源：凯盛产业研究院

至于换机周期，我们可以拿2017年整体手机行业的平均换机周期21个月（1.75年）来计算。

综上所述，若小米能够达到上述市占率假定，那么可以估算MIUI用户规模峰值约为2.24*1.75= 3.92 亿人。

小米IPO招股说明书中提及，截止12月31日，小米MIUI月活跃用户人数为1.7亿人。2015-2017年平均年复合增速达23%。如果按照这个增速增长的话， 4 年后小米的MIUI用户规模就能够达到我们估算的规模峰值。

6.2. 单用户价值（利润）：硬件>8.94美元/用户/年

硬件1——手机

我们刚刚估计了一个数，小米智能手机未来的销量峰值——2.24亿部/年，相比现在每年0.91亿部的销量，存在146%的成长空间。在其他条件不变的情况下，智能手机业务收入未来最高有望达1973亿元人民币，合308亿美金。单用户价值约528元（含笔电）。

表3. 3C硬件收入一览

数据来源：公司调研，凯盛产业研究院

硬件2——IoT智能硬件

如果只考虑家电产品，那么根据小米现有家电产品的市占率我们保守估计大家电份额5%（参考小米电视），小家电份额20%（参考小米空气净化器），大约能有1200亿的终端销售体量。实际上，小米所涉足的广义生活IoT产品的范畴要远大于家电本身（何况家电行业本身还在增长）。

表4. IoT硬件收入一览

数据来源：中怡康，凯盛产业研究院

如果假设非传统家电的IoT收入与家电相当，那么IoT智能硬件的单用户硬件价值就可望达到617元。

综合计算，小米的潜在单用户年硬件收入应该有：

528+617=1145 元人民币！

假设硬件净利率保持5%，对应单用户年利润 57.25元 或 8.94美元。

这是我们基于一些粗暴假设的计算结果，不能直接作为投资建议。

6.3.单用户价值（利润）：互联网服务>13.4 美元/人/年

2017年，互联网服务的业务收入为98.96亿元，同比增长51.37%，占收入比例8.63%。根据我们的分析，随着小米物联网生态中接入的设备增加，小米能够提供的服务也会越来越多，长期来看，互联网服务占比有较大的提升空间。分析当前的互联网服务收入结构，传统互联网服务的广告、游戏仍旧是大头，未来小米的物联网服务能够是否能有突破，还需要持续观察。

图1. 硬件销售收入仍处于高速成长阶段

数据来源：小米招股说明书，凯盛产业研究院

图2. 互联网服务与硬件收入对比比例

数据来源：小米招股说明书，凯盛产业研究院

虽然我们很难知道最后小米生态里服务的占比能提升至什么水平，不过我们可以参考苹果生态的案例来做一对比。

苹果：当硬件快速增长时，服务占比会趋于下降，但当硬件增速趋稳时，服务占比就会有明显的提升趋势。iPhone成功之前苹果依靠iPod等产品在音乐服务上获得了巨大的成功，成熟时期服务占比达到20%（2008年前后）。iPhone的成功使得服务占比快速下降，但自2013年以来又开始趋势性提升。

图3. 苹果软件服务收入占比先稳定后小幅上升

数据来源：苹果公司年报，凯盛产业研究院

上图中，我们看到，在 2009 财年之前，苹果的软件服务收入占总营收比例基本保持稳定在15%左右的水平，这 部分收入主要来自 iTunes store 和 Apple Music 等业务。

2009年开始 ，当App Store开始上线后给苹果手机带来大量移动互联网服务内容后，具备了互联网服务的功能的iPhone销售收入开始大幅增长。但在App Store发展早期由于整个移动互联网的盈利模式还不是很清晰，所以App Store的收入对整体软件服务收入的贡献率还非常低。从整体上来看2010年-2012年期间，软件服务收入占总营收比重持续下滑，低至7.7%。

图4. App Store收入2013年开始发力，持续高速增长

数据来源：公开数据整理，凯盛产业研究院

2013年随着移动互联网的蓬勃发展App Store收入开始发力，在其他软件服务收入下降的同时，使得整体软件服务收入占比止跌回升。