行情回顾：
上
周医药生物指数上涨 1.4%，跑赢沪深 300 指数 1.5 个百分点，
在申万医药三级子行业中，除医药商业以外所有板块均表现为上涨趋势，其中
生物制品板块涨幅最大为 3.9%，医药商业板块跌幅最大为-0.1%。
行业政策：
1）国家卫计委挂出《关于开展国家高值医用耗材价格谈判企业申
报工作的通知》，确定对 4 个高值耗材品种试点国家谈判降价。即将首批谈判
试点的品种包括：药物冠状动脉支架系统、人工髋关节假体、植入型心律转复
除颤器系列（ICD）、心脏再同步化治疗系列（CRT）。2）CFDA 正式发布新修
订的《医疗器械分类目录》,2018 年 8 月 1 日起实施。新版目录与 2002 版目
录相比有很大变化：将 43 个子目录精简为 22 个；增加了产品预期用途和产品
描述；产品名称举例则从原有的 1008 个，扩充到了 66609 个，部分医疗器械
的管理类别发生变化。3）《陕西省“十三五”深化医药卫生体制改革实施方案》
正式印发。《方案》提出到 2020 年，全省将建成覆盖城乡居民的基本医疗卫生
制度，实现人人享有基本医疗卫生服务。居民人均预期寿命比 2015 年提高 1
岁达到 76.7 岁，孕产妇死亡率下降到 14/10 万，婴儿死亡率下降到 6‰，5 岁
以下儿童死亡率下降到 7‰。
投资策略：
我们认为医药行业目前呈现“一高三低”状态，随着中报披露完毕，
将迎来估值切换行情，为战略配置最佳时机，维持“强于大市”评级。看好以
下领域投资机会：1）生长激素渗透率和客户粘性提升，带动行业全面步入高
增长时代。重点推荐国内生长激素龙头长春高新（000661），建议关注安科生
物（300009）；2）一致性评价投资机会贯穿 18 年全年，重点推荐华东医药
（000963）、上海医药（601607）；3）分级诊疗显效，基层市场快速放量，重
点推荐华东医药（000963）、三诺生物（300298）；4）随着“两票制”进度超
预期全国推进，医药流通巨头迎来整合机会。重点推荐全国性龙头公司上海医
药（601607）、区域龙头公司柳州医药（603368）、IVD 流通龙头润达医疗
（603108）；5）消费升级及不受医保控费影响，重点推荐片仔癀（600436）、
长春高新（000661）；6）医药行业进入新周期，推荐创新龙头，重点推荐恒
瑞医药（600276）。
风险提示：
风险提示：药品降价超预期风险，医改政策执行低于预期风险。
1 医药行业观点
上周医药生物指数上涨 1.4%，跑赢沪深 300 指数 1.5 个百分点，在申万医药三级子行
业中，除医药商业以外所有板块均表现为上涨趋势，其中生物制品板块涨幅最大为 3.9%，
医药商业板块跌幅最大为-0.1%。
1.1 行业政策
1）9 月 7 日，国家卫计委挂出《关于开展国家高值医用耗材价格谈判企业申报工作的
通知》，确定对 4 个高值耗材品种试点国家谈判降价。即将首批谈判试点的品种包括：药物
冠状动脉支架系统、人工髋关节假体、植入型心律转复除颤器系列（ICD）、心脏再同步化治
疗系列（CRT），一共 4 个品种。首批试点的 4 个品种主要指向的是进口医疗器械。
2）CFDA 正式发布新修订的《医疗器械分类目录》,自 2018 年 8 月 1 日起实施。新版
目录与 2002 版目录相比有很大变化：将 43 个子目录精简为 22 个；增加了产品预期用途和
产品描述；产品名称举例则从原有的 1008 个，扩充到了 66609 个。几十种医疗器械的管理
类别发生变化：部分产品降类、部分产品产品升类，部分产品将不再作为医疗器械管理。
3）《陕西省“十三五”深化医药卫生体制改革实施方案》正式印发。《方案》提出到 2020
年，全省将建成覆盖城乡居民的基本医疗卫生制度，实现人人享有基本医疗卫生服务。居民
人均预期寿命比 2015 年提高 1 岁达到 76.7 岁，孕产妇死亡率下降到 14/10 万，婴儿死亡率
下降到 6‰，5 岁以下儿童死亡率下降到 7‰。
1.2 本周投资思路
1.2.1 行业策略
随着中报披露完毕，将迎来估值切换行情。我们认为医药行业目前呈现“一高三低”状态，
为战略配置最佳时机，维持“强于大市”评级。“一高三低”分别为：
1）医药工业增速加快。2017Q1 医药工业主营收入 6749 亿（+10.6%）和利润总额 718
亿（+13.5%）,2017Q2 医药工业主营收入 7767 亿（+13.6%）和利润总额 878 亿（+18.6%），
分别提升约 3 个百分点和 5.1 个百分点。Q2 行业增速加快，提速明显。
2）行业静态估值合理、估值切换后吸引力明显。17 年行业动态估值约为 30 倍、18 年
估值约 26 倍。从 18 年估值角度看，上海医药、华东医药、长春高新等子行业龙头估值吸引
力强。
3）近 3 个月医药明显滞涨、股价为相对底部。2017 年 6 月以来，申万医药跑输沪深
300 指数约 1.7 个百分点。市值前十的个股，除恒瑞医药外，其余均跑输行业指数，最大跌
幅为上海医药（-7.1%）。
4）公募基金持仓比例低。2017Q2 公募基金医药持仓约占 9.54%，环比下降约 0.7 个百
分点；剔除医药主题基金，医药持仓占比约为 7.3%，环比下降约为 0.7 个百分点。相对历
史上 10 几个点明显较低。
看好以下领域投资机会：
1）生长激素渗透率和客户粘性提升，带动行业全面步入高增长时代。
重点推荐国内生
长激素龙头长春高新（000661），建议关注安科生物（300009）；
2）一致性评价投资机会贯穿 18 年全年，
重点推荐华东医药（000963）、上海医药
（601607）;
3）分级诊疗显效，基层市场快速放量，
重点推荐华东医药（000963）、三诺生物（300298）；
4）随着“两票制”进度超预期全国推进，医药流通巨头迎来整合机会。
重点推荐全国
性龙头公司上海医药（601607）、区域龙头公司柳州医药（603368）、IVD 流通龙头润达医
疗（603108）；
5）消费升级及不受医保控费影响，
重点推荐片仔癀（600436）、长春高新（000661）；
6）医药行业进入新周期，推荐创新龙头，
重点推荐恒瑞医药（600276）。
1.2.2 重点推荐个股
本周重点推荐个股逻辑：
1）三诺生物（300298）：2017 迎来业绩拐点，看好未来发展
我们认为公司在 2017 年迎来业绩拐点：1）公司于 2015 年进行销售渠道整顿，2015
年销售人员数量同比增长 58%，由此带来销售费用率大幅提升约 9 个百分点，2017 年以来
销售人员数趋于稳定，前期新增的销售人员亦将进入业绩贡献期，预计销售费用率将恢复至
28%左右；2）公司于 2014 年启动海外并购，2015-2016 年每年花费中介费用约 2000 万元，
目前并购项目已基本完成，预计 2018 年开始不再产生相应中介费用；3）公司参股的 Trividia
与 PTS 受产品升级换代及费用计提影响，2016 年亏损，导致公司投资收益亏损约 9000 万
元，2017 年 Trividia 亏损幅度收窄、PTS 已正常盈利，公司投资收益的亏损亦将相应减少。
海外资产整合顺利，医院市场打开增长空间。2016 年中国血糖检测市场规模约 60 亿元，
近年来行业增速稳定在 10-15%，其中医院市场：零售市场=50:50。1）零售市场：公司为龙
头，市场份额接近 35%，2015 年销售体系改革后，预计零售市场将保持 17%左右的增长。
2）医院市场：目前由外资品牌占据，随着医保控费、分级诊疗，国内品牌迎来发展机遇，
公司收购 Trividia 和 PTS，旨在导入海外品牌进军国内医院市场，预计 Trividia 和 PTS 的中
国产品注册将于 2017 年年底陆续完成，有望为公司打开中国医院市场提供助力。
预计 2017-2018 年净利润分别为 2.5 亿元、3.5 亿元，2018 年估值仅 24 倍。随着业绩
拐点呈现，与海外资产协同效应体现，医院市场成长空间广阔，看好公司长期发展，维持“买
入”评级。
2）长春高新（000661）：长效水针+重组卵泡素发力，有望再造数个金赛药业
全球最强生长激素产品梯队，四期临床即将完成，未来 3 年 30%复合增长可期。生长激
素为矮小症治疗核心手段，目前国内市场规模约 20 亿元，存量渗透率估计 2%左右，我们认
为国内市场空间至少 150 亿元。公司粉针为国内第一家上市，水针为亚洲第一家上市，长效
水针为全球首家，且水针 1-2 年内，长效 4-5 年内不会有国产新品，公司步步领先的产品梯
队保障未来三年 30%复合增长可期。目前公司长效四期临床即将完成，我们认为长效水针可
再造数个金赛药业。
二胎政策+进口替代，国产独家重组人促卵泡素有望成为 10 亿量级重磅品种。促卵泡素
是辅助生殖应用最广的药物，目前国内市场规模约 28 亿元，渗透率仅 6%，在二胎政策的催
化下，我们预计未来市场空间在 50-100 亿量级。公司 2015 年上市了国内独家的重组人促卵
泡素，目前重组蛋白占比超过 60%且由进口垄断，公司产品以较高的性价比，有望实现进口
替代，峰值销售或将超过 10 亿元。
一票制后行业盈利提升，未来 2 年业绩持续向好。2016 年山东疫苗事件后国家推行一
票制，疫苗招标普遍提价+流通环节压缩带来行业盈利能力提升。公司水痘疫苗国内第一，
随着印度和东南亚市场打开水痘成长空间；公司狂犬工艺改进，2016 年批签发逆市上升，
2017 年将进一步恢复，疫苗未来 2 年持续向好。
盈利预测与投资建议。
我们预计公司 2017-2019 年归母净利润分别为 6.4 亿、8.4 亿和
10.7 亿元，年复合增速 30%。我们通过分部估值，公司 2018 年合理目标市值约 332 亿元，
整体估值 40 倍。我们看好公司在基因工程药物领域的产品组合，生长激素长效水针和重组
人促卵泡素发力可再造数个金赛药业，金赛重磅产品上量+百克疫苗回暖，公司未来三年快
速增长可期，给予 2018 年 36 倍目标估值，对应市值 300 亿，对应 1 年期目标价 177 元，
维持“买入”评级。
3）华东医药（000963）：历史新机遇下实现工业收入百亿新目标
新版医保目录调整受益显著
。1）3 个重要产品新纳入，血小板凝聚抑制剂吲哚布芬为
独家品种，超级抗生素达托霉素为首仿，地西他滨为抗肿瘤药及免疫调节剂；2）百令胶囊
分类由肿瘤辅助用药调至气血双补剂，未收到限制；3）阿卡波糖片由医保乙类调整为甲
类；
4）环孢素软胶囊、他克莫司胶囊、吡格列酮片均取消了适应症限制。以
上对公司产品后续
市场推广将产生积极影响。
2020 年工业目标收入 100 亿。
1）中美华东 2016 年实现收入 54.33 亿元，同比增长
19.14%，实现净利润 10.99 亿元，同比增长 24.6%。在内外因共同推动下，预计 2017 年很
可能加速增长；2）公司 2020 年工业目标收入为 100 亿，复合增速 17%。我们认为：不考
虑收购，2017 年收入、利润增幅分别约 23%、29%；3）2016 年公司定增募集 35 亿，围绕
产业链外延式增长充满想象空间。
在研品种丰富，糖尿病、抗肿瘤条线加强。
1）糖尿病管线上，公司有 DPP-4 类的曲格
列汀、SGLT2 类的卡格列净等处于临床阶段，有地特、门冬、德谷胰岛素产品处于临床前研
究阶段；2）抗肿瘤管线上，迈华替尼、伊马替尼、厄洛替尼等处于临床阶段，硼替佐米申
报生产；3）磺达肝葵钠 2017 年有望获批。
盈利预测与投资建议。
预计公司 2017-2019 年 EPS 分别为 1.93 元、2.49 元、3.17 元，
对应 PE 分别为 25 倍、19 倍、15 倍，维持“买入”评级。
4）片仔癀（600436）：业绩持续高增长，提价因素逐渐显现
业绩持续高增长，提价因素逐渐显现。
1）母公司收入高增长，销量增速超预期，参考
母公司及肝病药物系列收入增速，我们估算片仔癀销量增速或超 30%；2）母公司毛利率约
为 81.9%，同比提升约 1.6 个百分点，出厂价提升对毛利率影响逐渐体现；3）报告中存货
约为 7.7 亿元，环比提升超过 13%，在销量增长的同时原材料储备继续增加，使得公司业绩
具有长期成长性。
提速发展趋势明显，但市场预期差仍存在。
我们认为公司在 2017 年-2019 年其价量齐
升将充分体现，业绩增速提档加快，进入快速发展阶段。1）管理层战略清晰，逐渐由坐商
制变革为主动营销模式。继续强化终端建设，采用体验店等模式使片仔癀产品从福建、华南
逐步走向华中、华北乃至全国，我们预计药品及衍生品增长均有亮点；2）市场预期差仍然
存在。a、估值是否偏贵？从历史上来看公司估值中枢约为 54 倍，较当前估值溢价超过 20%。
我们认为其产品的独特性、稀缺性及其发展阶段特殊性，理应享受高估值；b、提价幅度过
低？2017 年最新提价幅度虽然低于 2016 年，但销量增长或将大概率超预期，且存在持续提
价可能；c、原材料紧张？公司麝香供给是安全的，主要原因为库存充分、行业养麝数量有
改善、公司养麝基地有储备。
盈利预测与估值。
预计公司 2017-2019 年 EPS 分别为 1.22 元、1.61 元、2.07 元，对
应市盈率分别为 45 倍、34 倍、27 倍。长期看好公司稀缺性及产品提价逻辑。随着公司在营
销领域不断加强，以日渐深入品牌形象推广带动大健康系列销售，收入稳定增长可期。且参
与设立并购基金后外延预期强烈，维持“买入”评级。
5）上海医药（601607）：被低估的医药商业+工业龙头
当之无愧的医药商工业龙头，在供给侧改革中强者恒。
2015 年起，国内医药行业进入
供给侧改革的新周期，2017 年，“一致性评价”、“两票制”、“医药分家”等政策均密集进入
落地期，医药行业市场集中度将显著提升，公司的工业、流通、零售均为业内翘楚，具备资
金、研发、渠道等方面的综合实力，为行业变革的受益者；
不再是“平稳发展”的上药，而是“稳中求进、积极谋求新成长”的上药。
董事长换帅
后步入崭新发展阶段，我们认为“十二五”是公司内部梳理、夯实基础阶段，“十三五”将
是公司聚合资源、振翅腾飞的阶段。2016 年新换届上任的周军董事长在金融投资、收购兼
并方面经验丰富，上海医药的外延并购和国际化步伐明显加快。2017 年上海市启动国有企
业员工持股试点，市场所期待的公司体制方面的变化有望在近年实现，将进一步激发公司活
力；
医药商业整合预期大、一致性评价大幅提估值。
工业业务通过外延扩张打开新成长空间、
紧抓一致性评价机遇，参比制剂备案 100 余个，抢占行业先机；商业业务喜迎两票制契机，
内生外延均迎来发展机遇；抢先布局 DTP 药房，占据处方外流先机。
下半年将迎来估值切换机会。
18 年估值仅 16 倍。
2 医药行业二级市场表现
2.1 行业及个股涨跌情况
按照流通市值加权平均计算，截至上周五收盘沪深 300 指数下跌 0.1%，申万医药指数
上涨 1.4%。在 28 个一级行业中，医药生物板块涨跌幅排在第 7 位。在申万医药三级子行业
中，除医药商业以外所有板块均表现为上涨趋势，其中生物制品板块涨幅最大为 3.9%，医药商业板块跌幅最大为-0.1%。不考虑新股，涨幅排名前五的个股为圣达生物（603079）、昭衍新药（603127）、华大基因（300676）、乐心医疗（300562）、万东医疗（600055）；跌幅排名前三的个股分别为正川股份（603976）、南卫股份（603880）、百花村（600721）。
2.2 资金流向及大宗交易
申万医药三级子行业中，除生物制品板块外所有板块资金净流入均为负。其中生物制品
板块金额流入率为 1.81%，居子行业首位，资金净流入为 4.59 亿元；化学原料药板块金额
流入率为-8.78%，居子行业末位，资金净流入为-12.18 亿元。
本周医药生物行业中共有 16 家公司发生大宗交易，成交总金额为 9.72 亿元，成交额排
名前五分别为康美药业（600518）4.66 亿元、国药一致（000028）0.99 亿元、交大昂立（600530）
0.93 亿元、沃森生物（300142） 0.69 亿元、海南海药（000566）0.44 亿元。
2.3 期间融资融券情况
上周融资买入标的前五名中，健康元（600380）以 5.42 亿元排列首位，其余依次为吉
林敖东（000623）、双鹭药业（002038）、中源协和（600645）、达安基因（002030）。上周
融券卖出标的前五名中，中恒集团（600252）以 87.9 万股排列首位，其余依次为哈药股份
（600664）、达安基因（002030）、恒瑞医药（600276）、康美药业（600518）。
3 近期观点回顾
三诺生物（300298.SZ）：迎来业绩拐点，分级诊疗利于医院终端放量；
金域医学（603882.SH）：受益分级诊疗的国内 ICL 龙头企业；
长春高新（000661.SZ）：布局口服糖针胶囊，生长激素剂型有望再次升级；
4 近期信息披露
股东大会
9 月 11 日（周一） 宜华健康(000150)、誉衡药业(002437)、新天药业(002873)、舒泰
神(300204)、柳州医药(603368)、荣泰健康(603579)；
9 月 12 日（周二） 必康股份(002411)、常山药业(300255)、三鑫医疗(300453)、万孚
生物(300482)、海特生物(300683)；
9 月 13 日（周三） 美年健康(002044)、通化东宝(600867)；
9 月 14 日（周四） 四环生物(000518)、以岭药业(002603)、健帆生物(300529)、灵康
