作者 | 中信建投期货研究发展部 陈宇灏
本报告完成时间 | 2024年11月15日
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我们在8月低估了传统的“囚徒困境”式竞争逻辑在淡季对1.船司运力投放；2.有着差强人意的9成以上装载率情形下定价策略的影响。
故我们误判了10合约较08合约的跌幅。而最终对FAK市场有着不同敞口的各船司定价、运营策略对其自身的影响将体现在财报的横向比较中。
但我们始终不认为我国出口需求出现了如运费以2022年幅度下跌时市场普遍高呼的崩塌，这一观点逐步得到了出口数据的验证。
我们认为11月的运费市场整体符合我们前期相对平淡的“止跌、改善市场预期”观点。2M联盟船司较其前期安排大力增加班次的情况一方面证明其对揽货能力的信心，另一方面也不可避免带来了额外的揽货压力，这也是为何我们对于2M联盟船司二次开舱下调运费早有预期。
由于12月属于出口的传统旺季，各类我国出口高频、低频数据都反映着我国出口需求的稳健乃至强劲，我们认为需求侧出现明显崩塌的可能性偏低。而供给侧（假设当前船期安排最终落实），在各船司停航，提前12月班次至11月班次影响下，12月的运力供给可能略低于11月。故我们认为12月运费可能继续强势运行，存在两轮涨价（12月初生效、12月中旬生效）的可能。极理想情形下，若12月中旬的调价幅度大，则可能在12月末甚至可能出现类似4500~4700的SCFIS指数。
主力02合约与12合约高度挂钩，甚至接近于“一荣俱荣，一损俱损”的关系。由于我们难以评估1月春节前运费达峰后周度的跌幅，我们很难评价02的具体高度（目前我们认为其路径是1月初涨价一次，其后达峰并回落，最终结算价可能略低于12合约）。
策略：12、02逢回调做多，04、06、08由于需要经历春节后淡季压制，“看多不做多”
一． 对错误高估10合约的复盘
如上图所示，我们在8月《【建投航运专题】空窗期仍在持续，避免倒果为因式的讨论》中明显高估了10月淡季运费的兑现情况（低估了跌幅）。
我们首先试图通过对于9~10月淡季的错估来分析产业态度的演化：
1. 我们低估了产业的“囚徒困境”模式在淡季、利润空间依旧存在时对班轮龙头定价策略的影响。
2. 作为第一条的供给侧结果，各船司在9月并未以传统需求季节性的下降幅度匹配供给侧。
3. 作为第一条的价格结果，各大班轮公司在某几家船司激进定价的带领下一度失去了2024年前期的默契，争相杀价揽货。这也造成了10合约交割结算价远低于我们8月的预期。
4. 但唯结果论容易忽视需求侧，在运费以类似2022年幅度下跌时，我们始终坚持出口货量需求本身并未出现太明显的问题。这一情况得到了装载率等滞后数据的验证。在市场通过运费高呼需求崩塌时，装载率依旧能维持在90%这一差强人意的水平。
对于各大船公司（尤其是在欧线竞争力强于其他船司、较亚洲船司普遍更依赖长协总收入（基础费率＋各类附加费）的欧洲船司）来说，前述的定价策略究竟是否尽可能多的改善其2024年财务表现终将体现在近未来发布财报的收入、利润增速水平的横向比较上（欧洲船司财报与亚洲船司财报在时间轴区别可见9月的《【建投航运专题】四季度有什么值得关注的潜在变量？》）。
当然，我们在9月的《【建投航运专题】四季度有什么值得关注的潜在变量？》业已解释了为何产业传统的囚徒困境被业界龙头MSC打破。
二.为何我们对于11月预期偏谨慎保守却对12合约明显更为乐观
在市场对于11月内将部分船司宣涨两次、二次开仓降价简单地视作利多、利空时，我们自始至终对于11月的调价抱持着“止跌、扭转前期预期”的偏低调看法。
原因无他：1.11月属于相对的出口淡季，产业往往不会抱过高预期；2.而有着长期惯性（图表2）的船司容易在其达成部分心理预期时额外增加运力以追求额外利润；3.时间上最接近当下决策模式的2023年11月运费先涨后小幅回调；
从前述讨论，不难理解为何我们认为“11月运费市场情况符合我们前期预期，甚至好于2023年11月宣涨后出现一定回调的表现。但相较于近期期货市场的高预期可能相形见拙。”（可见第128期首席说）
对于上述3条原因中的第二条，我们简单展开讲讲，因为其对于12、2025年1月都适用：
部分班轮公司在11月的实际船期较其前期安排出现了一定增加，一方面可能处于其对揽货能力的信心，另一方面也会带来额外的揽货压力使其较为激进的降价无法落地。
简单举个例子，MSC自营的Britannia航线在10月时原计划在45~47周进行停航空班或使用较小的船只，但实际的安排则是数艘12000~15000TEU的船只，譬如47周本是安排停航，实际使用MSC MARIAGRAZIA。
理解前述情况后（以及船期调整频繁的产业习惯），我们认为从当前各船司官网船期安排进行估算，12月投放的运力甚至可能略低于11月的运力投放。原因可能有二：1.对于长协谈判的支撑；2.此批船只大致在春节后的3月完成back-haul回到上海，届时也是传统淡季的尾声，可能为重复本年度4月提振市场留出一定空间。
需求侧的货量：从需求国经济意外指数以及我国眼下较为理想的港口吞吐量，我们认为存在较明显连续性的出口需求出现断崖式下跌的可能性偏低。
故不难理解为何我们会认为12月的运费可能继续强势运行，存在两轮涨价（12月初生效、12月中旬生效）的可能。极理想情形下，若12月中旬的调价幅度较大，则可能在12月末甚至可能出现类似4500~4700的SCFIS指数。
为何我们着重分析已经主力合约不再的12月合约：因为主力02合约与其高度挂钩，甚至接近于“一荣俱荣，一损俱损”的关系。
12、02合约的核心区别在于2025年春节假期位于1月末，故2月属于春节假期后的运费传统下行区间。即使我们认为02合约主要刻画2月上旬运费数据，故从日历上不难看出，样本所在时间距离1月春节前运费达峰时间偏短。但我们无法对传统淡季的具体周度运费跌幅进行太精确的估计。尤其是在2025年2月三大联盟重组的背景下，可能存在一定的定价策略混乱期。
04、06、08合约时间尚长，我们认为红海供应链危机会在2025年长期持续，且我国对欧出口将维持一定的稳健。故虽然我们对于04、06、08交割结算价预期偏高，但眼下实际参与的难度同样偏高。
与进入门槛明显偏低的美西线相比，欧洲航线的数量并未出现明显增加，这也是为什么美西等航线早自7月开始便有着明显的抢运造成的超高货量，但运费却更难出现太明显的改善。
研究员：陈宇灏
期货交易咨询从业信息：Z0019939
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