【建投观察】世间安得两全法？美联储双重目标的难处

作者 | 中信建投期货研究发展部 魏鑫

研究助理 吴越 

本报告完成时间  | 2024年11月12日

在特朗普胜选后，11月FOMC会议中，美联储声明中删除了此前对于抗通胀有信心的相关表述。美国总统的更替固然带来了政策不确定性，进而对通胀的发展情况形成扰动；而纵使美联储保持其政治独立性，也受困于“充分就业、稳定物价”双重目标如何实现的难题。

当前阶段，我们认为通胀和就业正接近美联储所认为的长期均衡水平，市场所关注的主要的边际扰动源于特朗普政策。而不可忽略的是时代背景，当前经济周期所处位置与科技创新水平，决定了美国能否顺利实现“软着陆”。

1. 美国经济现状：通胀仍顽固，就业渐疲软

市场对于美联储明年降息速度预期的退坡，部分源于此前各项通胀数据增速的超预期：9月CPI同比2.4%，核心PCE环比0.3%。这并非9月降息带来的显著效应，而是此前固有趋势的一种延续。

当然，我们并不能线性地外推出后续的通胀走势，但就目前的情况判断，后续仍会有通胀的反复。一是我们在降息之前所强调的，房价领先指标所显现的后续租房价格可能短期反弹，而住房是服务通胀的关键组成部分；二是当前超级核心通胀（不包含食物、能源、住所、二手车与卡车）同比增速没有明显下降，9月同比2.5%，相较于之前甚至有所反弹；三是当前企业用工成本增速依然高，薪酬水平的抬升意味着服务成本难以下降，进而影响整体价格水平。

不考虑数据本身的“水分”问题，单就公布的失业率及通货膨胀率来看，当前处于10年以来较为均衡的水平。希望长期脱离菲利普斯曲线是不太现实的，在对抗高通胀的过程中，美联储需要通过货币政策把握就业与通胀的微妙平衡。

2022年美联储加息以来，就业市场的过热得到抑制，失业率逐步上升，接近长期自然失业率水平；当前为4.14%，FRED给出的2024Q4自然失业率水平约为4.41%。9、10月的新增非农就业人数存在统计时间、问卷回收率、季节性调整变化等诸多明显的疑点，姑且不论。但失业持续时间继续抬升，表征着劳动力市场已经逐步宽松；职位空缺率的中枢下行，也意味着后续容纳就业的空间逐步收敛。

2.  政策扰动：财政与就业

我们在特朗普交易的研究中阐明了市场交易的主线，主要包括贸易风险与再通胀。领导者的嬗替带来了更多不确定性，在当下这个时点，地缘政治变化的风险与特朗普上任后政策实施力度殊难预料，但较为明确的是，财政的调整存在较大压力，同时移民政策的变动势必对就业市场造成影响。美联储的压力在于需要在通胀预期抬升的情况下，重新评估经济状态，进而改变原油的降息路径；一旦经济陷入滞涨，保证就业的优先级或高于稳定物价。

虽然历史条件不同，但我们也可刻舟求剑，来看当前降低通胀是否具备充分的条件。过往较为知名的案例是格林斯潘时期，1994年通过连续加息抑制通胀，而后降息稳住经济，从而实现软着陆。政府通常在经济增速放缓时加大支出，起到稳定器的作用，而在1993年之后，为抑制通胀，美国财政持续收紧。当前阶段美国财政赤字水平处于历史高位，同时赤字同比增速仍高，部分原因是高利率+高债务造成的利息支出巨增。特朗普本次当选后或能再次提高债务上限，财政的压力将进一步增加；高企的支出会助长通胀，从而会对美联储的降息节奏形成明显扰动。

本轮加息周期中，另一点与历史相似的是，美国进口大量的低价消费品，从而缓解了通胀压力。特朗普的贸易政策无论力度大小，显而易见的影响是美国消费品的成本抬升。纵使其贸易政策达到目的，令美国的贸易逆差修复，提振美国经济，其对应的现实也会是通胀率中枢抬升，对应着更高的利率中枢。

吸引人才进行合法移民带来的边际消费倾向的改变有限，但对非法移民的限制将会对服务业形成总量上的明显扰动。以当前的非农部门职位空缺来看，就业市场接近供需平衡状态，一旦非法移民受到严格限制，短期就业缺口可能增加，进而带来劳动力成本的再抬升。而从短期工的员工统筹指数来看，其同比增速有回落，但移民限制带来的劳动力供给收缩，将进一步体现为短期工、兼职工的紧张。同时，移民政策带来的企业用工成本抬升一方面压缩了企业利润，另一方面也会导致服务通胀的反复。

3. 长期：技术创新能否带来劳动生产率的显著提升

90年代，信息产业的蓬勃发展可以说是美国经济表现亮眼的根源。根据OECD数据，我们计算了美国GDP实际增速与其趋势的偏离，以及劳动生产率与长期趋势的偏离。可以发现，劳动生产率的超趋势性抬升往往与GDP的超趋势增长相对应。政策对短期经济表现形成扰动，真正的长期驱动源于技术创新带来的劳动生产率提升。

当下美国的劳动生产率基本符合长期趋势，能否实现软着陆的周期性因素是本次周期内的代表性创新能否引领其劳动生产率上台阶。显而易见的是，现在美国最为重要的、应用最为广泛的创新技术是AI，但该技术距离带动劳动生产率的大幅提升，尚有一段距离，一些研究可以作为佐证。当前流行的Transformer架构的大模型中，较为简单的多位乘法运算经常出错，一些研究认为，这些语言模型并没有像人类一般进行逻辑计算，而更接近于自回归预测。因此当下流行的AI架构中，模型尚不能像人类一样学习规则，进行逻辑思考；给出结果的过程中它们并没有进行逻辑思考，理解数学的本质，而是在渐进地搜索答案。

无论是美国总统更替带来的政策扰动，还是科学技术发展的缺陷，都指向同一点：美联储在鲍威尔任期内实现双重目标的难度不低。世间安得两全法，后续关注12月FOMC会议中各官员的关键分歧。