【公司•福耀玻璃】张一弛：国内汽车玻璃龙头，受益燃气价格下降

汽车玻璃龙头。福耀玻璃于1987年成立于中国福州，1993年在上交所主板上市，2015年登陆H股，形成兼跨海内外两大资本平台的“A+H”模式。公司为各类交通工具提供安全玻璃综合解决方案，主营业务包括汽车级浮法玻璃、汽车玻璃、机车玻璃相关的设计、生产、销售及服务。2016年公司汽车玻璃销售收入161.45亿元，浮法玻璃收入27.29亿元，公司汽车玻璃的主要原材料为自产的浮法玻璃，占到其生产成本的60%以上。2016年，公司汽车玻璃和浮法玻璃销量分别为1.06亿平方米、114.97万吨，同比分别增长15.13%、10.12%。目前福耀集团已成为全球规模最大的汽车玻璃专业供应商，在中国16个省市以及美国、俄罗斯、德国、日本、韩国等9个国家和地区建立现代化生产基地，并在中美德设立4个设计中心。作为公司产品的主要原材料，福耀玻璃在国内拥有96万吨浮法玻璃产能，预计2018年本溪浮法玻璃生产基地投产（45万吨），国内浮法玻璃产能将达到141万吨。同时，公司在海外积极布局，目前在美国伊利诺伊州拥有28万吨产能的芒山浮法玻璃工厂，同时在俄罗斯规划45万吨产能的浮法玻璃生产基地。

受益燃气价格下降，利润提升。公司2016年成本结构中，汽车玻璃65.41%的成本为原辅材料，原辅材料成本中超过90%为公司自产的浮法玻璃。而生产浮法玻璃最主要的成本为占比36.29%的能源成本，其中超过32%为天然气，剩余4%为电力。可见公司最终产品中，最主要的成本为天然气。公司主要产能所在区域——西南和华南地区的工业气价在2016年分别为3.36、4.26元/立方米，分别下降了5.12%、6.5%。同期，公司浮法玻璃能源成本共6.86亿元，同比下降21%；其占总成本的比例为36.29%，同比下降10.12个百分点。根据福耀玻璃2016年的财务数据，其净利润为31.44亿元，天然气成本为6.05亿元，按均价2.5元/方计算，共消耗天然气2.41亿方。假设天然气用量不变，价格下降10%到2.25元/方，则天然气成本下降到5.44亿元，净利润将增长到32.05亿元，即增长1.92%。同理，天然气价格下降20%，公司净利润将增长3.85%。在气改推进和供给充足的背景下，未来天然气价格将不断下降，预计公司净利润将持续增长。

盈利预测与估值。预计公司2017-19年实现归属母公司所有者净利润为36.66、41.58、47.21亿元，对应EPS分别为1.46、1.66、1.88元。参考汽车零部件龙头公司估值，给予公司2017年22倍PE，对应目标价32.12元，给予买入评级。

风险提示：（1）改革进程不达预期，国内燃气价格波动；（2）宏观经济波动，下游汽车行业产销不旺；（3）竞争加剧，毛利率下滑。