《DLL3：SCLC领域高潜力靶点》
DLL3 是肿瘤治疗领域备受瞩目的靶点。它作为 Notch 信号通路重要配体，在正常组织表达受限，在小细胞肺癌、黑色素瘤等神经内分泌肿瘤细胞表面却高度富集，为靶向治疗提供可能。小细胞肺癌极具侵袭性，预后不佳，传统治疗手段有限，一线用免疫+铂基化疗，二线仅拓扑替康获批多年。虽艾伯维首个 DLL3 ADC 药物 Rova-T 曾折戟，但 2024 年 AMG757 成功获批上市，再鼎 / 宜联相关产品初显锋芒，信达生物 IBI3009 获批临床，再度掀起 DLL3 靶点研发热潮，有望为肿瘤患者带来新曙光。
DLL3是肿瘤治疗的理想靶点。DLL3 是 Notch 信号通路的重要配体，在正常组织中，DLL3 表达量低且多局限于细胞质；而在多种肿瘤细胞中，如约 80%-96% 的小细胞肺癌细胞、黑色素瘤、多形性胶质母细胞瘤、小细胞膀胱癌和去势抵抗性前列腺癌等神经内分泌来源的肿瘤细胞表面高度表达，且会被运输到细胞膜上，这使其成为一个理想的肿瘤治疗靶点。小细胞肺癌侵袭性强，预后差。小细胞肺癌（SCLC）是一种侵袭性、高级别的神经内分泌癌，每年占肺癌诊断的13%–15%。被诊断为小细胞肺癌的患者预后差，5年生存率从局限性疾病的27%到转移性疾病的3%不等。大多数患者无法通过现有的治疗手段实现长期疾病控制。目前小细胞肺癌的一线SOC治疗是以免疫+铂基化疗为主，拓扑替康是20多年来唯一被批准用于SCLC二线治疗的药物。DLL3是SCLC领域高潜力靶点。2016-2020年以来，艾伯维首个DLL3ADC药物Rova-T在SCLC多个临床研究的失败，使得DLL3靶向药物用于SCLC蒙上阴影。2024年以来，又因AMG757（DLL3/CD3）的研究成功及获批上市再次激发该靶点的研发热情。近期，再鼎/宜联的DLL3ADC初步数据惊艳，引发该靶点在ADC应用的再探索。信达生物IBI3009（DLL3ADC）也于近期获批临床。相关公司：小细胞肺癌侵袭性强，预后差，是重要的肿瘤创新药市场，存在巨大未满足临床需求。我们看好国内企业在小细胞肺癌领域突破。风险提示：审评不及预期风险，行业政策风险，研发不及预期风险，审批不及预期风险，销售不及预期风险，市场竞争加剧风险。
证券研究报告名称：《DLL3：SCLC领域高潜力靶点》贺菊颖 SAC 编号：S1440517050001/SFC 编号：ASZ591
袁清慧 SAC 编号：S1440520030001/SFC 编号：BPW879
魏佳奥 SAC 编号：S1440524050001
《医疗器械2025展望：并购、出海活跃，创新器械及AI医疗、脑机接口等新技术方向持续催化》
看好医疗器械板块的2025年的投资机会：医疗合规要求提升和集采影响将逐步出清，行业将在低基数下持续复苏，部分新品放量或国际化布局的公司将实现高增长，行业估值和确定性有望持续提升。监管鼓励并购重组，器械板块并购较为活跃。器械行业出海优势明显，中国创新和性价比优势将成就全球龙头。
近期多项创新器械陆续获批，商保有望为创新产品放量打开新空间，国内AI医疗发展迅速、海外和国内脑机接口技术进展有望持续催化。近期联影医疗投资联影智能(医疗AI相关)，迈瑞医疗发布全球首个重症医疗大模型，将加强相关医疗设备的竞争力、助力公司提高市场份额；近期脑姬科技公司发布了Dreamgear绘梦仪，尽管技术处于初期发展阶段，期待未来能有更多突破。
行业回顾及展望：改革进入深水区，高质量增长成为常态。从过去几年已经出台的各项行业政策看，“三医联动”顶层制度设计的各项改革措施已经逐步落地。医药领域的改革政策已进入常态化阶段，医保领域最值得关注的增量政策是建立多元复合的医保支付方式改革，医疗领域即将迎来薪酬制度及分级诊疗等“深水区”的改革。整体符合预期。我们看好2025年医药行业投资机会，建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。
横向比较：展望2025年，有望实现温和增长。2022年以前，医药制造业在国家统计局有统计数据的下游行业中增速排名前列，近两年受基数影响以及公共卫生事件对医疗需求带来的影响，增速有一定波动。从收入端表现来看，医药制造业在2020及2021年营业收入增速分别为4.5%和20.1%，领先同期工业企业收入增速和制造业收入增速。利润端波动比收入端更大，2020及2021年表现明显好于工业企业整体水平，基数效应下2022-2023年利润端增长波动幅度较大。在行业基数得到消化、需求端确定性及政策预期稳定的情况下，我们预计2025年行业有望实现温和增长，整体走向高质量发展。
估值处于底部，机构持仓低于历史均值。2019-2021年行业估值中枢提升明显，自2021年以来行业估值水平有所调整，2022年以来估值进入历史底部区间，最新估值历史分位数27%，近期有所修复但仍处于历史低位。截至24Q3，公募基金医药持仓比例为9.40%，剔除指数基金、医药基金后的持股比例为3.61%，持仓比例环比小幅下降。拉长来看，2011Q1-2024Q3剔除指数基金、医药基金后，医药持仓比例平均为7.67%，目前非医药基金持仓比例低于历史平均水平。24Q3创新药、CXO等赛道持股基金增加明显，后续医药行业高景气、创新转型及政策倾斜相关细分方向公募基金持仓比例有望上升。
展望2025年，我们看好：
继续看好优质创新药公司，积极关注药械前沿技术。全球流动性有望继续改善，国家政策鼓励产业创新，我们继续看好有全球竞争力的优质创新药公司。同时我们建议积极关注前沿技术，如创新药及制药（双抗及多抗、TCE、核药等）、器械（AI、脑机接口等）。
出海主线：着眼长远，不惧短期波动。长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期。
边际变化主线：关注政策及供求关系改善的机会。1）政策改善：包括医药流通及医疗设备更新主线；2）供求关系改善：CXO行业，前期调整较为充分，全球投融资恢复有望推动全球客户需求逐步回暖。
整合主线：关注器械、中药、制药板块及央国企。建议重点关注器械及中药子行业、部分制药企业、央国企。
24Q3公募基金医药持仓：环比小幅下降，创新药、CXO加配明显。公募基金24Q3医药持仓比例为9.40%，较前一季度下降0.24个百分点，持仓比例小幅下降。剔除指数基金、医药基金后的持股比例为3.61%，较前一季度下降0.35个百分点。拉长来看，目前基金持仓比例低于历史平均水平。24Q3创新药、CXO等赛道持股基金增加明显。
风险提示：行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。尤其是集采、医保支付等政策的变化，对行业发展预期影响较大。研发不及预期风险：新药和器械在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。宏观环境波动风险：全球经济增速进一步放缓，可能影响下游需求，此外还需要考虑国际关系、气候变化、通货膨胀及汇率和利率等方面的风险。证券研究报告名称：《医药行业周报：医疗器械2025展望：并购、出海活跃，创新器械及AI医疗、脑机接口等新技术方向持续催化》贺菊颖 SAC 编号：S1440517050001/SFC 编号：ASZ591
袁清慧 SAC 编号：S1440520030001/SFC 编号：BPW879
王在存 SAC 编号：S1440521070003
汤然 SAC 编号：S1440524100001
《再看LAG3：NSCLC可能成为新突破》
LAG3是继CTLA-4、PD-1之后第三个应用于临床的免疫检查点抑制剂，曾经被寄以厚望。在多种癌症类型中，如黑色素瘤、结肠癌、乳腺癌等，表达LAG-3，这与癌细胞侵略性的临床特征相关联。但LAG3单抗联合PD-1单抗未能复刻CTLA-4单抗联合PD-1单抗的多瘤种获益。目前仅有的BMS的LAG3单抗和PD-1抗体组合获批治疗不可切除或转移性黑色素瘤，但近年来LAG3单抗在全人群1L NSCLS，HNSCC以及MSI-H/dMMR结直肠癌中取得积极结果。凭借在PD-L1低表达或者阴性人群中优于PD-1的疗效，LAG3单抗有望进一步打开PD-L1低表达患者的实体瘤市场。
BMS：积极探索LAG3，首个上市LAG3单抗获批用于黑色素瘤，启动NSCLC临床III期。2022年3月，Relatlimab（LAG3单抗）与Nivolumab联用获批用于治疗不可切除或转移性黑色素瘤，是首款以及目前唯一获得 FDA 批准的 LAG3 单抗组合疗法。近期，Relatlimab在1L NSCLC中取得积极结果，目前计划开展2个III期临床；另外也在NSCLC、头颈癌新辅助和dMMR结直肠癌新辅助以及二线及以上MSI-H结直肠癌取得积极结果。但Relatlimab在肝癌、胃癌和MSS/pMMR结直肠癌中效果不佳。
Immutep：专注于LAG-3的Biotech，即将启动NSCLC临床III期。Efti是Immutep的专有可溶性LAG-3蛋白和MHC II类激动剂，通过刺激先天和适应性免疫来治疗癌症。基于既往展示出的良好安全性和疗效数据，Efti已获得FDA授予的一线治疗HNSCC（无论PD-L1表达如何）的快速通道指定；以及与K药联用一线治疗NSCLC的快速通道指定。同时Immutep也将进一步探索Efti用于其他实体瘤和自身免疫疾病的潜力。
诺华制药：黑色素瘤、肾癌取得积极结果。Ieramilimab在对于未接受过抗PD-1/L1治疗的患者以及已接受过抗PD-1/L1治疗的黑色素瘤和RCC患者，观察到了持久的反应（超过24个月）；同时在SCLC、NET、DLBCL中取得初步积极结果，但在TNBC中疗效不佳。
默沙东：终止LAG-3抗体Favezelimab的开发。Favezelimab（MK-4280）在针对MSS/pMMR结直肠癌的III期临床中未达到OS主要终点，2024年12月宣布终止Favezelimab的所有临床开发。
投资建议：NSCLC可能成为LAG3适应症拓展的新突破口，除了海外MNC如BMS、诺华、默沙东、罗氏等布局LAG-3，国内公司也不断跟进。
风险提示：审评不及预期风险，行业政策风险，研发不及预期风险，审批不及预期风险，销售不及预期风险，市场竞争加剧风险。证券研究报告名称：《化学制药：再看LAG3：NSCLC可能成为新突破》贺菊颖 SAC 编号：S1440517050001/SFC 编号：ASZ591
袁清慧 SAC 编号：S1440520030001/SFC 编号：BPW879
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