我们认为短期来看，我们认为降成本因素未被市场完全预期，根据测算电池毛利率下滑幅度在10%以内，盈利能力将好于预期；中期来看，未来高镍与NCA时代到来后，技术领先、规模优势的龙头将有成本优势，但短期行业迎来较为激烈的厮杀，中期来看，龙头突围。
产业逐渐走出底部，市场将迎预期差修复。市场目前对于动力电池板块存在较为强烈的悲观预期，认为补贴退坡将显著影响下游景气度并且打压电池环节毛利率。我们认为17年动力电池的主线逻辑是“以量换价”：一方面，下游已经逐渐走出产业底部，景气度持续回升，乘用车与物流车加速放量下，电池全年出货增长仍值得期待。另一方面，退坡确实造成电池环节价格下降，但可以通过向上游隔膜、电解液等环节压价等“降本”措施，以及提高能量密度、标准化规模化生产等“增效”措施来尽可能弥补，我们认为动力电池行业盈利能力将好于市场预期，且有望持续超预期。
7.1.1 电池端价格展望
磷酸铁锂：电池产能过剩将现，新一轮谈判价格落地，降幅约20%。17年磷酸铁锂电池市场跟随电动客车调整，增速趋缓，2017年需求18GWh，结合产能供给（28GWh）来看出现一定过剩。结合国轩、CATL等一线龙头订单价格来看，17年铁锂电池新一轮价格较去年年底降幅在20%左右。
三元：高景气叠加正极材料价格上涨，预计价格下降空间不大。乘用车+物流车搭载三元比例提升叠加客车解禁三元，预计2017年三元电池需求将实现近120%的增幅，2017需求达到16GWh，产能供给20GWh，保持持续景气。目前从正极材料价格来看，高端三元材料NCM价格在2017年后甚至出现小幅上涨，而LFP正极材料价格小幅下跌，也印证了高端三元材料与电芯的高景气度。价格方面，18650型2000mAh三元电芯价格2017年后仅小幅下调，结合pack+bms环节小幅降成本来看，判断三元动力电池价格降幅将在10-15%。
7.1.2 电池成本降价空间展望
1、PACK：降价空间不大。PACK环节主流大厂目前均为自行加工，不进行外包，成本控制已经做得相当到位，降价空间不大。而就第三方外包pack公司来看，由于进入壁垒较低，pack业务的毛利率只有15%，压价空间也不大。此外，由于安全性的考虑，成本较高的软包pack路线被应用的比例越来越大，未来单体pack成本还可能上升。但是考虑到技术改进下系统能量密度的逐渐提升而pack的花费相对较为固定，单位能量的pack成本会有所下降。按照17年提升10%计算，单位能量的pack成本降幅可以达到5%。
2、BMS：主要为设计成本，存降价空间。BMS成本主要为设计成本，制造成本相对固定。设计成本前期投入大，后期随着规模扩张能够得到一定摊薄。由于此前市场以客车BMS为主，技术要求相对较低，电芯厂大多能够自行解决。未来市场重心迁移至乘用车后，BMS环节可能需交由更为专业的汽车电子设计企业外包完成，这块成本可能会上升，但判断17年这一趋势可能还不明显。综合规模摊薄、系统能量密度提高等因素，判断17年BMS环节降成本空间达到10%。
3、正极材料：LFP材料存在降价空间，NCA与NCM材料降价空间不大。正极材料价格与两块相关，一块是主要的原料电池级碳酸锂，另一块是前驱体，磷酸铁锂与铁矿石相关、三元路线则与镍、猛、钴等有色金属价格相关。电池级碳酸锂价格从16年年底开始保持平稳，在13万元/吨的水平。从龙头天齐锂业与赣锋锂业最新披露的情况来看，17年市场需求稳定增长20%左右，中高端级别需求更大，考虑到上游仍较高的毛利率水平（天齐毛利率60%、赣锋35%）与下游强烈的压价意愿，电池级碳酸锂价格可能缓缓回落至10万/吨的水平。
前驱体方面，镍价与锰价保持稳定，但钴价17年以来出现暴涨。三元材料价格也因此跟随上涨，NCM523已从年初14万元/吨上涨至目前的19万元/吨。随着市场回归理性与电池级碳酸锂的平稳降价，预计未来三元材料价格将有所回落，但判断17年仍将保持5%左右中枢的涨幅。磷酸铁锂正极材料17年价格逐月下滑，目前已在8.5-9万元水平，较年初10万元水平下降了10%-15%，预计17年中枢降幅在20%。
4、电解液：毛利率较高，六氟磷酸锂降价后，电解液存降价空间。电解液价格主要跟随六氟磷酸锂价格变动，目前六氟磷酸锂价格已从去年年末高点38万元/吨，回落至28万元/吨。
动力电池电解液价格走势与六氟磷酸锂基本一致，由去年3季度高点8.5万元/吨降至目前6.9万元/吨。目前电解液龙头的毛利率在30%左右（新宙邦）也存在压价空间。随着六氟磷酸锂降价与下游对于电解液企业的压价，预计电解液17年降价幅度将达到20%。
5、隔膜：高毛利率叠加工艺改进，存降价空间。隔膜种类较多，从高端到低端价格差异很大，但17年普遍存在降价空间。从全球隔膜龙头星源材质的情况看，16年干法隔膜均价为4.2元/平米，今年降至3.7-3.8元/平米，湿法去年5元/平米，今年4.5元/平米，能够锁定较长时间。星源16年隔膜毛利率在60%，这块压价空间很大。且隔膜龙头本身也存在通过技术改进进一步降成本的能力与诉求。结合星源调价与上述因素来看，判断隔膜17年价格下降幅度在10%左右。
6、负极：产能长期过剩，价格持续稳定下降。负极价格受动力电池需求端影响不大，近年来处于平稳降价轨道，且毛利率较低。判断17年继续稳定降价，幅度在10%。
7、其他材料：整体降价空间不大。壳体盖板由于钢价与铝价的上涨，17年价格可能上涨，判断在5%左右。制造成本摊销这一块与产线自动化水平与产能利用率相关，随着规模扩张带来单位成本下降与产能利用率维持在平均水平以上，制造成本摊销有望下降10%。劳动力成本按照工资上涨5%计。其他材料包括正极方面用的粘结剂PVDF、溶剂NMP、集电体铝箔，负极方面用的粘结剂CMC、溶剂去离子水、集电体铜箔，用于极耳的铝带、镍带等等，预计降幅有限，在5%左右。其他成本包括环保成本，判断这块难以下降。整体来看，除四大材料之外的其他成本降幅在3%-5%之间。
7.1.3 动力电池业务毛利率降幅测算
根据上文拟定的各环节成本下降中枢，对于PACK、正极材料、电解液与隔膜等变化可能性较大，同时对于动力电池盈利能力潜在影响较大的环节进行展开模拟测算，给予下述假定，得到磷酸铁锂动力电池业务毛利率受影响的幅度在7%-10%之间，三元动力电池受影响的幅度在4%-7%。
假定：
1）2016年磷酸铁锂电池价格2.3元/WH，17年下降20%，三元电池价格2.1元/WH，价格下降20%，三元由于能量密度提升，综合成本降幅设定为10%。
2）2016年磷酸铁锂电池毛利率40%，三元电池毛利率30%。
3）PACK环节成本下降3%、7%两档，BMS环节固定下降10%。
4）正极材料，磷酸铁锂下降15%、25%两档，三元材料分不变与上涨10%两档。
5）电解液分为下降15%与下降25%两档。
6）隔膜分为下降5%和下降15%两档。
7）负极下降10%，前天成本加权平均下降3.5%。
8）各环节成本比例按照下述拆分的18650圆柱型测算。
莫为价跌遮望眼，关注盈利能力持续改善。补贴退坡确实造成电池环节价格下降，但可以通过向上游隔膜、电解液等环节传导成本压力，以及提高能量密度、标准化规模化生产等“增效”措施来尽可能弥补。目前时点电池谈判价格已落地，实际降幅（20%）好于市场悲观预期。根据上述测算动力电池毛利率17年下滑幅度在8%-10%，三元下滑幅度在4%-7%，当前板块估值下对于动力电池盈利能力过于悲观。此外，随着降本增效进一步带动，动力电池盈利能力有望环比持续改善，后续存在持续超预期可能。
7.2、中期：高比能时代即将来临，龙头抢先卡位志存高远
补贴退坡是影响2017年新能源汽车市场的最关键变量。16年12月30日，新版补贴政策正式落地，乘用车、专用车补贴退坡20%，客车退坡30%-50%。补贴政策额外设立了针对整车与动力电池的技术门槛，并要求重审新能源汽车推广目录，不符合要求的将被剔除出目录。受此影响17年1月新能源汽车仅销5682辆，跌至冰点。补贴退坡敦促全产业链降成本并加速提升质量性能，行业逻辑从过去补贴驱动的粗放式增长逐渐向产品需求释放驱动过渡。
7.3.1 隔膜龙头：创新股份
资产重组上市，打造湿法隔膜龙头股：公司公告增发并购资产公告，拟以51.56元/股的价格发行1.08亿股，收购上海恩捷100%股权；募集配套资金8亿元，用于投资珠海恩捷年产4.17亿平米的5条湿法隔膜生产线以及支付本次中介机构费用。
湿法隔膜趋势确定，国产替代空间巨大：隔膜作为锂离子动力电池四大材料之一，目前尚未完全国产化，湿法隔膜具有微孔尺寸和分布均匀等优点，适宜生产较薄产品，主要应用于三元动力电池，由于下游需求快速增长（复合增长50%以上）以及自身极高的工艺壁垒，产业将在较长时间内处于供不应求状态，同时，进口比例仍处于较高水平。由于湿法隔膜行业工艺壁垒极高，我们预计行业产能释放将持续低于预期，产品价格下滑幅度将持续好于市场预期。
湿法隔膜绝对龙头，全球主流供应链：上海恩捷一直从事湿法隔膜领域，具备行业顶尖的研发团队并采用日本核心设备，工艺、生产效率均明显领先于行业平均水平。目前上海恩捷已开拓比亚迪、三星SDI、LGChem、CATL和国轩高科等高质量客户，成为国内极少数进入全球供应链的湿法隔膜公司，未来有望凭借较强的竞争实力，继续开拓世界顶级客户。
投资建议：创新股份母公司从事烟草包装行业，行业长期趋势较为稳定，打造典型的“现金牛”业务。拟并购的上海恩捷为国内乃至全球湿法隔膜龙头，随着下游需求快速增长以及一线客户加速拓展，公司业绩将呈现爆发式增长，我们假设2017年完成资产重组，预计2017-2019年摊薄后EPS为2.93、5.14、8.95元，对应PE为31.3、17.8、10.2，推荐！
风险提示：资产重组方案未通过审核风险；湿法隔膜行业竞争加剧的风险。
7.3.2 动力电池龙头：国轩高科
行业拐点再获印证，电动大巴起量在即：新能源汽车行业利空政策消散，产业逐步回暖复苏。上半年由于补贴退坡、目录重审、地补及地方采购资金未到位等多重因素，抑制新能源客车放量。国轩作为铁锂绝对龙头，与南京金龙强强联合，对市场形成极强示范效应，预示着电动大巴起量在即。我们预计，7月新能源客车出现明显拐点，助力三季度行业加速向上。
新品推出，主流供应绝对龙头：公司为磷酸铁锂动力电池绝对龙头，商用车行业预计稳中有升，公司凭借多年的技术积累以及先发优势，16年下半年推出三元动力电池产品，并迅速进入北汽、江淮等龙头车企的主流供应链，乘用车、物流车的快速放量将带动公司三元电池的爆发式增长。
整合产业，沙场老将攻城略地：作为国内最早发展动力电池的公司之一，国轩高科先人一步布局整合整个产业链，目前涉足正极材料、隔膜、PACK等核心产业链环节，符合产业当前发展趋势，确保成本优势以及产品稳定性。2017年行业进入强者相争时代，市场集中度将迅速提升，公司凭借多年技术及成本优势，有望迅速提高市占率，保障强者恒强。
投资建议：我们认为在行业进入健康快速发展阶段，公司凭借明显的技术、成本以及优质客户优势，迅速提升市占率。我们预计公司17-19年EPS为1.49、2.27和2.63元，对应PE为22.8倍、15倍、12.9倍，增持。
风险提示：竞争加剧导致利润率下滑的风险；行业需求不及预期的风险。
7.3.3 动力电池龙头：亿纬锂能
风雨突围，电子烟市场初战告捷：公司作为锂原电池行业龙头公司，在传统业务保持高利润率、高增长的情况下，积极进入具有较强消费属性的电子烟市场，并前瞻性布局动力电池、新能源汽车领域。经历2014年电子烟全球市场发展整体低于预期，公司凭借领先的技术优势以及过硬的管理能力，一跃成为国内电子烟电池前三大生产商，初战告捷，再造一个亿纬！
打拼江山，动力电池新秀再创辉煌：公司2015年下半年正式进入动力电池领域，产品技术短期内获得市场一致认可，经历一年的发展跻身动力电池产业第16名，根据公司扩产计划，2017年年底有望进入第一梯队。公司目前已拥有南京金龙、众泰汽车、华泰汽车等优质客户，后续将加速拓展品牌车企客户，凭借公司的产品技术优势以及狼性文化，我们认为公司将成为行业最大黑马，复制当年电子烟业务的辉煌！
创新不止，传统业务加速成长：公司传统业务锂原电池不断拓展新的应用领域，从以电表为主要下游逐步拓展到智慧交通、智能安防、军工等快速成长领域，新产品不断推出促使公司传统业务保持高成长性，成为快速增长的“现金牛”业务。
投资建议：公司不断推出新产品确保长期快速成长，动力电池经历17年大幅扩张，有望再造一个亿纬！我们预计17-19年公司EPS分别为0.43、0.79、1.29，对应PE为52倍、28倍、17倍，增持。
风险提示：动力电池拓展低于预期；电子烟增速不达预期。
7.3.4 上游龙头：天齐锂业
泰利森拟扩产一倍。公司同意泰利森建造第二个独立大型化学级锂精矿生产设施和新的矿石破碎设施，实现锂精矿产能增加至134万吨/年的目标，折合碳酸锂当量18万吨/年，预计在2019年第二季度竣工投产。泰利森现有化工级锂精矿设计产能折合碳酸锂当量月10万吨/年。2012年的开采的锂矿石量为116万吨，折合碳酸锂当量5.3万吨。
锂矿资源偏紧，泰利森顺势扩产迎合需求爆发。目前全球动力电池、3C、储能等需求旺盛，但盐湖锂盐迟迟未能放量，矿山新增量也有限。我们预计全球的锂资源供应将进一步偏紧。泰利森扩产，既是应对未来的全球需求的需要，同时也能更好地保障公司2019年投产2.4万吨氢氧化锂的原料需求以及张家港技改后的需求。同时泰利森依靠自身的低成本优势，可以与Marion等新开采矿山形成有效竞争，巩固自身龙头地位。
天齐锂业积极扩产建能，看好公司未来业绩。公司射洪基地拥有碳酸锂10500吨/年，氢氧化锂5000吨/年，氯化锂1500吨/年，金属锂200吨/年；江苏张家港基地碳酸锂设计产能为17000吨/年，目前在建2.4万吨/年氢氧化锂生产线。公司将具有高业绩。一则原料端扩产，能够缓解公司的原料不足，提升产能利用率；二则在需求放量、快速增长的情况下，公司锂精矿以及碳酸锂、氢氧化锂等锂盐产品在今年仍旧偏紧，价格将维持高位或进一步上涨。
盈利预测：预计公司2016~2018年实现EPS分别为1.58元、1.69元、1.95元，PE为37倍、34倍、30倍，增持。
风险提示：锂消费不如预期；产量不如预期.
7.3.5 高镍正极材料龙头：当升科技
补贴政策导向作用显著，锂电材料龙头企业优势凸显。根据2017年新能源汽车补贴调整政策，要求纯电动乘用车动力电池系统的能量密度不低于90Wh/kg，对高于120Wh/kg的按1.1倍给予补贴；此外，纯电动乘用车续航里程达到250km以上的补贴4.4万，续航里程在150~250km之间的补贴3.6万，续航里程在100~150km之间的只补贴2万。
在2017年新版补贴政策导向作用下，越来越多的新能源乘用车企倾向于选择高能量密度动力电池，而电池能量密度目标的根本实现途径在于电池材料性能的改进，要求电池厂商和电池材料厂商密切配合，协同开发。正极材料是提升电池能量密度的关键，高镍三元材料对于提升电池密度效果显著，产品整体供不应求，价格持续上涨。据我们跟踪数据，2017年年初以来，磷酸铁锂价格由10.2万元/吨下降到9.5万元/吨，而同期NCM523价格由14.8万元/吨上涨到18.5万元/吨。
新产品、新产能保障未来持续成长。当升科技是国内率先量产高镍三元材料的正极材料标杆企业，在量产NCM622后，公司加快了下一代NCM811、NCA等更高镍动力型产品的开发工作，目前部分产品已完成中试开发，年内有望实现小批量生产，新产品预计将巩固公司在高镍多元正极材料的领先地位。
公司于2016年年中启动建设江苏当升二期二阶段项目，目前厂房已完封顶，部分主体设备已进场，后续公司将开展设备安装和调试工作，预计今年三季度完成调试并投产，项目建成后将新增4000吨高镍多元材料产能。此外，公司于2017年3月2日发布非公开发行方案，拟非公开发行的股票数量不超过36,606,804股，募集资金总额不超过150,000万元，扣除发行费用后拟用于“江苏当升锂电正极材料生产基地三期工程”、“江苏当升锂电材料技术研究中心”与“补充流动资金”，三期工程主要建设内容为18,000吨/年的高镍多元材料生产线，目前三期工程部分可研报告立项、环评等工作已经完成。生产线将按照NCM811/NCA的标准来设计，同时具备生产不同类型的多元材料（NCM523、NCM622、NCM811和NCA）的能力，进一步巩固公司在正极材料龙头地位。
维持“增持”评级。当升科技是国内主要锂电正极材料标杆企业，在国内率先开发出高镍动力多元材料，受益于新能源汽车爆发、尤其是三元电池占比提升，目前多元正极材料市场需求良好，产品供不应求。未来随着新能源汽车延续高增长及公司高镍动力多元材料新产能陆续投产，公司锂电正极材料收入有望持续增长。公司2015年收购北京中鼎高科自动化技术有限公司，进军智能装备领域，中鼎高科凭借其所掌握的运动控制器这一智能装备核心技术，未来有望开拓更多应用领域，创造新的利润增长点。我们上调公司2017-2019年EPS分别至1.16、1.08和1.39元，对应PE分布为23倍、25倍、19倍，增持。
风险提示：新能源汽车推广不及预期风险，原材料价格大幅波动风险。
7.3.6 结构件龙头CATL/BYD供应链：科达利
多重利好因素下公司业绩将步入发展快车道。受益锂电池行业发展，锂电池精密结构件业务迎来机遇期。新能源汽车行业稳步发展，汽车结构件市场前景广阔。随着动力锂电池行业迎来爆发式增长机遇，动力锂电池精密结构件的市场也将迎来高速的发展。
公司实行大客户战略，优势明显。公司在与比亚迪、ATL、波士顿、中航锂电、力神等原有战略合作客户已达成深入合作关系的基础上，持续挖掘、探索和发展更多的国内外优质客户，先行开展合作以锁定后续供货权，把握行业成长期显现的新兴客户，逐步实现多客户的批量化供应，抢先占据有利市场份额，
公司深耕动力锂电池精密结构件领域，龙头地位突出。公司未来有望成为中国最具竞争力的新能源结构件、汽车电池结构件和汽车零部件的大型专业制造商和全方位方案解决供应商。
公司财务指标良好，稳健成长可期。公司在盈利能力、营运能力与偿债能力等方面均优于同行业。
盈利预测：我们认为，公司将受益于下游需求回暖以及以核心业务锂电池精密结构件扩张，17-19年EPS为2.29、3.24、4.48元，对应PE为43、30、22倍，增持。
风险提示：锂电池行业增长不及预期，公司动力锂电池精密结构件业务拓展不达预期。
