【东吴环保公用】申能股份深度：火电红利标杆，优质地区核心资产

盈利预测与估值

投资要点

• 核心区域综合能源供应商，项目优质火电高股息标杆。 申能股份是上海国资委控股综合能源供应商，主要从事电力和油气业务。截至 2024/12/31 ，公司控股装机容量达到 1796 万千瓦，其中煤电 / 气电 / 风电 / 光伏 / 分散式供电分别达到 840/343/283/244/81 万千瓦。火电为公司业绩压舱石。公司深耕上海，控股火电装机中上海占比 82.7% （考虑皖电东送），积极参与布局上海风光新能源项目。 2020 年以来，公司分红比例 55%+ ， 2021-2022 年火电板块整体业绩承压下滑，公司提升 2021-2022 年分红率至 63.9% ， 72.6% 保障股东回报，项目优质财务稳健，是火电高股息标杆，股息率（ TTM ） 4.41% （估值日 2025/3/17 ）。

• 区域优质：上海电力需求强劲，供给格局良好。 根据东吴证券公用事业 2025 年年度策略提出 2025 年关注的三条线索之一，我们关注电动化 + 尖峰化带来的电力容量的稀缺，尤其关注区域供需。从需求来看，上海作为中国经济中心， 2024 年地区生产总值突破 5 万亿元，地区用电量 1984 亿千瓦时（全国占比 2% ），同比增加 7%+ ，需求持续提升。从供给来看，上海外部受电占比约 50% ， 2025-2027 年上海市内火电装机增量有限，且 3 年内无新增输电通道投产落地。存量电源项目集中度高，项目层面交叉持股，供给格局良好。 我们预计 2025-2027 年上海电力供需偏紧张。优质区域电量、电价有支撑。

• 机组核心：机组优质，运营效率高。 公司煤电均为大容量机组，气电均为调峰机组。基于上海电力供需，上海火电电价、利用小时数均高于全国平均。大容量先进煤电机组带来更高项目运营效率， 2024H1 公司供电煤耗 281 克 / 千瓦时，较全国水平约低 21 克 / 千瓦时。公司持续加强煤炭采购管理，项目股东层面绑定煤炭资源方，保障燃煤成本可靠可控。

• 新能源持续扩张，海风海光竞配新机遇。 截至 2024/12/31 ，公司新能源装机占比提升至 34% 。公司加快新能源基地化、规模化开发转型，开发新疆大基地项目，推进海南海风建设，积极发参与上海市内海风海光竞配。新能源进入收获期，我们预计新疆大基地光伏 2GW 项目和海南 CZ2 海上风电 0.6GW 项目均有望在 2025 年并网贡献。上海提出深远海风是上海未来可持续发展最大的绿电资源宝库，市发改委已编制规划并获得国家批复总规模达 29.3GW 。 2024 年上海海风竞配规模达 5.8GW ，公司积极参与上海海风项目获取。此外，上海以“风光同场”模式进行海上光伏规划布局，项目获取同场海风企业优先，公司已获取临港 1# 海上光伏项目竞配建设指标，规模 49.95 万千瓦。

• 盈利预测与投资建议： 优质地区电量电价有支撑，火电核心资产高股息标杆。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润为 39.8/40.5/41.4 亿元，对应 PE11.1/11.0/10.7 倍（ 2025/03/17 ），首次覆盖，给予“买入”评级。

• 风险提示： 区域用电需求增长不及预期，煤炭价格波动，来水波动，电改趋势下电价的波动

目录

正文

1. 多元化业务并行，火电维持高占比 + 新能源贡献增量

1.1. 电力 + 油气多元化业务并行，火电维持高占比 + 新能源贡献 增量

公司是全国电力能源行业第一家上市公司，实控人为上海国资委。 公司前身为创立于 1987 年的申能电力开发公司， 1993 年 4 月公司股票上市，为全国电力能源行业第一家上市公司。截至 2024 年 12 月，公司控股股东申能集团持有股份 53.67% ，实控人为上海国资委。

公司主要从事电力和油气业务，为综合性能源供应商。 电力业务方面，公司电力项目涉及燃煤发电、天然气发电、抽水蓄能、核电、风电及光伏发电等领域，电力供应占上海地区约三分之一。油气业务方面，公司控股子公司所开采的天然气是现阶段上海市天然气气源组成部分之一。公司投资的天然气管网公司负责投资建设和经营管理上海地区唯一的天然气高压主干管网系统。

公司火电装机容量占比接近 80% ，新能源持续贡献增量。 截至 2024Q4 ，公司控股装机容量为 1795.52 万千瓦，同比增加 5.95% 。其中 ,1 ）煤电 840 万千瓦，占 46.80% ； 2 ）气电 342.56 万千瓦，占 19.10% ； 3 ）风电 282.52 万千瓦，占 15.70% ； 4 ）光伏发电 244.06 万千瓦，占 13.60% ； 5 ）分布式供电 81.13 万千瓦，占 3.57% 。 2024Q1-4 ，公司控股发电企业完成发电量 586.23 亿千瓦时，同比增加 6.4% 。其中，煤电 / 气电 / 风电 / 光伏及分布式发电分别完成 416.05/84.42/54.81/30.94 亿千瓦时。

1.2. 煤电盈利回升 + 投资收益支撑，优质高股息稳定分红

主业稳步增长，煤电盈利回升推动业绩大涨。 2023 年公司实现营业收入 291.42 亿元，同比增长 3.36% ；实现净利润 34.59 亿元，同比增长 219.52% ，主要系煤价回落推动煤电盈利回升。从收入结构看， 2022 年开始煤电业务收入占比维持 45% 及以上的高占比， 2020-2024 年风电、光伏收入占比持续提升。从利润结构看，受益于成本下降， 2023 年煤电利润占比从 2% 回升至 26% ， 2024H1 继续提高至 34% ，实现盈利大幅回升。从分产品毛利率看， 2023 年起煤电毛利率回升至 10.7% ， 2024H1 风电 / 光伏发电 / 煤电 / 煤炭销售 / 气电 / 油气管输毛利率分别为 54.2%/40.7%/14.5%/3.0%/14.8%/21.4% 。

投资收益回升，支撑业绩增长。 公司在煤电、气电、抽蓄、新能源、核电等业务都有参股投资，其中煤电投资收益受煤价影响出现较大波动。从构成来看， 长期股权投资收益是主要来源， 2023 年达到 6.53 亿元，相较 2022 年的 3.90 亿元显著回升。其他投资收益在 2023 年为 9.14 亿元 ， 是投资收益的重要组成部分。从历史数据看，投资收益占净利润比重波动较大， 2023 年煤电投资收益增至 15.67 亿元，占比净利润 38% ，支撑业绩增长。

管理、财务费用率下降，利润率回升，资产负债率下降。 2023 年煤电盈利回升带动毛利率、净利率快速回升至 18.5% 、 14.3% ， 2024 年 Q1-3 继续提升至 19.4% 、 17.6% 。同时，公司管理费用率、财务费用率自 2023 年开始下降， 2024Q1-3 分别降至 2.9% 、 3.9% 。 2021 年随着新能源快速装机，公司负债规模快速增加，资产负债率上升较快。 2023 年开始，资产增长带动资产负债率略下降至 56.2% ， 2024 年第三季度继续降至 54.2% 。

公司经营活动现金流稳健， 2023 年企业自由现金流量达到 73 亿元。 尽管投资活动现金流持续为负，反映公司在扩大经营规模，但投资支出呈收窄趋势， 2023 年为 -35 亿元。企业自由现金流（右轴）也展现出良好态势，从 2015 年的低点逐步回升， 2022 年达到近 30 个百分点的高位，表明公司经营质量不断提升，现金创造能力增强。整体来看，公司现金流结构合理，经营活动现金流入可较好覆盖投资需求，财务状况稳健，为公司持续发展奠定了坚实基础。

公司分红稳定， 2023 年股息率达 6.23% 。 公司注重股东回报， 2020 年起分红比例保持 50% 以上，即使 2021-2022 年受火电行业影响归母净利润下滑，公司仍然通过高达 63.9% 、 72.6% 的分红比例回报股东。相较同行业可比公司，公司保持高股息， 2023 年净利润回升后，分红金额翻倍，股息率高达 6.23% 。

2. 火电就位：区域优质，电源核心

重点关注电力区域供需。 根据东吴证券公用事业 2025 年年度策略提出 2025 年关注的三条线索之一，我们关注电动化 + 尖峰化带来的电力容量的稀缺，尤其关注区域供需，优质区域需求旺盛有成长，供需偏紧电价有支持，区域电厂或电力平台公司基本面更为强劲。我们梳理区域内 1 ）发电量增速 VS 用电量增速； 2 ）剔除新能源外的累计装机容量增速 VS 用电量增速，作为可参考指标评估区域电力供需情况， 我们发现 江苏、浙江、安徽、山东、上海 等区域电力供需更偏紧张。 优质区域需求旺盛有成长，供需偏紧电价有支持，区域电厂或电力平台公司基本面更为强劲。

申能股份布局核心优质地区，上海区域控股火电装机容量占比达 71.5% 。 截至 2024 年 12 月 31 日，公司火电机组控股装机容量达 1183 万千瓦，其中煤电 840 万千瓦，气电 343 万千瓦，公司火电机组权益装机容量达 725 万千瓦，其中煤电 485 万千瓦，气电 239 万千瓦。区域来看，公司上海市内控股装机容量达 846 万千瓦，占比达 71.5% 。省外机组均为煤电机组，分别为安徽省内的淮北申皖发电、淮北申能发电和宁夏省内的申能吴忠热电，安徽 2 台机组中，淮北申皖是“皖电东送”的重要组成部分，电力主要用于上海用电需求，淮北申能则主要用于安徽省内平衡。如将淮北申皖考虑在内，公司控股装机容量中，上海地区占比达 82.7% ，布局核心优质地区。

2.1. 区域供需：上海电力需求强劲，供给格局良好

中国经济中心，用电需求旺盛。 2024 年上海地区生产总值达到 5.39 万亿元，同比增长 5% ，上海成为中国首个 5 万亿城市。大规模的经济体量以及快速的经济增长，支撑上海地区用电的高需求。 2024 年上海用电量达到 1984 亿千瓦时，同比增长超 7% ，分产业来看，第一产业、第二产业、第三产业、城乡居民分别增长 0% 、 3% 、 8% 和 17% 。 2024 年前 11 个月，上海用电量占全国用电量 2.0% ，同比增速国内靠前。

火电为上海区域内的主要装机电源。 截至 2024 年 12 月 31 日，上海市规模以上发电装机容量达到 30.60GW ，从结构上来看，火电 25.42GW ，占比达 94% ，风电 1.07GW ，光伏（ 6000 千瓦以上） 0.45GW ，风光占比较小，火电为区内主要装机电源。

发电侧竞争格局优异。 截止 2024 年 10 月 31 日，上海区域内，申能股份、国家电投、华能集团、华电集团四家控股火电装机容量的占比分别为 33% 、 31% 、 14% 、 7% ，合计占比达 85% ， 发电侧集中度高，申能股份控股装机规模占比最高。 同时，前四大火电集团互相交叉持股，尤其是申能股份积极参股到上海市内其他火电机组， 高比例的交叉持股，进一步优化上海电力供给格局。

“五交四直”电网格局，外部受电占比 50% 左右。 上海处于华东电网，除上海市内装机电源外，上海电网主要靠华东电网内部统一进行调配，电源包括华东电网内以皖电为代表的网内火电和以浙江秦山核电为代表的网内核电。此外，上海通过 葛南线、宜华线、林枫线、复奉线四条直流特高压线路接受三峡 / 葛洲坝水电和西南金沙江水电。根据解放日报，上海“五交四直”九大通道接受外来电，总受电容量为 21.5GW ， 占区域装机容量与总售电容量合计的 56% ， 2024 年前 11 个月，上海市净输入电量为 826 亿千瓦时， 占区域发电量与净输入电量合计的 47% 。 2023 年，四条直流合计输送电量达 479 亿千瓦时，超过上海净输入的电量的 1/2 ，四条直流往上海地区输送的水电对于区域供需影响明显。

增量装机有限，预计 2028 年蒙电入沪。 梳理上海市重大建设项目情况， 2025 年在建与新开工火电机组装机容量合计达 5.44GW ，全部投运后火电装机规模弹性 21% ，将有望在 2025-2027 年逐步投产。上海区域核心，新建火电空间有限，考虑投产节奏以及机组淘汰替换， 2025-2027 年上海火电装机容量增长有限。从特高压通道建设节奏来看，受端为上海的通道主要为库布齐—上海± 800 千伏特高压直流输电工程，目前处于前期准备状态，上海有望在 2028 年再添一条新的受电通道。

2025-2027 年上海地区电力供需依然偏紧张，区域公司电量电价有支撑。 从需求角度来看，上海 2025 年政府工作报告指出，预计 2024 年全市生产总值增长 5% 左右，上海地区经济展现持续成长动力，驱动用电需求保持旺盛。从供给角度来看， 2025-2027 年上海地区有效装机容量有限， 3 年内暂不考虑新增输电通道的投产落地。存量电源项目集中度较高，项目股东之间实现交叉持股，供给格局良好。我们预计 2025-2027 年上海地区电力供需依然偏紧张。

2.2. 电力市场：上海电价有支撑，气电电价机制优异

电力交易有序推进，电价整体较高。