海外宏观周报：美股的黄昏来临了么

上周美股行情跌宕起伏，从突然大跌2%到连续两天大涨，生动演绎了“泄密门”事件的快速发酵与冷淡（图表1）。当然，这其中不仅仅是“泄密门”事件的影响，上周三美股大跌中可能也有不少借机出货的投资者。自从年初道指攀升至20000点以来，看空美股的声音就不绝于耳。毕竟美股已经经历8年长牛，且去年2月以来，标普指数从未有超过10%的跌幅。

对美股最典型的看空者就是“新债王”冈拉克（Jeffrey Gundlach）。他就在近期频繁建议投资者买入新兴市场股票，并沽空标普500指数ETF。 他对美股的悲观情绪并非来自“泄密门”，而是认为美股本身估值过高，泡沫过大。这样的泡沫是被被动投资推升的，即将被美联储加息所戳破。那么，美股是否真的存在泡沫呢？

无论是从周期调整的Shiller PE指数，还是从巴菲特最认可的“股市整体市值/GDP”来看 ， 美股当前的估值水平都已超过次贷危机之前的高位，并向 2000年科网泡沫时期的高峰逼近 ， 似乎确实是有很强的泡沫迹象 （图表2） 。 至于冈拉克担心的被动投资，也确实存在。 美股上市公司股票数量从 1995年的近7500支一路下滑至当前的4300多支，而指数型基金的数量目前已经超过股票数，达到5000支左右 （图表3） 。 偏被动投资型基金占比加大，投资集中度可能提高，这无疑会增加系统性风险。偏被动型投资带来的问题还包括：资金更多注入指数成分股，挤出对小型公司的投资；一旦崩盘可能加剧资金进一步流入被动型基金，导致主动型投资处境愈发困难。

如果我们回归美股公司的基本面来看，那么泡沫又似乎没有那么明显。 美股上市公司的基本面情况不仅没有恶化，而且在不断改善。美股企业经营预期虽然没有2012-2013年那么好，但一直在回升，目前经营预期已经远好于2015年和2016年（图表4）。美股收益预期和每股收益也表现良好，二者今年以来都有显著上涨（图表5）。

美联储正走在货币政策正常化的道路上，今年以来一直偏鹰派的态度，也令市场平添担忧。5月初美联储最新货币政策会议结束后，市场对6月再加息一次的预期迅速打满，“泄密门”引起短暂波动后也很快平复（图表6）。不过，即便美联储加快加息态度已经非常明确，美股却未受到很大影响，继续运行在原先轨道上。究其原因，正如我们在《夕阳还是朝阳》中所提到的， 美联储加息周期的启动阶段对美股不会造成太大影响，真正影响美股走势都是在其连续多次加息之后（图表7） 。也就是说，若美联储保持谨慎行动的方式，即便今年再加息2-3次，对美股也不会造成很大的冲击。

相对于美股，新兴市场股市整体估值较低。2012年以后，MSCI新兴市场指数估值与标普500的估值开始拉大，PE相差约5个单位（目前新兴市场PE约为15倍，标普500约为21倍）。美股与新兴市场股指的价格也从此逐渐拉大（图表8）。就此而言，新兴市场股市的相对优势就是估值偏低。 然而，新兴市场股市存在波动率较大的问题 。 以 30天平均波动率来看，新兴市场国家股指波动程度普遍是标普500指数的2-3倍。而且，政治不稳定是新兴市场的重大隐患 ，类似于巴西总统受贿事件和卢布突然贬值这种事件的频繁发生，都曾对新兴市场股市造成巨大冲击。退一步说， 即便美联储过快加息造成美股下跌，新兴市场也逃不了干系，且调整幅度很可能超过美股。

目前美股估值水平确实偏高，但从基本面角度来看，美股高涨并非没有坚固支撑。 如果在过去几年，仅仅因为估值便宜而选择了新兴市场股市而非美股，就已错过这一波高回报；如果现在因为估值偏高而离开美股选择新兴市场，这个理由同样那个未免有些牵强 。上周巴西圣保罗IBOVESPA指数一天内下跌9%，仍令不少投资者心有余悸。另外，也正因为我们都意识到，美股存在系统性风险加大的问题，并面临美联储收紧货币政策的风险，所以美股近几个月来的震荡也是一个释放压力的过程。因此， 除非有突发性事件爆发（比如特朗普突然被弹劾），短期内美股没有大跌风险，投资者无需急着换仓，冲向不确定性更高的新兴市场股市。