年末的六个热点

大家周日晚上好，我们周末晚上盘点大类资产这个事，也坚持了一阵子了，每周写这篇稿子，还是挺耗费精力的——从周日中午12点后，俺基本会花一个下午的时间，把从周五晚上开始，全市场的新闻，以及我关注的买方和卖方的观点，通读一遍，晚上再开始敲键盘写。

所以大家看到的，可能是一篇5000字的稿子，但背后的阅读，至少应该在5万字以上，不过这个事，还是比较有意义的。 ‍ ‍ ‍ ‍ ‍

一是强迫自己多学习； 二是对读者朋友们而言，大概率能省去一些时间成本，而且能缓解一些现代人类普遍比较严重的“信息焦虑”。

不仅如此，还有不少的小伙伴，通过我们对大类资产的解读，对理财产品有了兴趣，评论区、私信以及 下图星球这样的提问也不少 ，这也是一个好事情——毕竟理财的销售场景，绝对多数还是在线下，互联网上对理财产品的介绍，整体来讲，是相对匮乏的（当然客观上这也与理财的信息披露不健全有关系）。

下面这个问题，我们也会尝试在文中解答。

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话不多说，本周，我们还是拿招银理财的周报《 美联储鹰式降息，股债商走势速览 》，作为“药引”，聊聊，年末的六个热点事件，分别是：

依然只写干货，欢迎大家收藏、转发。

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第一，债券，12月史诗级疯狂的背后，有哪些不为人知的「小九九」？

可以看到，截至周五，一共20个自然日，如果我们把涨幅年化一下的话：

中短利率债（1-3年），12月以来的年化回报， 11% 左右；

长期利率债（7-10年），12月以来的年化回报， 51% 左右；

中短信用债（1-3年），12月以来的年化回报， 9% 左右；

长期信用债（7-10年），12月以来的年化回报， 37% 左右。

当我们把短期的业绩，年化之后，你就能看出12月以来，中国债券市场的疯狂之处了吧？历史上来看，近20年的年末债市，应该没有出现过类似的 “多头如此单边猖獗” 的行情。

背后的原因是什么？我认为，是“天时地利人和”， 多重客观和偶然因素结合 ，促成了这一轮急促而夸张的行情，给大家罗列为以下几条：

1、 政治局会议 ，“适度宽松的货币政策”的定调，这个是基石，按目前OMO的政策利率，和债券收益率的价差来看，至少已经提前计入了 40bps的降息预期 ；

2、 理财 ，一方面， 很多母行 11月就提前，开启了对自家理财子公司的专项开门红活动，11月的理财规模增速大幅超往年同期；另一方面，对同业存款的整顿，使得理财存量和增量资金，都开始从存款，转向债券——截至12月19日，12月理财的债券净买入超过1300亿，与去年同期的100亿出头相比， 提高了10倍 ；

3、 保险 ，一方面，经历了9-10月由于预定利率下调导致的保费收入骤降后，11月，销售端开始缓和，“突然”有了增量资金；另一方面，转头发现，债市绝大多数品种开始下破2%， “再不买就来不及了” 的恐慌情绪，促使险资加速买入，下图，来自华创证券。

4、 基金 ，加速拉久期，但是基金，属于跟着“动量因子”做，在上面所讲的配置力量的右侧，基金会增强这股趋势。

5、 银行 ，本轮行情更加诡异的一点是，中长利率债再怎么下行，都还是和OMO这样的政策利率，维持着价差，但是1年期国债为代表的短期利率债，直接下行突破了1%，到了惊世骇俗的0.9%，期限利差反而在不断扩大， 这预计是一些非“市场化因素”导致的，而答案，恐怕在很多大行的年度考核里 ——

在部分银行的内部考核中，2025年的利息考核，用的是2024年底的基数，也就是说，在现有的组合里， 加入越多短期的、低收益率的国债，越能做低年末的基数 ，这样2025年的考核可能也就可以设置的更低一点了，更容易完成25年的考核。而这些短期国债，明年不管是自然到期，还是卖掉，都很容易腾出仓位，再买入其他高收益率的债券，对于这一点，浙商FICC的日报中，也比较隐晦地提及了：

“在资金面没有大幅度宽松的情况下，中短期债券的表现绝对称得上令人惊讶。从机构买入原因看， 可能有年末平衡组合久期、优化指标或者支撑一定的资产增速的目的，与短期内资金面走势并没有太强的关联。

跨年后，要关注短债如此疯狂的行情是否会存在反转的可能。”

综上，我们认为，政治局的定调，是个引子，而银行对理财销售的开门红提前放量、 同业存款的整治、保险销售的环比上升、银行由于指标原因不计成本地买入短期国债， 这些所有的“利多因素”，一股脑地出现在了12月的这个时点 ，增强了债券的配置力量，也让基金敢于持续性的“根据趋势做多”，形成了这一轮匪夷所思的年末债市行情。

但是对于这样的行情，我们有 三个明确的建议 ，给到大家：

1、和浙商FICC说的一样，年底的量怎么来的， 也要考虑过了年底之后，很多行为是否依然能持续 ，比如银行抢指标的行为；

2、20天走完了1个季度的票息，后续， 需要进一步降低对债市回报的预期；

3、2025年，一定要向风险资产，一定要向固收+，讨超额收益了。

再强调一次，说这些， 我 们并不是看空债券。

只不过，以下各类加入不同品种的“风险资产”的产品的 胜率和赔率 ，都大概率超过买纯债类产品，我们下面继续解释。

第二，海外，明年1月美联储降息概率不到「10%」，有哪些影响？

我们不得不回过头来，聊本周全球发生的最大事件—— 美联储12月降息。

下图，是华泰证券做的，周度的大类资产收益率情况，大家可以看到，在美联储的“降息周”，全球除了美元是正收益以外， 其他几乎所有资产价格都是下跌的 ，而美股的恐慌指数VIX暴涨。

多说一句，这时候，你看中国债券的涨幅，就知道，A债这么强，是多么违和的事了。

美联储降息的解读已经很多了，简而言之，就是12月降息了，但2025年的降息幅度和次数要低于市场的预期， 并且1月几乎不会降息了 （目前概率不到10%）。

所谓的美元、美债是全球大类资产的锚的说法，举个例子来说，你在银行能存的一年期美元存款利率，目前大概在4%左右，而明年，大概率绝大多数时间，还会在3.5-4%之间，那么，当明年依然有如此具有吸引力的无风险资产存在的时候，全球的资金都会想一件事： 明年，我的新增资金，继续买4%的美债或者美元存款不就好了，瞎折腾个啥？

就好像，最近有不少银行，在吸引个人客户开个人养老金的时候，可以提供3年3.5%，5年4%的 “个人养老专供的” 高息 存款 ，这能迅速提高大家开户和入金的热情，一样的道理。

这就是上周，全球几乎所有资产价格，都在下跌的主要原因。

对我们而言， 有两点需要提示读者朋友们：

1、从0924开始，我们的政策转变，基于的海外宏观背景，是“美联储降息”，而如果这个宏观变量，发生变化，降息不及预期，那么， 我们的政策空间，是否会受到挤压呢？ 我想答案是显而易见的——那么，至少在债券市场上，提前做出的40bps左右的降息预期，是否操之过急了？这也有待进一步观察。

2、 强美元周期，适度增配海外，依然是比较有性价比的事情。

一个例子，招银在周报中，将重回4.5%以上的美债 （10年期） 的配置预期，重新调高到了 中高配 ，这就是很多机构买方，从性价比角度而言，作出的判断。