中国外商直接投资的新特征与新趋向

外管局口径也反映出2022-2023年外商投资下滑的压力，不过2023年四季度以来压力有所缓和。 由于数据口径、统计周期、数据处理方式等不同，外管局与商务部FDI数据存在一定偏差，但呈现相似趋势。外管局从国际收支角度统计的金融账户数据显示，中国金融账户下的直接投资在2020下半年至2022年一季度保持较高水平，但2022年二季度基本归零，2022年三季度开始转负并持续至2023年四季度，连续六个季度负增，直接投资下降压力可能高于2015-2016年。其中，“直接投资负债方或贷方”净额在2023年三季度转负，是有统计以来首次录得负值，一度备受关注；不过，该指标在2023年四季度和2024年一季度重新录得正值。

放眼近年走势，中国 FDI 总量自新冠疫情后一度大幅增长。 据商务部数据， 2013-2019 年，中国 FDI 保持平稳、小幅增长，平均年增长 3% 左右。新冠疫情以后，中国 FDI 大幅增长。 2020-2022 年，中国 FDI 分别录得 1443.7 、 1734.8 和 1891.3 亿美元，分别同比增长 4.5% 、 20.2% 和 9.0% ，连续三年刷新历史新高，三年均值较 2019 年高出 22.3% 。

与全球比较， 2023 年中国 FDI 同比跌幅高于其他发展中经济体，但 2020-2023 年综合表现仍好于其他发展中经济体、更优于全球。 2020 年，全球新冠疫情爆发较大程度上阻碍了外商投资活动，全球 FDI 流量大幅收缩，而中国在全球率先控制住疫情，产业链完备畅通，阶段性吸引外资较快流入。根据联合国贸易和发展会议（ UNCATAD ）口径， 2020 年，中国 FDI 流量同比增长 6% ，同期全球 FDI 流量大幅萎缩 35% 。 2021-2022 年，随着全球大部分地区经济逐步解封，外商投资出现修复性增长。在此过程中，发展中经济体 FDI 增长明显优于发达经济体。 2023 年，全球 FDI 表现进一步迈向“常态化” ， 发展中经济体前期修复性增长有所消退，发达经济体表现则优于发展中经济体，多数经济体 FDI 同比萎缩。不过， 综合 2020-2023 年来看，全球 FDI 年均水平较 2019 年下降了 23% ，其中发达经济体大幅下降 52% ，发展中经济体则逆势增长 18% 。中国大陆和中国香港分别增长 21% 和 69% ，排除二者后的其他发展中经济体增长 10% 。

2020-2022 年，中国FDI增量基本全部来自离岸金融中心，其他来源增长仍在修复。 2021年，来源于中国香港的FDI金额达1318亿美元，同比增加了260亿美元（增长25%），同期，中国大陆FDI总额增加了291亿美元（增长20%）。2020-2022年，中国FDI总量年均为1690亿美元，较2019年增加了309亿美元（增长22%），其中来自中国香港的资金年均为1249亿美元，较2019年增加了286亿美元（增长30%），来自包括中国香港在内的六大离岸金融中心的资金年均为1449亿美元，较2019年增加了312亿美元（增长27%），而排除离岸金融中心后的资金年均仅241亿美元，较2019年小幅减少了4亿美元（下降2%）。仅看2022年，来自中国香港以及六大离岸金融中心的资金同比增速均回落至4%，非离岸金融中心的资金则同比大幅增长43%，处于修复态势。

值得关注的是，来自离岸金融中心的 FDI 可能包括“返程投资”。 全球范围看， FDI 资金经过“离岸金融中心”流入各国的情况并不少见。 通常认为，这些离岸金融中心凭借较低的税率和融资成本，在全球 FDI 中充当桥梁作用，实际资金来源地及投资地往往是具有实体业务的国家或地区。 如果流入中国的 FDI 最终来源是欧美日韩等海外经济体，只是经过“离岸金融中心”流入大陆，那么这部分资金仍有“含金量”。 然而，来自“离岸金融中心”的 FDI 可能部分来自中国大陆本土的“返程投资”。 据国家外管局定义，“返程投资”指的是“境内居民直接或间接通过特殊目的公司（ SPE ）对境内开展的直接投资活动，即通过新设、并购等方式在境内设立外商投资企业或项目，并取得所有权、控制权、经营管理权等权益的行为”。 在这种投资形式下，资金将以 OFDI （对外外商直接投资）形式从中国大陆流出，再以 IFDI （对内外商直接投资）形式回流到中国大陆，继而被统计为 FDI 的一部分。

中国大陆企业借助离岸金融中心“返程投资”的主要目的有二：一是避税。 一些中国大陆企业通过离岸金融中心降低税负、转移利润，再以IFDI形式返回中国大陆，可享受大陆对“外国资本”的优惠待遇。譬如，中国大陆与中国香港的双方优惠税率为5%，低于中国大陆对其他地区税率的10% [1] 。 二是资本增值。 中国大陆企业在离岸金融中心设立特殊目的公司，享受便于海外上市这一额外红利。数据显示，2008年以来，每年来自中国香港的FDI金额，与香港主板上市的中资企业总市值，基本保持同步增长。在中国香港上市的子公司可能将所融资金通过IFDI形式输送回母公司，实现“资本增值”。当前中国境外上市返程投资以互联网行业的民营企业为主，通常通过搭建VIE（可变利益实体，Variable Interest Entities）架构进行。

我们估计2020-2022年中国FDI中“返程投资”占比约四成，平均每年约600-700亿美元。 中国官方数据缺乏对FDI“最终来源”的统计，继而“返程投资”的体量估算主要参考学术研究。肖立晟等（2022）研究指出 [2] ，截至2018年，在中国大陆FDI存量中，“返程投资”规模约1万亿美元，占比达37%，其中，出于避税目的的返程投资贡献了21%，通过VIE架构境外上市企业实现的资本增值贡献了16%。参考上述占比，我们用两种方法估算“返程投资”规模：方法一（固定比例），假设2020-2022年中国FDI中有37%为返程投资，则平均每年为625亿美元，剔除返程投资后的“实际投资”年均为1065亿美元；方法二（浮动比例），假设在来自六大离岸金融中心的资金中，“返程投资”占比保持固定，即“返程投资”约占离岸金融中心资金的46%。由于离岸金融中心的资金来源占比上升，2020-2022年“返程投资”在全部FDI中的占比将相应提升至40%左右，平均每年约670亿美元，剔除返程投资后的“实际投资”年均约1020亿美元。

2 020年疫情冲击后，全球绿地投资先走弱、后复苏背后有多条线索。首先，绿地投资受疫情冲击较大。 主要考虑到新建投资项目通常较为复杂，往往需要实地考察，并且涉及人员和设备的跨境流动。 其次，新冠疫情前，全球绿地投资活跃度已经处于下降趋势。 UNCTAD早在2017年的《全球投资趋势监测报告》指出，2016年绿地投资金额仅增长5%，而且上涨主要来自位于少数国家的几个超大型项目，绝大多数国家绿地投资类FDI流入量有所下滑，这可能反映 投资者对工业和全球价值链的信心不足 。 再者，制造业投资表现较大程度上影响绿地投资表现。 据UNCTAD数据，2020-2023年，绿地投资中的制造业占比平均高达42%，而跨国并购中制造业占比平均仅28%；从绝对水平看，2017年以后，制造业的绿地投资金额持续高于跨国并购，并且2021-2023年差距逐年扩大。2019-2022年，全球制造业投资趋于下滑，通过上述两种方式的制造业FDI总额平均每年萎缩4%，不过2023年这一数字同比大幅增长27%。全球制造业FDI一度萎缩，可能既反映发展中经济体投资吸引力下降，也与发达经济体加大贸易和投资限制、力推“制造业回流”有关；而全球制造业投资的复苏，可能与全球积极推动产业链重塑，以及“再工业化”战略的实施有关。 最后， 全球税收改革 可能影响绿地投资意愿。 近年来，跨国投资过程中的税基侵蚀和利润转移问题持续受到全球关注。2020年以来，“全球最低税率”计划加速推进。全球税改即将实施，形成了跨国投资成本上升的预期，进一步限制了2020年以后的绿地投资意愿。

2020-2023 年中国绿地投资下滑压力高于全球，不过 2023 年压力有所缓解。 据 UNCATAD 数据， 2020-2023 年，中国绿地投资金额年均为 334 亿美元，较 2019 年下降 38% ； 绿地投资项目数年均 455 个，较 2019 年下降 47% 。 对比来看，同期全球、发展中经济体和发达经济体年均绿地投资金额较 2019 年分别增长 15% 、 3% 和增长 28% ，项目数量分别下降 17% 、 19% 和 16% 。 不过， 2023 年中国绿地投资出现修复，金额和项目数量同比分别增长 72% 和 22% ，表现明显优于全球。 对比来看， 2023 年全球、发展中经济体和发达经济体年均绿地投资金额同比分别增长 5% 、增长 20% 和下滑 8% ； 项目数量同比分别增长 2% 、增长 15% 和下滑 6% 。

2020-2023 年中国跨国并购 FDI 金额整体较快增长，但项目数量却明显减少。 据 UNCATAD 数据， 2020-2023 年，通过跨国并购方式流入中国的 FDI 金额出现较大波动，表现为 2020 、 2022 和 2023 年大幅增长、绝对水平均是 2014 年以来新高，而 2021 年曾明显回落且绝对水平创 2001 年以来新低。 综合四年表现， 2020-2023 年中国跨国并购 FDI 金额较 2019 年增长了 54% ，好于全球平均水平的 13% 。 但同期中国作为出售方的跨国并购项目数量连续四年下滑，年均仅 62.5 个，较 2019 年大幅下降 46% 。 对比来看，同期全球跨国并购数量平均水平较 2019 年增长 3% 。 中国跨国并购项目数量减少，可能反映活跃外资主体的集中度上升、绝对数量减少。

值得关注的是，近年来UNCATAD 统计的中国绿地投资与跨国并购加总，远低于FDI总流量水平。 UNCATAD统计的2008年以来的FDI总流量数据，以2008年商务部数据为基数，用累计流量进行估计，与商务部公布的“外商直接投资实际使用金额”偏差不大。然而，将UNCATAD口径下中国大陆的“绿地投资”和“跨国并购（出售方）”加总，并与其公布的“FDI流量”比较，可以发现2015年以来前者显著低于后者，且2020-2023年二者的差距进一步扩大，平均相差2.7倍之多。对比来看，除中国大陆外的地区，其绿地投资和跨国并购合计值与公布的FDI总流量较为相近。我国FDI流量与两种投资方式规模的差值，可能反映跨国公司国际融资、利润再投资等其他投资形式的变化。