本文作者：厦门大学硕士研究生 廖永儀
内容提要：
险资因为姓“保”固然有其特殊性，但并不能因为其特殊性而对其介入经营采取“一刀切”的模式。文章旨在通过介绍台湾、英国、美国对险资介入被投资公司经营问题采取的措施，主张当下监管层应当好“守夜人”的角色，重点监督险资的来源与运用。同时保险公司应及时向社会（尤其是保户）、交易所、监管层进行信息披露。
一、争议之发轫
近两年，上市公司被险资举牌、争夺股权和控制权的事件频发，成为资本市场各方关注的焦点。据不完全统计，
2015
年，沪深两市发生举牌约
152
次，涉及
85
家上市公司，其中至少有
35
家上市公司为险资举牌，涉及
10
大保险企业。
2015
年末发生的宝万之争，再次成为控制权争夺的热门话题。
（一）
为何对险资运用监管？
保险业除了通常甚具规模与资力外，因保户之大量资金由其持有，投资成败不仅涉及保户之权益，更对于被投资标的乃至于资本市场有举足轻重之影响。故虽投资收益对于保险业甚为重要，但因其大量资金来源于保户，且保险商品有其特殊性，投资除应尽审慎义务之外，亦应注重公共性与社会性。目前，各国立法例对保险资金运用多加以谨慎监管，以求保险公司收益、保户权益、与公众利益间之平衡。
[①]
追溯我国早期对保险公司投资之渠道之规定，采取较为限缩的态度，以银行存款、政府债券和金融债券等为主，而到近年，投资渠道越趋多元，债券、股票、证券投资基金、不动产等项目皆涵盖其中，旨在保证投资安全的前提下，亦能兼顾投资之收益。
（二）
保险公司可介入经营吗？
我国关于保险资金之规范，经过数年发展投资之渠道已经渐趋完善，与域外成熟市场之可投资范围相似，且亦已有大量文献对此进行探讨。可以肯定的是，目前学理与实务对于保险公司可投资渠道的拓宽基本达成共识，故除了投资渠道的多样化以外，投资之质量与后续问题应该得到更多的关注。值得注意的是，保险公司以资金投资股市后，是否可能行使股东权利、投票影响经营决策，甚至进一步当选或选举他人为被投资公司之董监事？从股东权利之观点而言，保险公司既然身为上市公司股东，理应可以享有完整的股东权利。然而，既然保险资金大部分来自保户，如准备金等本质上并非保险公司的自有资本，如果保险公司可以用保险资金作为参与公司经营、并购、争夺经营权之筹码，是否妥适？比如去年的宝万之争乃典型的控制权之争案例，引起广泛争议。保监会、证监会也发文指责险资扮演的
“
野蛮人
”
的角色，值得关注。目前国内除了有关险资重大股权投资之规范外，对于保险公司参与上市公司的经营的相关之问题与讨论非常少，而且重大股权投资的规范只涉及到险资对非上市公司的股权投资。随着国内保险业规模与资金的蓬勃成长，监管层也将尽早推出相关的法律规范，做出明确规定。那么本文旨在通过介绍台湾、英美面临这一问题的对策，以期对大陆目前面临这一问题的解决更有参考之价值。以下就分别对台湾、英美对该问题之争议与法规进行介绍分析，并对大陆之相关规范提出建议。
二、台湾关于险资介入经营的争议与规范
相较于宝万之争案件，台湾于
2004
年亦发生了一起相似的案例，当时其监管层从自律规则与保险法修正两方面对其做出了因应：
（一）台湾对保险业的法律规范
台湾关于险资运用的范围比较广泛，除存款外，包含有价证券、不动产、福利事业投资、国外投资、转投资保险相关事业、衍生产品交易以及其他经主管机关核准之资金运用。可运用的资金包括自有资金和责任准备金。而关于股权投资的规范，主要分为对普通股票的投资，以及对保险业的转投资两类。
1、对于投资股票的比例限制
根据台湾保险法，第
146-1
条第
1
项对保险公司可购买的有价证券予以界定，第
3
款为对股权投资的基本规范。它规定，保险公司可以购买经依法核准公开发行的公司股票，但其购买每一公司的股票总额，不得超过该保险公司资金的
5%
以及该发行股票公司实收资本额的
10%
。
[②]
2、对于投资保险相关事业的规定
关于保险公司可以投资保险相关事业的相关规定：如果保险公司的所有者权益（owner’sequity）超过一定之最低资本或基金最低额，
[③]
经主管机关核准，投资保险相关事业所发行的股票，不受146-1条第3款的限制；其投资总额，最高不得超过该保险公司的所有者权益。且如果保险公司与被投资公司具有控制与从属关系，则该保险公司的投资总额，最高不得超过该保险公司所有者权益的40%。
[④]
从上述规定看出，台湾保险公司投资股票有比例限制。前者为投资普通股票的一般规定，主要针对短期投资，而非长期持有为目的。后者针对投资保险相关事业的规定，由于与保险业务相关，所以保险公司有机会拓展业务，且属于它擅长经营的范围。加之此类投资多以长期、取得经营权为目的，除了降低了这部分股票的流动性以外，保险公司愿意承担被投资公司的营业风险。所以需要经主管机关核准，并且不得超过该保险公司所有者权益40%的限制。
（二）台湾的“宝万之争”案
其实在险资投资股市的议题上，原本台湾法规亦着眼于收益性与安全性的考虑；但在2004年中寿投资中华开发金控公司之争议后，险资是否能进一步参与被投资公司之经营、董监事选举成为一重大议题。
1、案情简介
在2004年上旬，以辜仲莹为首的市场派与陈敏熏为首的公司派，对于中华开发金控公司（以下简称“金控公司”）之经营权进行激烈竞争。在4月5日办理董监改选之股东会中，出席率高达88%，结果选出董监事21席，其中辜仲莹之中寿公司（险资方）取得7席董事与1席监事；而陈敏熏阵营仅取得4席董事。而在4月20日所召开之董事会中，亦由险资方所支持之人选当选董事长与总经理。之后人事安排等亦由险资方所主导。最后，险资方成功地取得中华开发金控公司之经营权。
2、争议焦点
在这个案子中中寿便是利用险资进行经营权的争夺，焦点在于是否应该规制这一行为。反对规制的意见认为险资中的准备金等部分仍属于保户，与保险公司股东权益不同，所以保险公司不应该介入被投资公司的经营。
[⑤]
对此，中寿（被告）回应说，用于购买金控公司股票的资金仅占中寿保险业资金的3.42％，以及金控公司资本额的2.67％，并不违反当时台湾保险法第146-1条之规定。且因该投资案价值几十亿元，理应进入董事会，方能监督公司经营与确保获利。如果无法当选为董监事，将反而使持股不到0.2％股权之金控公司董事长陈敏熏得以控制公司，应非合理。
[⑥]
3、案件结果
最后台湾行政院金融监督管理委员会正式针对保险业转投资作出重大规范，要求保险业资金购买公开发行公司股票者，不得介入被投资公司之经营权。故在本案中，中寿公司必须在限期内辞去开发金董、监事，或者处分超额投资之股份。
（三）台湾监管层的因应
最初先是由保险公会协调各保险公司，以自律规则克制保险业对被投资公司经营之介入。2004年10月5日公布《保险业从事保险法第146条第1项第3款投资有价证券投资自律规范》，明确揭示保险业因投资有价证券所取得投票权之行使，不得损及保户之最大利益，并对于持有股份比例、担任被投资公司董监事之席次数、禁止征求委托书等等有所规范，并有公开与罚则之规定。
[⑦]
为使上述规范具备法律效力，台湾亦研习如何修正保险法，于2007年7月18日颁布施行。本次修正直接禁止保险业或其代表人担任被投资公司董事、监察人，亦不得指派人员获聘为被投资公司经理人。保险业于出席被投资公司股东会前，应将行使表决权之评估分析作业作成说明，并应于该次股东会后，将行使表决权之书面纪录提报董事会。保险业及其从属公司，不得担任被投资公司之委托书征求人或委托他人担任委托书征求人。
2014年6月4日进一步通过更细致之修正，要求不得担任被投资证券化商品之信托监察人，且除基金之清算以外，不得与第三人以信托、委任或其他契约约定或以协议、授权或其他方法参与对被投资公司之经营、被投资不动产投资信托基金之经营、管理。本次修正另再增加违反之法律效果：当保险业有前项各款情事之一者，其或代表人担任董事、监察人、行使表决权、指派人员获聘为经理人、与第三人之约定、协议或授权，均为无效。
[⑧]
三、英美关于险资介入经营的争议与规范
（一）英国
英国是世界保险的发源地，保险业历史悠久，也是一个世界保险大国，主要由金融服务局对保险投资业务进行监管，《保险公司法》、《金融服务与市场法》及其配套的实施细则是其监管的主要法律依据。
1
、英国主张宽松式监管，只要保险人具有规定的偿付能力，并依法于年终将财务报告、资产负债表、损益表按规定格式并呈交工贸部公布，则对保险资金的运用国家就不规定具体应遵守的原则，只规定寿险公司的特别资金应分开运用，至于投资项目、投资范围等完全可以自行决定。这种宽松的监管模式明显地反映在英国
1982
年的《保险公司法》中。所以，英国保险资金运用范围十分宽广，不仅包括证券、房地产、共同基金、海外投资、风险创业投资等，还涉及金融衍生品如期权、期货等。
2
、从介入目标公司经营的角度看，英国法律允许险资参与目标公司的治理，因为保险公司作为合格的机构投资者，有权利通过任命独立董事等方式，提高对目标公司的控制能力，以此提高投资回报。但保险公司必须符合最低偿付能力要求。
2016
年
1
月
1
日开始实施《
欧盟
偿
付能力II
》法案包含了三个支柱：第一支柱为定量规定，对偿付能力和最低资本作出要求；第二支柱主要是对风险管理和公司治理的定性规定；第三支柱主要是对监管者的报告和公司信息披露的规定，其中对监管者的报告内容要比对公众信息披露详细，因为其中可能涉及到一些商业上较为机密的信息和一些对公众来讲不必要的信息。
[⑨]
（二）美国
尽管美国保险资金运用的外部市场环境比较成熟，但美国仍然实施多层次、严格的监管制度，实行个体监管和系统监管并重。美国各州都通过法律来约束保险公司的投资行为，但是各州的规定略有不同。同时美国保险监督协会（
NAIC
）制定了一系列示范法规以控制资产风险。在美国的保险市场上，万能险与传统保险一样，其资金一并划入保险公司的普通账户。由于普通账户的风险由保险公司承担，保险公司都会审慎对资金进行投资，在保障风险的同时满足对保单持有人承诺的收益。
[⑩]
1
、从险资的投资方向看，美国没有区别出万能险与传统险，这两者都是按照监管规定要求配置于债券、股票、基金、其他金融产品等类别。并且受到与传统保险相同的监管约束，例如偿付能力监管、比例监管、压力测试，利率敏感度测试等，因此在配置和监管上，万能险也没有特殊之处。但在投入股市之前，险资投资需获得两块牌照，保险监管部门和证券监管部门的许可。值得一提的是，美国经营财产保险和责任保险的保险公司，在资金运用时特别重视其流动性。保险资金运用主要集中于债券和股票。而经营人寿保险的保险公司则特别重视资金运用的安全性，故投资对象以债券和不动产抵押贷款为主。
2
、从介入目标公司经营的角度看，美国各州法律基本不禁止保险公司介入目标公司的经营，允许包括保险在内的机构投资者通过
“
代理参与权
”
制度参与治理。这一制度是指允许长期投资者指定董事会成员。美国的保险公司在为买入标的作投票前，会给万能保单持有人预先发邮件确认，并据回复的比例行使相应的投票权。
（三）英美宽松监管的成效分析
纵观英美两个成熟的资本市场，对于险资介入上市公司的经营都不予以禁止。我们不难看到其市场也极少出现因险资恶意收购出现的股权之争。从险资的角度看，保险公司作为机构投资者，具有保证投保人收益的勤勉义务。从外部的监管规范来看，其一，都有对于最低偿付比例的要求，即险资投资股市介入经营，前提必须确保最低偿付准备金。其二，英美两国对于险资投资股市的比例都有所限制，尤其在种类上，对于股票和债券的投资比例，保险公司往往出于安全、谨慎经营的义务，将寿险中的投资账户多配置于债券市场。其三，上市公司可运用的反收购措施多样，如果识别出险资为恶意收购，可进行反收购。其四，上市公司的股权架构也是可选择的，比如纽交所允许上市公司采取双层股权结构，预防
“
野蛮人
”
的入侵，其公司法也协同配套此股权结构的治理模式。其五，对于介入经营的方式选择比较多元，以美国为例，它允许保险在内的机构投资者通过
“
代理参与权
”
制度参与治理。而我国是否可以配套相似的制度，使得保险公司不必只能通过控股这一方式来寻得对上市公司的参与？如此既满足了险资作为资本市场的一支重要力量参与到股市中，又消除了保险公司对上市公司治理无法参与、无法监督的担忧。
因此，我们既要看到英美成熟的市场有其自身的土壤，比如理性的机构投资者、完善的配套制度等等，同时又要看到我国可从中获得启迪的地方，比如从借鉴其配套制度做起，引入
“
代理参与权
”
制度；修改《公司法》以允许双层股权结构的实施；引入更为多元的反收购措施；落实保险公司作为机构投资者，对于保户的忠实、勤勉义务；加强对保险公司投资的培训等等。
四、大陆关于险资介入经营的争议与因应
（一）法律规范的现状
根据我国保监会令2014年第3号“保险公司资金运用管理办法”的规定第14条“保险集团（控股）公司、保险公司对其他企业实现控股的股权投资，应当满足有关偿付能力监管规定。保险集团（控股）公司的保险子公司不符合中国保监会偿付能力监管要求的，该保险集团（控股）公司不得向非保险类金融企业投资。实现控股的股权投资应当限于下列企业：（一）保险类企业，包括保险公司、保险资产管理机构以及保险专业代理机构、保险经纪机构；（二）非保险类金融企业；（三）与保险业务相关的企业”的规定。该办法第12条还规定保险资金投资的股权，应当为境内依法设立和注册登记，且未在证券交易所公开上市的股份有限公司和有限责任公司的股权。
可见，目前关于险资得以介入经营的公司性质仅仅包括上述三类，这一立法举措与台湾目前的立法理念也是一致的，允许介入保险相关事业的经营。
（二）险资介入上市公司经营的争议
而目前存在许多险资举牌上市公司后试图介入经营的问题，不在上述规章规定的范围内，一些学者认为应严格限定保险公司股权投资的行业范围，从严解释保险公司投资控股“与保险业务相关的企业”，重申保险资金不得直接投资房地产以及非金融类企业的制度。
[11]
关于反对的意见或担忧笔者认为可总结如下三类：
1、险资由于资金实力雄厚，如果允许其介入上市公司经营，会导致险资轻易就能扰乱上市公司的治理秩序。
2、险资介入经营可能导致上市公司的控制权被争夺，原有的优秀管理层被替换，影响公司的未来发展。
3、险资可能会恶意收购上市公司，从而掏空上市公司的优质资产。
关于支持的主要观点则认为从资本市场主体的私权自治的角度出发，法无禁止即自由。
（三）如何引导或规范？
笔者通过查阅文献等资料，发现目前英美国家与台湾的做法不同，他们对于介入上市公司的经营是没有禁止的，包括与保险相关的行业与跨行业。当然不可否认的是英美市场相对成熟，比如完善的配套法律制度、机构投资者投资理念理性等。我们再把视线放在台湾，它是允许保险公司介入保险相关事业的上市公司的经营的，只不过要限制保险公司的投资比例。台湾立法背后的原理是保险业如果集中大量资金从事股票投资，进而控制被投资公司之营运管理，等同于变相经营保险以外之业务，违反保险法第一百三十八条第三项
“
保险业不得兼营本法规定以外之业务
”
之立法意旨。此外，若保险业集中资金针对不动产、股票进行价格炒作，不仅影响国内民生更会带动国内投机风气，对整体经济发展产生不利影响。笔者因此结合上述国家或地区的做法，针对目前国内反对的意见提出看法：
1
、关于第一点“险资资金雄厚，所以不能介入经营”这一说法的逻辑本身是不严谨的。因为资本市场上所有的机构投资者都具有这个特点，险资也不例外。比如国外就有知名的并购基金贝恩资本专门并购状况不好的企业，进入经营层，给它输入资金、人才、新的理念。而且“苍蝇不咬无缝的蛋”，一般险资收购一家公司，有可能是因为提前发现目标公司的一些问题。允许险资收购并介入经营，也有助于倒逼上市公司把公司治理好。
2
、关于“险资介入经营，导致控制权变更”的观点，笔者认为这也不是具有说服力的理由。论证如下：
首先，虽然保险公司成了目标公司的大股东，但它并不一定会介入经营，它可能仅仅是为了并表。从会计角度看，如果能够持股20%以上或者在上市公司能够派驻董事，那这笔投资就能记作按权益法记账的长期
股权投资
。这种记账方式就能够大大避免股价短期波动对偿付能力的影响。同时，能够在持有股票期间把公司利润会计上作为投资收益进账。如果保险公司能够控制一家上市公司，在会计操作上，能够将上市公司的会计报表进行合并，大大减轻自己的偿付能力压力。
[12]
例如安邦保险控制民生银行就是典型的例子。此举应当是正当的。
其次，即使保险公司控制公司并介入经营了，那很可能保险公司对外投资的部分是沿着一条主线去做的，比如专注投资医疗健康类，类似于产业基金。这些保险公司投资的对象往往包括上市公司和非上市公司。由于这类保险公司在这一行业类别中积累了丰富的经验，它们夺取目标公司的控制权后积极介入经营，改组董事会，把更好的人力资源输送进去。这一做法实际上有利于提升目标公司的营运能力，进而提高保险公司的偿付能力。
最后，如果目标公司的确不想被保险公司控制的话，可以提前设计好股权架构，用特殊的制度来安排公司管理权限、公司董事的选举方式。比如双层股权结构模式是公司控制权保持的利器,在西方被广泛运用。
[13]
马云的“中国合伙人制”则显示出东方智慧，同样也是为了保持公司控制权。当然相应地，需配套我国《公司法》之修改，矫正“同股同权”原则，厘定这类特殊制度之法律边界。
3、关于“险资可能存在恶意收购，掏空上市公司”的观点，的确可能发生。但这也并非反对险资介入上市公司经营的理由。首先，和第一点所提的一样，可能其他机构投资人也会出现这一情况。险资也不例外。其次，我们可以设计规则去预防这一行为。比如完善独立董事制度。
[14]
4、保险公司介入经营层面，应该以理性协商的态度助力被投资公司的战略制定，时时把握其发展动向，重视被投资公司的治理状况，发现有损股东利益的行为及时制止；同时，进行相关资源的共享，积极促成彼此的发展。如果被投资公司出现了经营问题，保险公司应该果断采取相应的对策，避免风险的扩散、加重。
五、总结
首先，本文通过介绍台湾面对险资介入经营问题采取的监管路径，同时简单介绍英美的做法，发现台湾目前对于与保险类相关的上市公司和非上市公司，是允许保险公司介入经营的，这主要与台湾整个金融监管采取分业监管模式密切相关，是为了防止保险业的经营风险传导至非保险类的企业。而英美对于保险公司可介入经营的公司范围都没有作出限制，采取宽松的监管方式。一方面是因为英美金融监管都采取混业监管模式，二是因为英美的保险公司投资时会依据保险产品的性质做出不同的投资选择，即如果是经营财产保险和责任保险的保险公司，在资金运用时特别重视其流动性。保险资金运用主要集中于债券和股票。而经营人寿保险的保险公司则特别重视资金运用的安全性，故投资对象以债券和不动产抵押贷款为主。
其次，反观我国目前宏观金融监管体系的发展，混业经营也是不可避免的选择。
[15]
其中，台湾允许保险公司介入与保险类相关企业的经营之做法值得我们借鉴，但是其禁止保险公司介入非保险业公司经营的做法有其局限性，一定程度会降低资本市场的活跃度，因为险资在发达的市场已经成为越来越重要的一支力量，其对于上市公司融资以及活跃市场有着重要的意义。
[16]
目前我国国内对这一对象没有明确的规定。而英美从保险产品的特点决定投资的领域，这一做法也值得我们学习。综合这几个国家和地区的做法，结合我国当下的金融监管方式的转变，我国不应该禁止保险公司介入上市公司经营。
