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lixunlei0722
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作者：
中泰证券研究所 李迅雷
梁中华
宏观团队成员还包括
：吴嘉璐、苏仪、张陈、李俊
1
、全球百年变局：
贫富差距轮回。
当前全球面临局面和上世纪初极为相似，归根到底是当前全球贫富分化再度达到历史性高点，带来各国内部不稳定、以及问题外溢，高速增长的全球化进程或告一段落。
再加上老龄化加剧，主要经济体已经陷入流动性陷阱，货币刺激失灵。中国成为
08
年后全球增长的主要贡献者，中国经济下行、不再强刺激，全球增速趋降
。
2
、问题都解决了？
仅是杠杆转移。
我国人口面临
40
年以来的拐点，潜在增速仍趋于下行。
面对增速换挡，过去
10
年需求端刺激带来了杠杆问题，供给侧改革解决了一些问题，但也面临一些更大的新问题，归根到底是面对出清压力时，我们更多采取需求端刺激政策，转移了杠杆。
经济风险并没有像美国那样得到一定程度的释放，效率提升幅度有限，反而还制约了政策的空间。往前看，市场还会面临出清压力，价格只有回归合理才是真正释放了风险。
3
、房地产的韧性：
从
2013
到
2014
。
经济增长是有路径依赖的，过去的发展模式会影响未来经济和政策。
我国明年经济面临的一个最主要问题，是房地产市场的均值回归。短期地产韧性来自因城施策、周期错位，更主要的还是来自“追涨杀跌”的惯性。其实
房地产市场的供需关系已经在恶化，房地产正在从“
2013
年”向“
2014
年”过渡。
而一旦地产回落，经济仍有压力。
4
、降息周期开启，债券、权益资产均受益。
从内外环境、长短期因素看，我国经济明年仍难企稳，投资方面要看淡总量，不被经济数据短期波动扰动，更应专注结构机会。
我们认为
2020
年边际影响更大的是政策变动，尤其是逆周期政策边际增多。
预计
2020
年广义财政力度依然有限，但货币会渐进放松，中国降息周期才刚刚开始，地产调控政策渐松。
权益机会主要仍在科技、医药等新经济，享受更多溢价；消费资产短期整体高估，但龙头长期保值；地产盈利趋降，但受益政策放松，龙头机会更大；周期类资产盈利趋降，难有超额收益。债市很难走熊，利率整体仍趋下行，短期调整即是机会。汇率短期反弹，但长期汇率仍趋于贬值
。
贫富分化已经成为了一个全球性的问题。
根据
HarvardSWIID
项目的测算数据，主要经济体居民可支配收入之间的分化非常大。基尼系数为
0
表示绝对平均，为
1
表示绝对不平均。当前主要经济体的收入基尼系数基本都在
0.3
以上，都属于中等以上级别的贫富分化。南非接近
0.6
，印度、巴西、印尼、智利、埃及等都在
0.4
以上，属于贫富极其分化的状态。
与收入分化相比，财富的分化影响更大。
收入分化的影响还没那么大，毕竟从量级上来讲，收入相比财富要小的多，全球居民财富的分化更大。根据
Piketty and Saez
项目的专业测算，主要经济体中，财富前
1%
的居民，持有的财富占社会总财富的比重都在
20%
以上，俄罗斯高达
43%
，美国高达
39%
，印度
31%
；前
10%
的居民持有的财富占比都在
50%
以上，俄罗斯、美国都在
70%
以上，韩国、印度也都在
60%
以上。
贫富分化的原因是什么呢？
第一，公平的规则，也会产生不公平的结果。
我们用一个游戏模拟市场交易：假定总共有
200
个人参与这个游戏，每个人的初始财富值都是
100
元，绝对的平均分布；在每一轮游戏中，每个人将自己的
1
元钱随机送给另一个人，并且每个人获得钱的概率都相同；然后重复这个游戏
2
万次。
结果显示，
随着游戏次数的不断增加，财富在人群中的分布越来越不平均。
当游戏玩到
2
万次的时候，财富最多的
20%
的人占有了接近
50%
的社会总财富。
这种财富集中分布的状况叫做帕累托分布，
以著名经济学家帕累托（
Vilfredo Pareto
）名字命名。早在
1896
年帕累托就指出，意大利
20%
人口拥有了
80%
土地。
这个游戏从一个侧面反映了，随着经济的发展，贫富差距扩大往往都是不可避免的。
即使经济中每个人获得收入的机会是完全相同的，随着交易次数的增多，最终财富的分布结果也极其不均衡。
二战以后，全球经济迎来了平稳增长的环境，随着市场化和全球化程度的提高，全球贫富差距从
20
世纪
70
年代开始大幅攀升
。
但我们也不能将贫富差距扩大视为市场化和全球化的结果
，因为市场化程度低的经济体的贫富差距未必就小，很多时候还会更大。
关键的变量不是市场化和全球化，而是经济增长过程中是否兼顾了公平原则，通过一定措施进行收入和财富的平衡和调整。
而在调整过程中，绝对的平均主义也未必是好事，因为那样会损害经济增长的效率。所以还是要在公平和效率之间寻求一个平衡
。
第二，现实中获得收入的机会也并不是均等的。
我们对上一游戏中的规则稍作修改，假设这
200
个人中，有
5
个人在每一轮游戏中获得收入的概率，都比其他人高一倍。
结果显示，
经过
4000
轮游戏以后，几乎所有的财富都集中到了这
5
个人手中。
说明如果提高一部分人获取收入的概率，财富会更加集中
。
而经济增长过程中，每个人获得收入的机会并不是完全相同的，这也会加剧贫富的分化。这种获得收入的机会的差别，可能来自个人能力和努力程度，也可能是来自社会资源的差异。
所以从概率学上来分析，富人往往有几种：可以是极其幸运的人；也可以是非常努力或非常聪明的人；还可以是非常有社会资源的人。
就像我国封建社会的地主大致可以分为两类，一类是身份性地主
，比如官吏享有很多特权，或者经过分封成为地主。
另一类是非身份性地主
，没有特权，但由于善于经商或者务农，每年收入除了自身消费外还能有剩余，而自汉武帝以后整体实行“重农抑商”的政策，这些“富余”的农民能够投资的商业资产很有限，就逐渐将财富投资到土地上，久而久之就成了地主。
而生产力较低或“入不敷出”的农民逐渐丧失了土地，成为了“佃农”。地主和佃农的贫富分化，其实放在不同国别、不同时代的情形下，都是成立的。
第三，财富的变化是有路径依赖的。
我们再度修改一下游戏规则，假定每个人的初始财富是不一样的，但每一轮获得收入的机会是均等的。结果显示，初始财富最少的“穷”人，最终只有
13%
能够进入到“富”人的行列；初始财富最多的“富”人，最终只有
5%
会“堕落”为穷人。
所以纯粹从概率上来说，即使在最公平的规则下，“
屌
丝逆袭”也很困难，而富人穷困潦倒的概率也很低。
财富的变化具有很强的“路径”依赖性。
不过，也有
80%
左右的“穷”人，最终能够进入到中等财富的行列；有将近
50%
的“富”人，会逐渐退回到中等财富行列。说明尽管大幅度改变自身的财富状况很困难，但边际上的改变还是很容易的。
而在现实中，有很多因素会强化贫富差距的惯性。
比如
ThomasPiketty
在《
21
世纪资本论》中指出，资本回报率总是倾向于高于经济增长率，导致资本所有者获得的收入比劳动者获得的收入要多很多。也就是说，如果原始财富不一样，每一期获得收入的机会也是不一样的，这是全球贫富差距扩大的重要原因。
70
年以来，美国股票和房地产等资产的价格涨幅远远大于工资，资本所有者的资产升值速度比劳动者收入增长快。美国富人的财富投资到房产和股票上，升值越来越快，而穷人本身就没有多少财富，享受的财富升值收益很少，而工资的收入也赶不上房价和股价的涨幅，这也是贫富分化的重要原因。
而回顾过去两百年，发现历史总是惊人的相似，更多是公平和效率的轮回。
20世纪初也是全球贫富差距最严重的时期，在工业革命后的一百多年时间里，全球经济不断增长，贫富分化也是逐渐加剧的，在20世纪初达到了历史顶点。
之后全球经历了两次世界大战，欧美之间大规模贸易问题，以及发达经济的“大萧条”，而从经济学上来讲，这些事件都是财富再平衡、再分配的过程，所以贫富差距逐渐缩小。而70年代以来，贫富差距问题再度凸显。
所以过去两百多年的时间里，全球经历了经济增长
-
贫富差距扩大
-
缩小贫富差距
-
经济再增长
-
贫富差距再扩大的循环
。
当前贫富差距较大，会带来各国内部的不稳定，也很容易将这些内部问题向外部转移。
近几年全球发生的一些事件，比如美国的“占领华尔街”、特朗普上台、民粹主义抬头，贸易问题等等，都和上世纪初极其类似，或多或少都与贫富差距问题有着很大联系。
而这些也意味着，高速增长的全球化进程或告一段落。
过去两百多年的时间里，全球化的进程和贫富差距的变化，从趋势上也是一致的。工业革命后，全球化快速提高，之后被一战打破，进入下滑期；二战以后，全球化进程再度开始提升，当前贫富悬殊问题再度困扰各国。
各种贸易保护主义抬头、
WTO
部分瘫痪，也印证了这一点
。
从长期来看，人口、资本和技术等生产要素共同决定了经济的潜在增速。
美国
1929-1982
年间经济年化增长
2.92%
，其中
1.34%
来自劳动力贡献，
0.56%
来自资本，
1.02%
来自生产率提高。
人口增长的贡献是最多的，也是最稳定的。而技术进步、效率的提升其实没有那么确定，往往是可遇而不可求的
。
所以很多经济体劳动年龄人口增速与经济增速高度相关。
日本的劳动力增速在上世纪
60-70
年代有一波大幅下行，经济也因此告别高增长；
80
年代末以后，日本的劳动力增速再度下滑，经济增速也再下台阶，此后的
20
多年间，日本经济增速和劳动力增速均维持在极低的状态。
类似的，韩国的劳动力增速从上世纪
80
年代后趋势性下降，经济增长也大幅下台阶
。
而当前全球都面临人口老龄化的问题，拖累了经济增长。
从经济角度看，在技术进步、效率提升没有那么快的时候，人口的短板就会更为明显。
2008
年之后，随着二战后婴儿潮逐渐退休，全球老龄化程度开始加剧，对经济增长构成拖累
。
在全球经济趋势性放缓的情况下，中国贡献了全球主要的经济增长，也主导了全球经济短期的边际变化。
从全球存量终端需求来看，美、日、英、德、法、意的终端需求能占全球的一半，中国只占
14%
。
但全球经济的增量主要来自中国，我们几乎每年贡献全球
1/3
的经济增长，所以中国很多短期经济指标都领先欧美。
中国经济走弱，仍将是全球增量的主要拖累
。
从近期的数据来看，全球主要经济体复苏依然偏弱，预计宽松货币刺激政策会继
续出台。
但货币不是万能的，主要经济体已经陷入流动性陷阱
。
截至目前，全球总共有五个经济体出现了负利率，欧元区、日本、瑞士、瑞典、丹麦。全球负利率债券的规模，大约占到彭博巴克莱全球综合指数的
1/4
。
但经济增长是由生产要素端决定的，货币政策只能根据投资回报的变化，调整利率适应经济基本面，却很难改变经济运行的方向。央行只能决定货币供给，却无法决定融资需求
。
而且，即使是负利率也是有下限的，下限就是现金的持有成本，欧洲、日本的利率已经到了降无可降的程度。此外，负利率的情况下如果再实
行
QE
，对金融机构的负面影响会更大，这些都决定了宽松货币刺激的空间已经非常有限
。
而
随着其他经济体增速转弱，外需对我国经济的拉动作用大幅下降。
但传统的
GDP
核算中净出口的拉动作用，并没有很好的衡量外需的影响。
例如今年出口和进口都很弱，但净出口对
GDP
的贡献还由负转正了
。
我们利用投入产出表测算了外需的作用，结果显示，从
2008
年以后，外需对我国经济的拉动作用就在大幅下降。
2019
年以来，随着全球经济贸易低迷，外需对
GDP
的贡献也是下降的
。
我国人口的拐点从
2006
年就已经出现，劳动年龄人口增速大幅走低。
过去
5
年我国劳动年龄人口持续负增长，根据我们采用的
Leslie
模型做的预测，未来这一趋势还会延续、甚至恶化。
劳动年龄人口的减少，一方面来自于我国第三代“婴儿潮”消退，每年新出生人口数量减少，补充到劳动力大军中的人口不足。
预计
2019
年我国新出生人口将会降至
1400
万，五年内大概率会跌破
1300
万，很快回归到
1100
万的低位。
另一方面来自于老龄化的加剧，退出劳动年龄人口数量大幅增加。
根据我们的模型测算，预计我国
2021
年将进入深度老龄化社会，
2031
年进入到超老龄化社会。人口总抚养比将从当前的
0.41
，上升到
2030
年的
0.51
，
2040
年的
0.68
和
2050
年接近
0.8
，预计
2050
年我国老龄化程度或将赶上日本。
人口的变化决定了，我国经济潜在增速很难
L
型，会不断向新常态回归。
过去
40
年我国经历了三波经济增速放缓。第一波是在
80
年代中后期，主因在于我们的市场化程度不够高；第二波是在
90
年代中后期，主因在于外部需求的冲击，日本乃至东亚经济震荡起伏；而第三波是在
2008
年以后，虽然发达经济需求低迷，但我国生产要素端的人口也发生了变化，我们认为第三波经济下行和劳动年龄人口增速的大幅下滑也有很大关系。
面对经济潜在增速的下行，逆周期政策总是会发力刺激，各国均是如此。
过去10年，在货币、财政、地产等政策的刺激和收紧循环中，我国经历了三轮经济小周期。但从结果来看，经济增速仍是从10%以上回落到了6%附近。
逆周期政策的不断刺激，带来了杠杆的问题
，
2008
年以后，我国宏观杠杆率大幅攀升。经历了最近几年的供给侧改革后，宏观杠杆率并没有明显下降，近期仍在上升。
其实根据国际经验，一个经济体整体的杠杆率一旦上升，就很难去掉，只能进行结构优化。
例如美国尽管实现了去杠杆，但从
2007
年以后其整体杠杆率还是大幅上升的，并没有明显下降。这是因为如果各部门都同时去杠杆，整个经济就没有“接盘者”，会陷入债务通缩的困境。所以美国在居民和企业去杠杆时，政府加了杠杆，导致整体杠杆率并未下降。
但美国进行了杠杆结构的优化，企业和居民做了“错事”，
2007
年以后开始去杠杆，出现一波违约和出清；与此同时，政府加杠杆，进行再通胀，托底经济。所以美国是通过增加政府部门的债务负担，来减轻居民和企业部门的负担。
过去几年我国供给侧改革，解决了一些问题，但也面临一些新的更大的问题，根本原因是我们面对市场出清的风险时，更偏重于需求端的刺激政策，杠杆更多是简单发生了转移。
例如，
去产能导致上游原材料价格大涨，我们缓解了钢铁、煤炭等行业的债务压力。但中下游行业普遍面临成本抬升的问题，债务负担反而加重了，我们将杠杆问题从上游转移到了下游。
去库存的刺激政策，缓解了房企的债务压力，但各线城市的房价经历了一波大涨，居民部门的债务压力增加了，相当于杠杆问题从房企转给了居民。
在转移杠杆的过程中，我们的风险并没有像美国那样得到一定程度的释放，效率提升幅度有限，反而还制约了政策的空间。
美国在优化杠杆结构时，是有破有立、有救有弃的，并不是全部“兜底”，还是释放了一部分风险。而我国更多还是需求端的政策去解决问题，只是转移了风险承担主体，很多风险并没有释放掉。
其实对于经济发展来说，刚兑的打破、风险的释放是市场的纠错机制，是提升经济效率的体现，让过剩的、不适应市场变化的企业退出市场，让优质的、适应市场变化的企业存活下来，对于长期经济增长是有利的。
我国各部门杠杆都没有降下来，意味着风险就依然存在，效率也有提升的空间，这会导致进一步加杠杆的空间受到限制，需求端刺激的政策工具受到牵制。
往前看，在效率没有明显提升的情况下，市场仍会缓慢出清。
而且每当经济周期性下行时，债务问题就会重新凸显。
经济增长也是有路径依赖的，过去的发展模式也会影响未来的经济和政策。我国居民财富、金融资源大量配置在房地产领域，就短期经济而言，我们认为房地产仍是主导因素。
往前看，我国经济面临的一个最主要的问题，是房地产市场的均值回归
。
我们考察了百城房价数据，绝大部分中小城市房价在
2010-2016
年间几乎一分未涨，主要原因在于城镇化需求增加同时，供给增加得更快，各地都在做新城开发。然而，
2016
年以来这些城市房价全部开启大涨模式。
尽管近两年政策持续调控，但我国的房地产市场仍有韧性。
去年全年房地产投资增速从
7%
上升到
9.5%
，而今年前九个月仍有
10.5%
。我国商品房销售面积有望连续三年维持在
17
亿平米附近。如果对应到住宅销量，每年销售出去的房地产面积大概能够容纳
4000
多万人居住，而且这一水平维持了三年。对比
2000
万以下的城镇人口增长，房地产的天量销售数据不可谓不惊人。
今年以来，之前对房地产市场推升较大的棚改货币化，的确在降温。
今年棚改新开工目标
289
万套，相比去年实际完成量下调了
54%
。从前九个月的实施进度来看，今年已经开工了
274
万套，相比去年同期减少量不到
50%
；完成棚改投资
9400
亿，相比去年同期减少了
31%
。
在棚改明显降温的情况下，我国房地产市场的韧性来自哪里呢？
一是来自因城施策、周期错位。
本轮地产周期被拉长，一个最重要的原因是过去几年分化的房地产调控政策：
2016
年四季度开始收紧大城市调控，大城市房地产从
2017
年二季度后开始调整；而小城市一直在进行棚改货币化刺激，直到去年下半年政策微调。
所以之前是大城市差小城市好，现在小城市政策收紧后，大城市趋稳，小城市缓慢回落。再加上去年的高周转模式下新开工了很多项目，后续会接着建安，整个地产周期被拉长了。
二是来自“追涨杀跌”的惯性。
房地产和股票一样，需求不仅仅受到价格本身的影响，还会受到价格变动的影响，而且后者往往会成为主导，出现追涨杀跌的现象。所以房地产市场也具有量价一致的特征，很容易出现超涨或超跌。
如果讲得通俗一点，就好像股市里的某支股票，下跌的时候大家都不愿意买；这个时候来了个大“金主”，把价格稳定下来甚至还出现了上涨，这样会吸引更多买家进来，进一步推升价格；然后突然有一天大“金主”逐渐撤出不买了，股价会快速跌下来吗？也未必，“追涨”仍会惯性地持续一段时间，降温速度也会比较慢。
而从我们测算的近期房地产广义库存数据来看，房地产市场的供需关系已经在恶化。
我国商品住宅广义库存在经历了
2016
、
2017
年的连续大幅下滑后，
2018-2019
年又开始持续攀升，当前已经回到
2013
年底的水平。
所以住宅的库存并没有统计数据显示的那么低，只是竣工待售的房子特别少，但已经开工等待销售出去的房子并不少。
除了新房的供给压力在增大外，未来我国二手房市场的压力会更大。
我们统计的
100
个城市中，有
50
个是有限售政策的，限售期一般都在两年以上。随着“解禁”期来临，在当前很多城市如此高的房价之下，也存在“减持”套现的压力。
近期土地购置依然低增，房价涨幅也继续回落。
今年前
10
个月，房企土地成交面积下滑了
16%
。各线城市房价涨幅也在回落，百城中房价环比下跌城市数量达到了
40
个，接近
2014
年初的水平，
70
城中有一半城市出现环比下跌。
而从投资的角度看，房价哪怕走平，每天都在亏钱。
这是因为，持有房子的成本其实很高，资金成本、折旧维护、物业费、税费等如果都算上，基本在
7%
以上。如果房价走平，只有租金收益的话，持有房产就是在亏钱。
横盘久了大家预期就会发生变化，房价正在从“追涨”转向“杀跌”
。
其实在
2013
年之前，房地产的调控也是持续收紧，但市场依然韧性十足。但到了
2014
年的时候，房地产下滑速度就开始加快了。所以当前房地产有韧性，并不意味着没有问题，而
从高频指标来看，房地产正在从“
2013
年”向“
2014
年”过渡
。
而如果房地产市场回落，影响的不仅仅是相关的工业领域，居民消费也会受到影响。
根据我们的测算，我国居民有六成以上的资产，直接或者间接配置在了房地产相关领域。此外，居民收入也依赖于房地产拉动的经济增长。房价上涨时，居民收入增长快，财富也增值，消费也会很好；但如果房价下跌，居民收入和财富增长都会放缓、甚至减少，消费不可能“安然无恙”。
如果考虑到更为长期的养老问题，房地产市场回落的影响会更大。
过去十年，我国第一代“婴儿潮”的财富，大量用于给第二代“婴儿潮”或者给自己买房。而未来十年，第一代“婴儿潮”会加速退休，而他们的资产绝大部分配置在了高度泡沫化的房地产上，一旦房价下跌，从哪里获得经费养老？而为了养老，是否需要卖房？这其实是未来几年就不得不面对的问题，也会对消费产生重要影响。
总结来说，从长周期来看
，我国外部面临百年贫富变局，全球化进程将受影响；内部我国劳动年龄人口持续减少，预示经济仍会向下回归新常态。
从短周期来看
，前期刺激带来杠杆和泡沫问题，并未得到有效解决，而连续三年的房地产高增长透支未来，接下来一两年都处于“还账”和“均值回归”期，经济也很难企稳。
如果可以参考的数据不足，我们
从政策表态强调稳增长，也能说明经济的下行压力。
所以短期经济数据会有波动，起起落落，无非是下行快一些慢一些的问题，对总量基本面的变化要看得淡一些，“心”不要轻易浮动，更多专注结构方面的机会
。
在这种情况下，我们认为
2020
年边际上变化较大、影响也较大的是政策：
新发展理念，弱刺激强改革。
从经济形势和近期表态来看，政策方向
既不去强刺激
，主要依赖创新驱动和改革开放方面的政策，以激发和释放经济新的增长动能和潜力；
又不能完全不刺激
，
毕竟要有底线思维，不能让经济下行太快，不能让杠杆、泡沫风险爆发太多，也不能让就业出现太大问题造成不稳定因素。考虑到经济下行压力，以及完成“翻一番”的硬性目标，
2020
年逆周期政策的力度相比
2019
年边际上会有所增大
。
预计
2020
年广义财政力度依然有限：
发债增加、减税放缓、终身问责。
去年中央经济工作会议在介绍财政政策时指出，“实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模”，而今年提法是“更加注重结构调整，坚决压缩一般性支出”，“要巩固和拓展减税降费成效”。在地方政府财政压力增大的情况下，预计减税降费重在落实前期成果，新的减免政策或难出台。预计专项债额度仍有望大幅提高，但考虑到防风险和新发展理念，地方隐性负债仍难明显扩张，对基建仍会有牵制。
货币方面，我们认为中国的降息周期才刚刚开始。
在当前我国货币政策的调控框架下，逆回购利率就是当前中国最重要的政策利率，对应市场利率就是
DR007
。逆回购利率直接决定了短端资金利率，并通过影响金融机构负债端成本而影响长端利率。逆回购利率不降，
LPR
