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广发证券银行分析师  倪军、王宇

核心观点

本期:2025/2/3~2/9,上期:2025/1/20~1/27,下期:2025/2/10~2/16。

央行动态： 本期央行公开市场共开展11,702亿元7天逆回购操作，利率1.50%，逆回购到期21,775亿元，整体实现净回笼10,073亿元。下期央行公开市场将有16,052亿元逆回购到期。 本期为春节后第一周，1月底财政支出和春节取现回流支撑节后流动性边际转松，央行本周公开市场操作净回笼1万亿元左右，如我们上期报告观点 “‘适度宽松’货币政策基调下，央行货币政策的实际表达可能阶段性转向‘中性’” 。往后看，节后阶段性宽松之后，银行间流动性预计维持中性，关注后续缴税以及MLF到期的央行公开市场对冲操作。

政府债融资： 本期政府债净缴款2,338.88亿元，预计下期净缴款约2,134.74亿元。 政府债发行暂未放量，关注2月下旬政府债供给情况。

资金利率： 本期末DR001、DR007、DR014、DR021分别较上期变动+8.6bp、-13.3bp、-23.6bp、-39.2bp。 本期7天及以上资金利率下行，节后资金面边际转松。往后看，缴税、缴准临近，预计资金面边际转紧。

NCD利率： 本期NCD加权平均发行利率较上期下行6bp。收益率方面，本期末1M、3M、6M、9M、1Y AAA级NCD到期收益率分别较上期变动-0.0bp、-13.8bp、-8.1bp、-2.7bp、-3.7bp。 本期同业存单净融资转正，国有行、股份行、城商行净融资规模分别为954亿元、533亿元、100亿元。本期存单一级市场发行利率下行6BP，二级市场到期收益率下行0-14bp，长短期限倒挂收窄。往后看，预计存单利率保持震荡。

国债利率： 本期末1Y、3Y、5Y、10Y、30Y较上期末分别变动-7.7bp、-3.5bp、-1.8bp、-2.4bp、-6.3bp。 节后前两天债市开门红10Y国债震荡下行，但周五股市情绪高涨影响下10Y国债利率上行。当前债市利率短端受限于资金成本，长端处于政策真空期，受股市春季躁动影响较大。往后看，货币政策可能等待财政加速予以再宽松配合，流动性中性环境下预计短端震荡上行，长端窄幅波动，关注债市利率上行风险。

票据利率： 本期末1M、3M和半年票据利率分别较上期末变动-180bp、-62bp、-29bp。 进入2月票据利率大幅下行，一方面，按往年规律2月信贷较1月相对走弱；另一方面，受春节靠前影响，银行2月补到期压力较大。25年1月1M票据利率明显上行，考虑到24年1月是信贷增量和增幅的高点，预计今年银行信贷开门红需求不弱，增量或同比持平。

下期关注： 1月金融数据。

风险提示： （1）经济增长超预期下滑；（2）财政政策力度不及预期；（3）国际经济及金融风险超预期；（4）政策调控力度超预期。

目录索引

01 ‍

银行间流动性预计维持中性

（一）本期数据观察：央行净投放对冲MLF到期，资金利率大幅上行

央行动态（表1，图5）： 据Wind数据（下同），本期央行公开市场共开展11,702亿元7天逆回购操作，利率1.50%，逆回购到期21,775亿元，整体实现净回笼10,073亿元。下期央行公开市场将有16,052亿元逆回购到期。 本期为春节后第一周，1月底财政支出和春节取现回流支撑节后流动性边际转松，央行本周公开市场操作净回笼1万亿元左右，如我们上期报告观点 “‘适度宽松’货币政策基调下，央行货币政策的实际表达可能阶段性转向‘中性’” 。往后看，节后阶段性宽松之后，银行间流动性预计维持中性，关注后续缴税以及MLF到期的央行公开市场对冲操作。

政府债融资（图9）： 本期政府债净缴款2,338.88亿元，预计下期净缴款约2,134.74亿元，较本期回落。 政府债发行暂未放量，预计对资金面扰动有限，关注2月下旬政府债供给情况。

资金利率（表2，图6~9，图15~17）： 本期末DR001、DR007、DR014、DR021分别为1.79%、1.73%、1.77%、1.75%，分别较上期变动+8.6bp、-13.3bp、-23.6bp、-39.2bp。Shibor1M、3M、6M、9M、1Y分别为1.70%、1.71%、1.72%、1.73%、1.73%，分别较上期变动-0.3bp、+1.0bp、+0.5bp、+0.8bp、+0.4bp。 本期DR001利率上行，其他期限利率下行，节后资金面边际转松，但仍保持相对均衡。往后看，节后阶段性宽松之后，缴税、缴准临近，预计资金面边际转紧。

NCD利率（表2，图34）： 本期NCD加权平均发行利率为1.77%，较上期下行6bp。收益率方面，本期末1M、3M、6M、9M、1Y AAA级NCD到期收益率分别为1.70%、1.71%、1.71%、1.70%、1.68%，分别较上期变动-0.0bp、-13.8bp、-8.1bp、-2.7bp、-3.7bp。本期存单发行规模5,347亿元，净融资规模1,588亿元（见图3）。从存单发行期限结构来看，3M及以下存单规模占比22%；9M以上存单占比30%（见表5）。

本期同业存单净融资转正，国有行、股份行、城商行净融资规模分别为954亿元、533亿元、100亿元。本期受资金面影响，存单一级市场发行利率下行6BP，二级市场到期收益率下行0-14bp，长短期限倒挂收窄。往后看，银行间流动性预计维持中性，预计存单利率保持震荡。

国债利率（表2，图20）： 本期末1Y、3Y、5Y、10Y、30Y分别为1.23%、1.28%、1.39%、1.61%、1.81%，较上期末分别变动-7.7bp、-3.5bp、-1.8bp、-2.4bp、-6.3bp。 本期资金面边际转松，但央行持续净回笼，市场流动性预期转向谨慎，节后前两天债市开门红10Y国债震荡下行，但周五股市情绪高涨影响下10Y国债利率上行。当前债市利率短端受限于资金成本，长端处于政策真空期，受股市春季躁动影响较大。往后看，货币政策可能等待财政加速予以再宽松配合，流动性中性环境下预计短端震荡上行，长端窄幅波动，关注债市利率上行风险。

票据利率（图1-4）： 本期末1M、3M和半年票据利率分别为0.7%、1.28%、1.08%，分别较上期末变动-180bp、-62bp、-29bp。 进入2月票据利率大幅下行，一方面，按往年规律2月信贷较1月相对走弱，票据利率顺势下行；另一方面，受春节靠前影响，银行2月补到期压力较大。25年1月1M票据利率明显上行，考虑到24年1月是信贷增量和增幅的高点，预计今年银行信贷开门红需求不弱，增量或同比持平。

银行融资追踪：

同业存单方面， 截至本期末，同业存单存量规模为19.56万亿元，存量存单加权平均利率为1.88%，平均剩余期限为144天。本期累计发行同业存单5,347亿元，募集完成率91.1%，其中AA+级以下62.6%。加权平均发行利率1.77%，较上期下行6bp，加权发行期限0.56年（上期：0.71年）。本期同业存单到期3,759亿元，到期存单加权平均利率为2.01%，预计下期到期2,175亿元。

商业银行债券方面， 本期无商业银行债发行。截至本期末，商业银行债券存量规模为3.13万亿元。信用利差方面，本期短期信用利差1M和3M收窄、6M走阔；中长期信用利差1Y、3Y、5Y收窄居多，7Y和10Y走阔。本期无商业银行普通债到期，预计下期无商业银行债到期。

商业银行次级债方面， 本期无资本工具、永续债发行。截至本期末，商业银行次级债存量规模为6.10万亿元，其中二级资本工具3.82万亿元，永续债2.28万亿元。信用利差方面，本期信用利差7Y及以下收窄，10Y走阔，1M收窄幅度最大，超24BP。本期无二级资本工具到期，预计下期无二级资本工具到期。

更多详细数据见二三章图表。

（二）下期关注： 1月金融数据

2月9日，中国1月CPI、PPI；

2月13日，1月金融数据。

02 ‍

央行动态与市场利率

（一）央行动态： 本期央行公开市场净回笼10073亿元

本期（2025年2月5日~2月8日）央行公开市场共开展11,702亿元7天逆回购操作，利率1.50%，逆回购到期21,775亿元，整体实现净回笼10,073亿元。下期央行公开市场将有16,052亿元逆回购到期，其中，周一、周三、周四、周五分别到期4,490亿元、6,970亿元、2,755亿元、1,837亿元。

（二）市场利率： 资金面边际转松，票据利率下行

资金利率： DR001、DR007、DR014分别变动+8.60bp、-13.25bp、-23.61bp。

Shibor报价 ： 1M、3M、6M、9M、1Y分别变动-0.30bp、+1.00bp、+0.50bp、+0.75bp、+0.35bp。

NCD利率： 本期各期限AAA级NCD到期收益率回落，1M、3M、6M、9M、1Y分别变动-0.02bp、-13.76bp、-8.15bp、-2.69bp、-3.71bp。

国债利率： 1Y、3Y、5Y、10Y、30Y分别变动-7.65bp、-3.50bp、-1.79bp、-2.42bp、-6.25bp。

票据利率： 1M、3M和半年票据利率分别变动-180bp、-62bp、-29bp。

03 ‍

银行融资追踪

本期跟踪时间区间为2025年2月3日~2025年2月9日，上期为2025年1月20日~2025年1月27日，下期为2025年2月10日~2025年2月16日。

（一）同业存单 ： 本周同业存单发行利率下行6BP

1. 存量： 目前总存量约19.56万亿元，存量存单加权平均利率为1.88%，平均剩余期限为144天。

2. 发行： 本期总发行5,347亿元，日均发行1,337亿元（上期543亿元），本期加权平均发行利率1.77%（上期1.83%）， AAA级加权平均发行利率1.76%（上期：1.82%），AA+级以下2.05%（上期：2.03%）。本期加权发行期限0.56年（上期：0.71年），1年期发行占比21.8%（上期：49.0%），3个月期发行占比11.5%（上期：6.5%）。

3. 募集完成率方面： 本期整体募集完成率91.1%（上期：88.3%），AA+级以下62.6%（上期：55.8%）。

4. 净融资与到期： 本期到期3,759亿元，净融资额1,588亿元，预计下期到期2,175亿元，预计未来30天到期26,369亿元，日均到期879亿元，本期到期存单平均利率为2.01%。

（二）商业银行债： 本期商业银行债信用利差1M和3M收窄、6M走阔

1. 存量： 目前总存量约3.13万亿元。

2. 发行： 本期无商业银行债发行。

3. 信用利差： 本期短期信用利差1M和3M收窄、6M走阔；中长期信用利差1Y、3Y、5Y收窄居多，7Y和10Y走阔。

4. 到期方面： 本期无商业银行普通债到期，预计下期无商业银行债到期，预计未来30天到期18笔，到期规模2,054亿元。