事件： 23 年公司实现营业收入 195.3 亿元，同比-8.3%；归母净利润 33.9 亿元， 同比-31.4%。其中，23H2 实现营业收入 98 亿元，同比-15.8%；归母净利润 16.9亿元，同比-36.9%。

婴配粉收入承压，渠道数字化升级提升终端掌控。 23 年受出生率持续下滑、行 业价格竞争加剧和部分终端门店闭店影响，公司收入承压，但仍位居中国婴配粉行业第一。截至 24 年 1 月，飞鹤全渠道/线下/线上收入市占率分别为20.2%/22.8%/14.4%。分品类来看，1）婴配粉：23 年婴幼儿配方奶粉产品营收 178.77 亿元，同比-10.3%，若分价格带来看普通类产品收入下滑最严重，高端类产品次之，超高端产品收入同比基本保持稳定。2）其他乳制品：23 年其他乳制品（包括成人奶粉、液态奶、米粉辅食等）实现收入 14.24 亿元，同比+23.4%。3）保健品：23 年保健品实现收入 2.32 亿元，同比+2.8%。公司主要通过收购的Vitamin World USA 从事保健品零售业务，该品牌在美国共经营 45 家专卖店，公司亦通过其品牌网站和电商平台销售。

渠道建设方面，截至 23 年 12 月底，公司共有 2800 多个渠道商（22 年末为 2700 余个），覆盖零售终端超过 8.3 万个（22 年末为约 9.4 万个）。 24 年公司计划 对渠道数字化进行升级，推动“电子围栏”，提升对终端的掌控，维护价盘的稳

定。23 年公司去库存为“电子围栏”的推出做准备，目前终端库存已处于健康 水平。 根据跟踪，2024 年 2 月“电子围栏”推行以来，部分大单品终端价格回 升，终端配合度较高，后续建议关注消费者接受度。

产品结构调整致毛利率承压，费用率上升致归母净利率下滑。 1）23 年公司毛利 率为 64.8%，同比-0.6pcts，主要系产品结构调整，低毛利率的成人奶粉收入占