并购汪，源自添信资本
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并购如何融资？
机构如何参与？
2019添信学院系列实战研讨班之
融资实战经验及心得
8月31-9月1日（周末）·北京
详情咨询汪老师，或电话18519783108
（研讨班详情请参见公众号二栏）
近一年，融资不畅，叠加银行抽贷，上市公司控股股东资金出现问题，是A股市场控制权转让交易十分活跃的主要原因之一。
如何解决融资问题？
是困扰当下几乎所有企业和机构的最大问题。
一些企业家找到添信资本，希望我们能提供一些融资方案。
过去上市公司最常用的融资方式就是定增，但是2018年至今，共193家上市公司终止定增，同期批文仅有51个。
定增前几年之所以受欢迎，一方面是因为定向发行股票的定价基准日可以定为“董事会决议日”，另一方面上市公司大股东往往需要对收益进行兜底。
现在定增的定价日改为“发行期首日”，市价发行，投资人对于定增的热情大幅下降；
加上二级市场行情不好，加剧了定增破发的现象；
以及上市公司控股股东股权质押危机频发等原因，定增遇冷。
可转债倒是有个保底收益在，能满足投资人风险控制的需求，但是部分上市公司达不到公开发行可转债的财务要求。
有人提出，
是否能够用定向可转债来融资
呢
？
目前来看，定向可转债还只能用在并购重组中作为支付和配融工具，尚无定向可转债直接用于融资的实例。
对于这样的情况，我们讨论出一种“解题”的思路，
先让投资人在上市公司的子公司层面增资，再定向发行可转债购买投资人持有的子公司的股份，这样上市公司获得了资金，投资人获得了上市公司的私募可转债
。或许
能够通过“两步走”的方式，来实现定向可转债直接用于上市公司融资。
一是达不到可转债公开发行要求的公司能够发定向可转债吗？
二是监管对于“增资子公司+向增资方发行定向可转债”的方案是否会认同？
接下来，我们就来一起看一下新方案如何运用到企业融资环节，同时通过案例更好地理解具体操作方法。
考虑到很多企业家朋友也会有这样的需求，添信资本把方案的核心内容浓缩出来，跟大家分享。
如果大家有并购融资、上市公司再融资、股东融资等需求及项目资源对接需求，也可参加即将于
8月31-9月1日在北京举行的融资主题实战班
，与业内专家交流分享实战经验，同时获得项目资源对接机
会。
第一步，投资方可以先向上市公司子公司增资；
第二步，上市公司通过发行可转债购买增资方持有的对应子公司少数股权。
通过这种方式，上市公司拿到了投资方的资金，相当于发行可转债融资，获得了和定增融资一样的效果。
这个方案的优点是：
一方面目前政策上没有明确定向可转债是否可以用作融资工具，用定向可转债来购买股权可以避免这一点；
另一方面，定向可转债有一个很明显的优势，其“保底收益+向上弹性”可以吸引更多风险偏好较低的投资方
。
上述方案，在实践层面与之最相近的一个案例就是中国动力的方案了。
区别是，中国动力方案中收购增资方股权时通过
发行股份和发行可转债两种支付方式，同时还配套募集资金
。
第一步：“债权/现金/土地/资本公积/应收股利/资产”增资子公司
本次重组前，引入特定投资者以
现金及债权
方式分别向广瀚动力、长海电推、中国船柴、武汉船机、河柴重工增资并取得少数股权，上述投资者合计增资规模为41亿元。
同时，中船重工集团以
土
地
、国有独享资本公积、应收股利
等对中国船柴、武汉船机、河柴重工增资并取得少数股权；
中国重工以
资产
对中国船柴、武汉船机增资并取得少数股权。
根据最新的草案，标的资产总对价为 1,004,633.88 万元，其中 940,383.88 万元对价由上市公司以发行普通股的形式支付，64,250.00 万元对价以发行可转换公司债券的形式支付。
交易对方：
中国华融、大连防务投资、国家军民融合产业投资基金、中银投资、中船重工集团、中国重工；
票面利率为：
第一年 0.5%、第二年 1%、第三年1.5%、第四年 2%、第五年 2.5%；
中国动力拟向不超过10名投资者非公开发行可转换公司债券募集配套资金，募集配套资金总额不超过15亿元，预计未超过本次重组交易价格的100%。
与一般的并购重组不同的是，中国动力的重组方案实际是一个债转股推动的交易，债转股方案与近期中国中铁、华菱钢铁方案类似，都是通过在子公司层面引入投资人增资，用于偿还债务，降杠杆。
随后再将对子公司的股权置换为对上市公司股权。
本次方案，
首先是在应用范围上做出巨大创新，另外是在财务条件方面有了突破
。
按照公开发行可转债的要求：
最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六。
扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据。
中国动力2015-2017年扣非后加权净资产收益率分别为7.80%、5.50%、4.15%，三年平均ROE 为5.82%，低于6%。
中国动力是目前市场上唯一一例突破ROE限制的，这样的突破可沿用性未必很强，资本市场改革例来从国企开始破冰。
可能未必能够马上得到推广，但仍值得期待。
目前中国动力重组方案尚未过会，那么这种先向子公司增资再转成上市公司股份的方式是否行的通呢？
中国证监会上市公司并购重组委定于2019年8月14日召开2019年第38次并购重组委工作会议，会议上通过了华菱钢铁发行股份购买资产交易事项。
2018年11月，建信金融、中银金融、中国华融、农银金融、招平穗达、湖南华弘共6名交易对方合计以32.8亿元现金增资华菱湘钢、华菱涟钢、华菱钢管，其中对华菱湘钢现金增资12.516亿元，对华菱涟钢现金增资11.026亿元，对华菱钢管现金增资6.258亿元。
其中，湖南华弘通过3亿元债权向“三钢”进行增资，该债权为湖南华弘从浙商银行长沙分行受让的银行债权，原债权债务是“三钢”基于日常经营资金需求，分别与浙商银行长沙分行签订借款合同而形成，属于银行债权。
华菱湘钢、华菱涟钢、华菱钢管以该等增资款偿还自身债务，实质上实现债转股。
交易对方：
华菱集团、涟钢集团、衡钢集团、建信金融、中银金融、湖南华弘、中国华融、农银金融和招平穗达。
标的资产：
华菱湘钢13.68%股权、华菱涟钢44.17%股权、华菱钢管43.42%股权。
本次交易后华菱钢铁总资产较交易前增加16.06亿元，增幅为2.18%；
总负债较交易前减少13.46亿元，降幅为2.81%；
资产负债率由65.06%下降至61.89%，降幅为3.17%。
有人可能会提出疑问，既然一些上市公司的财务条件不能满足公开发行可转债的条件，那么它如何满足非公开发行的条件呢？
毕竟现在并没有针对私募可转债的明确法规呀！
而且作为上市公司，这样的方案，监管一定是会下发关注函的，哪些问题可能被问到呢？
又如何回复呢？
公开发行的可转债这个品种，作为再融资工具的历史已经相对比较长了，从1997年国务院证券委员会发布《可转换公司债券管理暂行办法》，到2001年，证监会颁布《上市公司发行可转换债券实施办法》、《关于做好上市公司可转换债券发行工作的通知》，再到2006年，前述三个文件同时废止，证监会颁布《上市公司证券发行管理办法》，相关条款作为可转债发行的纲要性规定沿用至今。
虽然说政策13年就开始鼓励，但是定向可转债由于种种原因没有落地。
直到18年才出现赛腾股份并购重组使用了定向可转债作为支付工具。
在今年先后有继峰股份、新劲刚并购重组方案过会，在方案中将定向可转债同时用于支付和配融。
目前已经过会的三个案例，定向可转债的条款相比于公开发行可转债有了很多创新之处，我们在以前的文章中已经分析过，这里不赘述了。
但是在财务条件方面，三个案例都遵照了公开发行的要求。
第七条 上市公司的盈利能力具有可持续性，符合下列规定：
（一）最近三个会计年度连续盈利。
扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为计算依据；
（二）业务和盈利来源相对稳定，不存在严重依赖于控股股东、实际控制人的情形；
（三）现有主营业务或投资方向能够可持续发展，经营模式和投资计划稳健，主要产品或服务的市场前景良好，行业经营环境和市场需求不存在现实或可预见的重大不利变化；
（四）高级管理人员和核心技术人员稳定，最近十二个月内未发生重大不利变化；
（五）公司重要资产、核心技术或其他重大权益的取得合法，能够持续使用，不存在现实或可预见的重大不利变化；
（六）不存在可能严重影响公司持续经营的担保、诉讼、仲裁或其他重大事项；
（七）最近二十四个月内曾公开发行证券的，不存在发行当年营业利润比上年下降百分之五十以上的情形。
（一）会计基础工作规范，严格遵循国家统一会计制度的规定；
（二）最近三年及一期财务报表未被注册会计师出具保留意见、否定意见或无法表示意见的审计报告；
被注册会计师出具带强调事项段的无保留意见审计报告的，所涉及的事项对发行人无重大不利影响或者在发行前重大不利影响已经消除；
（三）资产质量良好。
不良资产不足以对公司财务状况造成重大不利影响；
（四）经营成果真实，现金流量正常。
营业收入和成本费用的确认严格遵循国家有关企业会计准则的规定，最近三年资产减值准备计提充分合理，不存在操纵经营业绩的情形；
（五）最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之二十。
第十四条 公开发行可转换公司债券的公司，除应当符合本章第一节规定外，还应当符合下列规定：
（一）最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六。
扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据；
（二） 本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的百分之四十；
（三）最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息。
从我们目前跟踪的并购重组方案来看，在一些尚未上会的方案中，有一些公司已经开始了尝试，比如：
中国动力方案，在财务条件上，突破了公开发行可转债要求的“近三年加权ROE的平均不低于6％”的规则。
一汽轿车、诺普信、康跃科技等公司方案突破了公开发行可转债“连续三年盈利”的要求。
如果部分财务要求被放开，那么可以发行的上市公司将会更多。
理论上定向可转债是针对有风险识别能力的合格投资者，定增就没有对上市公司提出盈利的要求，那么同样是非公开发行，作为债券，相对来说，安全性要优于股票，在财务条件上是否能够更加宽松呢？
大家可以关注今年国内再融资政策调整的可能性，我们也会继续跟踪。
在上市公司在施行新方案过程中，可能会在增资子公司和发可转债两个环节分别受到关注。
交易对方增资子公司的原因？标的资产获得资金的用途？
为了解决子公司债务问题，出于上市公司子公司能够获得资金还债，减少财务负担的考虑；或者可以从子公司业务发展角度来说明，列出目前筹备的在建项目，预计所需资金等。
子公司资产负债率较低、存在大额资金时，引入增资方的必要性
可以围绕公司未来资金需求大来解释。比如回答生产经营尚需资金注入，生产经营周转资金压力较大；与子公司现存资金及借款能力做对比；与行业可比公司资产负债率做对比等方式，可以获得较好的证明效果。
通过发行可转债收购标的资产股份的目的，交易的必要性
可以围绕可转债的优势来展开。通过发行定向可转债的方式给投资人一个保底收益，对参与市场化债转股投资人会有更大的吸引力。
另外对于上市公司来说，发行可转债购买资产，与定增相比还有一个优势，如果发行定增，EPS短期可能会被摊薄，而发行可转债则不用担心短期摊薄问题，而且长期如果业绩增长，那么EPS也不会被摊薄。
收购子公司剩余股份，可能涉及并表问题，如果收购能够给上市公司净利润带来提升，将会更容易获得认可。
我们这里主要是梳理了一些可能被问到的常见问题，具体某一个公司或者项目如何设计方案、符合合规要求，欢迎大家来和我们讨论。
可以联系汪老师，或微信/电话18519783108。
新的方案设计背景或者说初衷，还是为了解决上市公司融资的问题，当难以通过市场上各类融资工具融资时，是否可以“手动”扩大定向可转债的应用范围，获得资金呢？
我们借鉴了“债转股”的模式，希望通过“两步走”的方式实现定向可转债融资功能。
最终投资人是否选择转股存在不确定性，在发行可转债之后，一段时间里，上市公司的
财务费用会有大幅增长，可能会影响到业绩
；
而且目前来看，定向可转债的对于发行方的
隐性财务要求要高于发行股票
。
目前“债转股”受到监管支持，16年来国务院提出要有序开展市场化银行债权转股权、发展股权融资，积极稳妥降低企业杠杆率，助推国有企业改革深化。
在这样的政策背景下，中国动力这样的方案过会的成功率相对也会更大一些。
其他上市公司能否效仿则存在不确定性。
多层次资本市场的基础设施建设不足，让A股上市平台的地位，给上市公司带来了极大的融资便利与优势。
但是，金融周期和监管周期，也让一切正在起变化。
如何在公司经营和价值的不同周期里，通过不同的融资工具、条款设计和合理定价，来提高上市公司的融资效率，提高控股股东的回报风险比，并改善投资者的收益能力，将
变成越来越需要通盘考虑的问题。
当下，融资难是市场共识。但是，市场底部也往往是最好的布局机会。
有一批善于把握节奏、顺势而为的上市公司正抓住市场底部时机布局，稳步推进并购和融资。还有众多地方国资、城投也在多渠道融资收购上市公司。
融资难的背景下，新型支付和融资工具受到政策鼓励。自去年11月证监会明确试点定向可转债作为支付工具以来，定向可转债在并购实务中的应用领域不断被拓宽。
此外，定增遇冷后，安全边际更高的公募可转债也受到投资者欢迎，上市公司发行可转债募资规模创新高。
融资难的同时，投资也有了更大的选择余地和空间。一些金融机构和投资机构，正在积极寻求合适的切入方式，包括投资可转债、参与定向可转债等。
鉴于此，添信学院特举办融资专题研讨班，邀请了来自上市公司、银行、券商、律所的投融资专家现场授课。深度解读并购融资方案、融资工具、股权债权及含权债的匹配以及机构如何参与上市公司的并购。同时，也为大家提供有效对接项目及资金资源的场景。
1.并购如何融资？
股权、债权、含权债等
不同融资工具如何匹配？
2.无法发行公开可转债的上市公司是否有更好的融资方式？
3.哪些融资品种可能爆发式增长，有何投资机会？
4.如何抓住最新审核边际变化，解决融资难题？
5.境外市场有哪些创新融资工具？
A股可能有哪些创新
6.结识投融资核心机构资深人士并直接落地业务的机会
陈永倬
华录百纳资本合伙人、青松股份（300132.SZ）非独立董事
曾任上市公司华录百纳（300291.SZ）董事、副总裁、董事会秘书
实战经验
主导华录百纳IPO、重大资产重组、新产业布局和再融资等一系列资本市场运作，累积股权融资超40亿元。
2017年开始投身一级市场，主要关注智能制造等领域的成长型企业，成功投资爱康医疗（1789.HK）、华高世纪（000008.SZ）、瀚川智能（688022.SH，科创板首批挂牌）等成长性企业。
一、现象观察：
两个经典失败案例的背后
二、实践框架：
跳出融资看融资
（一）市场周期波动和再融资：
研判周期&顺势而为
（二）市值管理节奏和再融资：
市值管理模型&实操节奏
三、 实操案例：
两个20亿+再融资实操
四、 理论思考：
资本市场与企业成长
五、 未来展望：
形势展望与对策建议
Grace
某大行并购融资团队负责人，具有10多年并购从业经验
实战经验
曾独立操作50多笔并购项目，牵头完成：
1.中国化工收购先正达；
2.首旅收购如家；
3.兖矿收购联合煤炭；
4.闻泰科技收购安世半导体等并购融资。
上市公司及股东15种并购融资工具、7大模式及案例详解
一、趋势观察
（一）中国并购市场发展所处阶段的基本判断
（二）中企跨境并购的动力源泉及商业逻辑简析
