表面是资产效率提升的优等生，内里的核心造血机能却仍然乏力，以鲁抗医药为代表的原料药企们的转型突围或许还有点远。
当川宁生物、浙江医药等头部玩家晒出飘红业绩时，更多药企的财报却没掩住原料药行业的真相——环保重压、集采冲击、产能过剩组成的"价格绞肉机"仍在轰鸣。腰部以下企业集体失血，看似稳健的业绩增长曲线下，藏着致命的生存裂缝。
以鲁抗医药为例：这家昔日的抗生素四巨头之一，ROE十年逆势冲高，销售毛利率却始终落后行业20个百分点（与化学制药板块整体相比）。冰冷数字背后矛盾昭然——表面资产效率提升，实则核心业务造血能力羸弱。
占营收六成的原料药及兽药抗生素业务，毛利率长期低于20%。
更加戏剧性的是，鲁抗医药的"逆袭"高度依赖政策红利——
环保整治清退对手时接盘产能，新版GMP淘汰中小玩家时收割市场。
2024年，鲁抗医药归母净利润预增42%-69%至3.5亿-4.15亿元，但扣非净利仅微增10%-29%至1.92-2.25亿元。差异数字暴露结构性矛盾，暗示其近半数利润增长依赖土地补偿款等非经常性损益。
来源：
百度股市通
不过，鲁抗医药的股价在过去一年间上涨了50%，市值也增长到
83亿元，一定程度上代表着市场投资者对其未来发展的预期在变好。
当政策红利退潮、原料药产能过剩撞上集采血海，没有大单品护体的鲁抗医药，正在成为行业悖论的活样本：
表面是资产效率狂奔的优等生，内里的核心造血机能却仍然乏力。
这场背离或许预示着一个现实：原料药行业的转型突围，离终点仍远。
原料药行业正在经历一场前所未有的分化：
虽然多数企业的利润仍在1亿元上下，但只有盈利企业重新找回增长路线，腰部至尾部企业依旧下滑严重。
A股已披露2024年业绩预告的原料药企业归母净利润&增速预期
数据来源：
Choice数据
当然，判断一家企业是否重新找回增长曲线，并不能仅凭借一年的业绩就下定结论，而是要将视角放到更长周期内。在这一视角下，有稳健增长的龙头老大，也有逆袭的独行侠，还有一些被重击后至今仍在谷底的失意者。
例如川宁生物就是原料药板块的尖子生，过去五年净利润每年都翻倍增长，这两年又乘上了合成生物学的“东风”，再度风生水起。
再如曾经抗生素原料药四巨头之一的哈药股份，前几年深陷危机，亏了十个亿后痛定思痛，2024年硬是在全行业都不景气的情况下逆势实现6亿净利润。
又或是造影剂小巨头司太立，当核心碘帕醇、碘海醇、碘克沙醇三大产品遭遇集采后，即使将前两个产品的商业化给到恒瑞时，仍未能逃过业绩亏损。
当然，从这些尖子生与失意者的影子中，
恰恰可以总结出原料药企业面对环境治理、集采、地缘争端等“黑天鹅”事件降临，如何转型升级，寻找第二增长曲线的答案。
今天，E药资本界所观察的标的——鲁抗医药，
这家曾经的抗生素原料药四巨头之一的企业，其面对下游需求不足后及时转身，又到如今增长乏力的困境，是整个行业共同的经历和迷茫。
这点从两个财务指标上就可以明显看出：
在净资产收益率（ROE）方面，鲁抗医药从远低于行业平均数，到反超；然而在销售毛利率层面，鲁抗医药却始终与行业平均水平差距较大。
数据来源：
Choice数据
通常来讲，净资产收益率（ROE）是一个衡量公司盈利能力的重要指标，它表示公司用股东投入的资金（也就是净资产）能赚多少钱。巴菲特将ROE视为衡量企业盈利能力的“黄金指标”。
可以看到，在2014-2023年的10年间，A股化学制药板块的ROE无论是平均值还是中位数都呈现下滑走势，简单来说就是，
化学制药板块的“赚钱能力”在连续下滑。
然而，鲁抗医药的ROE却在逆势上涨，从10年前与整体水平相差几乎20个百分点，到2023年已经超过了整体水平。那么也就是说，
鲁抗医药经历10年的成长，其资产利用效率在提升，至少用股东投入的钱“生出了更多钱”。
当
然，也不排除在营销和研发等方面，鲁抗医药的策略较为保守。
数据来源：
Choice数据
再看销售毛利率，这是一个反映公司产品竞争力的指标。他可以帮你快速判断一家公司的产品/服务到底有没有定价权，生产效率高不高，以及和同行对比有无竞争优势。
显然，鲁抗医药在这一指标上没有跟上整个化学制药板块的发展。
从2023年的数据看，他仅有制剂药品收入的毛利率达到了38%，而这部分收入贡献也刚刚超过三分之一；其余业务产品毛利率均未能超过20%。
来源：
鲁抗医药2023年报
也就是说，鲁抗医药如今仍然停留在低毛利的合成和原料药上，而这些业务竞争越发白热化。
鲁抗医药的转型步伐，或许还是慢了一步。
鲁抗医药如今的境遇与其历史关系极大。
按照历史沿革，我国有四大抗生素原料药生产基地，也即后来的
抗生素原料药四巨头——华北制药、石药集团、哈药股份，以及鲁抗医药。
四巨头最初的辉煌，始于世纪交接、我国工业刚刚起步之时。作为资源消耗型产业，全球几乎80%以上的原料药都来自我国，抗生素原料药也不例外。
到了2008年，风向突然变了——产业升级苗头初现，经济列车切换到新轨道。那些靠烧资源、拼规模的老办法玩不动了，加上趋严的环保督察，
原料药企前十年打下的江山已经易守难攻。
数据来源：
Choice数据
2018年是鲁抗医药的峰回路转之年。这一年，它耗时多年的"退城进园"项目接近尾声，在山东建成了规模化的生物医药产业园。虽然搬离市区带来阵痛，
但产能扩张的伏笔就此埋下——尤其是泰乐菌素、替米考星两大兽用抗生素原料药产能大幅提升。
巧合的是，就在同一年，国内泰乐菌素原料药龙头——泰瑞制药因环保问题关停宁夏永宁厂区，直接释放5000吨产能空缺。要知道，
当时全行业总产能才1.6万吨，三分之一的蛋糕突然空出，市场格局面临洗牌。
手握新产能的鲁抗医药也精准地接住了这波红利，与齐鲁制药共同瓜分市场。这直接导致，
2018年其兽用抗生素业务营收暴涨66%，冲上11.38亿元
——这背后，正是“退城进园+产能扩张”带来的直接红利。
红利接二连三。2020年，以鲁抗医药为代表的兽用抗生素龙头们又迎来一波“天上掉馅饼”的机遇——新版兽药GMP实施，要求企业必须配备专用的兽药生产厂房，且不能用于其他产品的生产。
这对小厂是生死劫，对大厂却是扩张良机。刚完成产能升级的鲁抗医药，自然也成了最直接的受益者之一。
再加上全球养殖集约化趋势，而泰乐菌素因抗菌性强、残留风险低，在治疗家禽和猪的呼吸道疾病及支原体感染上具有不可替代性。多重buff叠加下，
鲁抗兽药业务继续爆发，迅速翻番，并带动公司整体营收在2023年直逼60亿大关。
然而，兽用抗生素的辉煌，仅仅延迟了企业的“衰老”周期，并不改变本质规律。
在全球范围内，任何资源消耗型产业的发展都遵循类似规律：当产业进入成熟阶段，或者遭遇“黑天鹅”事件时，技术更先进的替代品往往成为成熟玩家的最大威胁。
随着非洲猪瘟防控升级、养殖智能化普及，动保需求持续萎缩。随之而来的，还有产能过剩。正如鲁抗在年报中直言：
"兽药行业已从高速增长转入成熟期，所有企业都变成重资产玩家，同时面临更大的生存压力。"
更加残酷的现实是，在兽药抗生素发展的红利期，也是国内其余原料药企向化学制剂、保健品，甚至是创新药转型的关键时期。
例如曾经与鲁抗医药同列的哈药股份、石药集团、华北制药，在不同方向都取得了转型的阶段性成果：哈药股份的保健品和OTC已经占据公司销售额的三分之二；石药集团凭借创新药恩必普杀出重围，并走在传统药企创新研发的前列；华北制药虽仍处于集采过渡期，但并未从化学制剂板块的头部位置掉队。
反观鲁抗，毛利率（38%）最高的制剂业务2023年营收不足25亿，甚至不及石药一款大单品的销售额。
来源：米内网
然而，在寻找大单品的路上，鲁抗受限于自身的历史包袱和缺乏前瞻性的视野，并未跳出过“竞争激烈”的牢笼。
例如近期鲁抗医药报产的几个品种——仑伐替尼、伊马替尼、达格列净二甲双胍，虽然每款都是10亿级的大品种，但竞争激烈程度也无法忽视。单就抗肿瘤用药仑伐替尼，国内已经有16家企业过评。在2022年的第七批集采中，该品种的最低中标价已经触及3.2元/粒，且中标企业都是先声、奥赛康、齐鲁等集采“大户”。
不过，到底哪条路更适合鲁抗医药？这家山东老药企有他自己的答案。
向毛利更高的业务和产品转型，并积极探索更多抗生素产品可延伸的空间。简而言之就是，
持续加码高端制剂和创新农药的布局。
去年底，鲁抗医药就披露了一则12亿元的定增计划，用于高端制剂智能制造车间建设项目、生物农药基地建设项目、新药研发项目及补充流动资金。
来源：企业公告
其中，第二大投入——生物农药基地建设项目
拟生产品种，
包括多个鲁抗医药利用生物合成技术开发的创新生物农药品种，例如多杀霉素、反式乌头酸、大黄素甲醚等。而鲁抗医药在农药领域的积累已超过20年。
研发费用也一直在上涨，
自2018年的1.26亿元，到2024年H1的1.59亿元，每年增幅能达到两位数。值得一提的是，鲁抗医药的1类创新自免药物CIGB-814，在2024年底获批了临床试验。除此之外，鲁抗医药治疗男性ED的CMS203创新药、治疗慢阻肺的创新药TRN－157也都进入到了临床阶段。
总体来说，我们无法定义一家企业是否该转型成创新药企、仿制药企，还是大健康企业。一个企业会变成什么样子，是由其历史路径和基因决定的，可以明确的是他必须是在资源优势下的延伸。从鲁抗医药来说，他是山东省国资委布局的抗生素平台，这一角色与其如今稳字当头的转型策略是匹配的，在高端制剂和创新农药的加码也是更合理的。
一审| 黄佳
二审| 李芳晨
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