招商债券研究•徐寒飞/谭卓/姚思齐：这次下跌不简单！——本轮债券市场调整的总结与反思

4月份开始，监管冲击来得有些猛，股票、债券和商品超预期下跌。四月份之后，尽管基本面的“幻觉”已经破灭，风险资产价格也出现明显下跌，同业存单“缩量价跌”，各种利多频出，可是债券市场的上涨却在4月份中旬嘎然而止。市场调整的直接原因是4月份密集出台监管政策，尤其是对商业银行的同业业务、理财、投资以及风险管理都给出了明确和细致的指导意见。除此之外，央行货币政策并未因监管政策而发生明显的变化，在释放流动性对冲“监管冲击”方面显得格外谨慎。

“监管”并非市场超预期调整的关键。无论是投资者还是分析师，将目光聚焦在监管冲击上，短期来看无可厚非，但是并未抓住问题的关键。我们认为，债券市场甚至金融市场的生态体系受到冲击，甚至出现解体的迹象，才是市场调整的关键。

总体来看，当下仍然无法确认金融市场的持续调整（自我预期）以及监管的影响（外部冲击）是否已经破坏了“宏观加杠杆”的“旧”模式，至少从“微观杠杆”角度来看，这一迹象越来越明显，不过，“去杠杆”目前还只是产生了微观效果（风险偏好下降，流动性偏紧），宏观上的效果还不明显（历史经验来看，滞后可能在3～6个月），因此来自货币政策或者监管逆转的催化剂很难“预期”，尽管我们仍然对债券市场不悲观，甚至认为更大的趋势性机会正在形成，但是未来的1~2个月内或许不是非常好的“交易时段”（市场有“跌过头”风险），而是“建仓布局”的最佳时间段。

以上内容均为报告摘要。

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