A股当前最大机会：未来5年，很多10倍牛股就在这些行业之中（名单）

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作者招商证券张夏，节选自研究报告《从美日80年代十倍股诞生环境看A股当前最大机会》

本篇报告回顾了美国和日本十倍牛股的诞生背景。并结合中国实际情况，定义了大众消费升级的五大趋势。我们相信，未来五年很多十倍牛股就在这些行业中。

内容摘要

20世纪80年代是美国现代消费产业发展的黄金十年，彼时正逢美国摆脱七十年代滞涨，工业化告一段落，科技产业崛起前夜，同时社会保障制度逐步完善，人口结构大幅切换，成为提升消费需求的源动力，消费结构上来看，对于医疗健康、娱乐、金融等需求有较大幅度的提升，消费者开始注重精神消费、注重长远规划，同时收入水平不断提高，消费倾向也不断提高；从股票市场来看，消费细分行业涨幅惊人，具有一定估值溢价，但涨幅大部分由EPS驱动，同时大部分消费牛股起步市值低，多成长为各自细分领域龙头。

对于日本来说，1970年前后日本劳动力人口见顶，1978年日本人均GDP突破8000美元，同时宏观经济增速也面临换档，七十年代后储蓄总额占GDP比重一直处于下降的趋势，在这个阶段，消费股、科技股逐步崛起，代表性行业是食品饮料、传媒旅游、金融服务和半导体行业。与美国不同的是，日本八十年代消费的增长一个重要原因在于当时日本金融资产和房地产价格上涨使得居民资产急剧膨胀，促使居民加大消费力度。

与美、日对比，中国当前无论在经济结构、劳动力结构变化，还是在人均GDP、居民资产配置上跟七八十年代的美国、日本都有诸多相似的地方：1、首先中国的经济以2010年为分水岭增速换档；2、从人口结构来看，中国劳动力人口达到顶峰的时期是同样是2010年；3、中国于2015年正式突破人均GDP8000美元；4、高房价带来的财富效应；5、经济逐步转向依靠消费驱动。从居民财富的角度来看，过去很多年居民资产配置的一个重要的部分就是房地产，同时居民储蓄率偏高，消费率偏低。当人口拐点出现、政府调控政策以打击房屋投资属性的大背景下，地产销售大概率见顶，居民消费倾向存在较大提升可能和提升空间。

三季度大众消费升级将会成为最重要的主线。当前中国居民人均可支配收入和消费性支出增速都已触底，处于近二十年来的低位区间，此外全社会消费品零售总额也已经开始触底反弹。在成本和需求的共同推动下，剔除食品后的CPI持续反弹。在这样长中短期因素叠加的背景之下，我们认为三季度大众消费升级将会成为最重要的主线。

综合以上我们提出未来中国五大消费趋势（品质消费、老年（健康）消费、娱乐消费、孩童消费、简单消费），并梳理了细分方向（23个）和标的（58个），这些行业具有以下共同特征：一、市场空间巨大，并且市场空间还在不断扩大；二、行业竞争格局分散，优秀公司能够双重受益于市场空间扩大和行业集中度的提升；三、行业内公司市值偏小，相对于如此大的市场，市值成长空间巨大。

鉴于此，我们认为上述领域，未来五年出现五倍大牛股的概率远高于其他行业，或者其他竞争格局已经相对稳定的行业。建议投资者重点关注。

中国正站在这个关口——消费的崛起 

1、 为什么是现在？ ——与美、日相似点对比

（1） 相似点一： 经济&劳动力结构

首先中国的经济增速在改革开放后经历了数次波动，但在 2010 年之前整体增速中枢保持在 10%左右的高位， 2010 年之后一直处于下滑探底的趋势，我们认为当前中国宏观经济非常类似于美、日 70 年代增速换档时期，彼时美国、日本经济增速分别下一个台阶，经济驱动力均有所变化，从人口结构来看，中国劳动力人口达到顶峰的时期是 2010  年，根据美、日经验来看， 劳动力人口见顶以后全社会消费倾向将有所提高。

（2） 相似点二： 房地产销售见顶

根据美国经验来看， 七十年代中后期，美国房地产销售见顶，直到 2000 年后才创新高，粗钢产量也于 1974 年达到历史高点，此后一路下滑，一直到 1982 年产量自高点下滑超过 50%，对应时期的建私人住宅开工数也走出了类似的趋势， 房地产销售见顶以后宏观经济增速往往会下一个台阶， 例如美国七十年代中期 GDP 增速从战后 4%的增速中枢下降到 2%左右，而日本七十年代建筑投资增速也有过多次下滑，同样对应着七十年代初开始的 GDP 增速中枢自二战以后的下滑。

对于中国而言， 过去很多年居民资产配置的一个重要的部分就是房地产，商品房销量和价格的迅速提升使得持有房产的居民资产迅速升值，房地产市场的发展和城市化、人口结构变化、货币政策等一脉相承，当前中国人口红利不再加持，城市化进程进入了瓶颈期，货币政策边际收紧，各地楼市调控政策不断出炉，我们认为当前中国房地产销售已经大概率见顶，并且未来居民资产配置在地产上的比例将发生边际上的改变， 80 后、90 后一代逐步成为社会的中坚力量， 随着金融市场的逐步发展， 资产配置将发生结构上的变化，配置将更加灵活。  

（3） 相似点三： 人均 GDP 和高房价带来的财富效应

根据美、日的对比经验来看，人均 GDP8000 美元是居民消费支出总量和结构变化的一个重要节点，中国于 2015 年正是突破这一大关，意味着未来十年中国将进入消费总量增速提升、消费结构逐步改变的社会。 此外，根据日本八十年代的经验来看，房地产价格上涨会给居民带来显著的财富效应，使得居民会在短期内加大消费支出。  

（4） 相似点四： 经济逐步转向依靠消费驱动

自 2007 年开始，社会零售增速持续高于 GDP 增速，消费已经越来越成经济增速的主要驱动力。 2016 年中国社会消费品零售总额占 GDP 比例为 44.7%，同时国家统计局指出，我国社零增速持续高于 GDP 增速的局面在未来一段时间仍将不会改变，中国新消费动力处于尚待满足和优化提升中。  

2、为什么是现在？ ——一季度中观数据变化

当前中国居民人均可支配收入和消费性支出增速都已触底，处于近二十年来的低位区间，从历史数据来看，居民收入增速往往领先于消费支出增速 2-4 个季度左右，居民可支配收入增速在 2016 年下半年率先完成触底反弹。 在当前企业盈利改善的情况下，企业应付职工薪酬增速自 2015 年开始就已经触底反弹  

此外全社会消费品零售总额也已经开始触底反弹。在成本和需求的共同推动加，剔除食品后的 CPI 持续反弹。  

3、 中国未来居民消费五大趋势判断

中国当前处于个性化、品质化和娱乐休闲消费高增速时期，类似于美国八十年代和日本1975 年以后。随着可支配收入的不断提升，满足精神需求的消费类型将不断扩张， 当90 后、00 后成为社会主要的消费群体，多元化和个性化需求将具有更大更细分的市场。  

我们认为， 未来中国居民消费将具有以下五大趋势：

（1） 品质消费——奢侈品逐步走进大众随着国内经济增长和消费水平的提高，品质消费成为消费升级重大方向， 而过去很难与大众消费挂钩的奢侈品消费如今在中等收入群体中渗透率也越来越高。根据麦肯锡和贝恩咨询， 1998 年国内奢侈品消费额仅为 50 亿人民币，占全球奢侈品消费的不足 1%， 2008 年到 550 亿人民币，开始呈现高增长趋势， 2006-2011 年，中国奢侈品市场规模增长逾两倍， CAGR 达 19%。 2011 年以后， 因反腐倡廉、经济增长减  缓等因素，国内奢侈品市场规模增速开始减缓， 2014 年出现 1%的下滑， 2015 年这一数字增长为 2%。不过在相关政策的引领下，国内奢侈品市场在 2016 年出现回暖，增速扭负为正达到 4%，复苏有望。

经济增长和消费水平提高是奢侈品市场发展的基础。近 20 年中国经济的高增长带来居民收入水平和消费水平的大幅度提升。女性社会地位的提升也是奢侈品市场发展的重要因素。根据贝恩咨询，近几年来，化妆品、女士服装和珠宝等女性主导的奢侈品领域引领了中国奢侈品市场的增长。

境外旅游带动奢侈品购买。由于国内奢侈品购买的关税较高，人们进行境外旅游时，往往会进行大量的奢侈品购买。近年来，国内居民出境旅游人数持续上升，出境旅游热度不断升温。 2013-2015 年，国内居民出境人数分别为 9819， 11659 和 12786 万人次，增长率分别为 19%和 10%。在此背景下，境外购买成为奢侈品消费的重要渠道。根据贝恩咨询， 2015 年，超过 60%的奢侈品消费为境外消费。其中，欧洲美国和港澳地区为重要奢侈品消费地区，日本所占份额有明显上升趋势。

目前，政府已出台多项政策，致力于将奢侈品消费引回内地。 2015 年，西装、毛皮服装等的进口关税由 14%-23%降低到 7%-10%，部分鞋类的关税从 22%-24%降为 12%，纸尿裤、护肤品等商品关税均有所下降。同时，政府加强了海关的检查，代购市场遭到打击，根据贝恩咨询， 2015 年代购市场规模降至 340-500 亿元左右，降幅超过 30%。此外，近几年香奈儿、卡地亚、 Prada 等奢侈品品牌纷纷调整中国与世界其他地区的价差，国内奢侈品消费将有进一步发展。  

（2） 老年消费——相关产业集群等待爆发

不断显著的人口老龄化趋势使我国老年市场规模不断扩大。《《中国老龄产业发展报告》指出，中国老年人口消费潜力巨大。预计到 2050 年，中国老年人口消费潜力或将达到106 万亿左右。在此背景下，中国成为世界上老龄产业潜力最大的国家。老龄产业是向老年群体提供产品和服务的各相关产业部门的产业集群，包括老龄金融业、老龄用品业、老龄服务业和老龄房地产业四大模块。  

目前，保健和医药两大传统老龄领域依然保持强劲势头。根据欧睿咨询， 2015 年中国膳食补充剂零售市场规模达到 1100 亿， 2001-2015 年期间，年复合增长率达到 10%，增长态势明显。到 2020 年，市场规模有望达到 2000 亿。随着国内保健品政策的不断完善以及购买渠道的扩宽，大量海外保健品品牌将进入国内市场，国内保健品消费将得到进一步提升。

在相关政策的推动下，老年房地产逐渐发展起来，前景广阔。 2016 年，国家出台《关于推进老年宜居环境建设的指导意见》，第一次明确指导老年宜居环境建设。报告内指出， 2025 年，老年宜居环境体系要基本建成，不断提高新建住房的适老化水平，并改造已有住房的适老化能力，切实为广大老年人提供良好的居住条件。近年来，不少企业如双箭股份、湖南发展、宜华健康等企业纷纷进行养老公寓、老年疗养院、熟年俱乐部等项目的探索，并取得一定的成功。  

“银发游”成为新的旅游趋势。由于老年人时间更充足，经济条件不断改善，其出游热情高涨。根据《中国中老年人旅游消费行为研究报告（2016）》，在身体条件和经济条件允许的情况下，超过八成的老年人表示愿意去旅游。需求旺盛的背景下， 2016 年，国家出台《旅行社老年旅游服务规范》，进一步规范老年旅行团的管理，切实保障老年旅客的利益，为银发游进一步提供政策支持。据估测，目前银发游已形成近 2000 亿的市场规模，到 2025 年，这一数值或将达到 7000 亿。

老年金融潜力巨大。目前，我国老年金融产品主要为银行储蓄类产品，保险类产品有了一定量的开发，证券类产品相对稀少，基金类和信托类产品几乎全是空白，房地产类产品正在酝酿。若能在此方面有所突破，将老年资金从银行系统中引导出来，我国老年金融的总量将十分庞大。

（3） 精神消费——娱乐产业方兴未艾

娱乐产业的发展在很大程度上是源自年轻消费群体的觉醒。根据麦肯锡咨询，到 2020年，年轻群体消费或将达到整体消费规模的 35%。年轻群体相对碎片化的时间和对社交媒体的喜爱使娱乐产业发生了重大的改变。传统静态阅读娱乐走向末落，电影、电视节目、网络视频等产业则表现出蓬勃的盈利能力。

电影

近几年来，中国电影发展极为迅速。 2015 年，中国电影票房为 63 亿美元，年涨幅达到49%。中国已成长为世界第二大电影市场，每年新开张的电影院数目超过千家。在 2016年，由于广电总局批审的加严，以及证监会对影视、游戏等领域的跨界并购有关定增的叫停，中国电影票房为 457 亿人民币，增速降为 3.7%。这或许标志着电影发展进入拐点，降价、票补等促销措施的力度下降，内容的改良和创新成为电影制作的考量。  

游戏

根据艾瑞咨询， 2016 年中国网游市场游戏规模达到 1785 亿元，同比增长 25%，成为全球最大的游戏市场。随着智能手机的全面普及，用户接入网络的端口从 PC 端更多的变为移动端，手游异军突起，成为游戏行业最大细分市场。 2016 年，移动游戏份额增加至 57.2%，页游和端游分别占 8.9%和 33.9%。

旅游

随着国内居民人均收入的增长，旅游消费需求不断释放，已成为日常消费的重要选项。2016 年，国内旅游人次达 45.78 亿，同比增长 14.5%，继续保持较快增长，实现旅游业收入 3.9 万亿元，同比增长 14.1%，人均旅游消费接近 900 元，在个人日常花费中占比持续提升。

直播

直播平台兴起于国外，近几年引入国内并开始迅猛发展。 2015 年开始，各大巨头纷纷  进入直播领域。 IDG 资本投资了 bilibili，章鱼直播等多个直播平台，腾讯、网易、乐视等互联网巨头则拥有斗鱼、龙珠、熊猫等高人气直播。根据艾瑞咨询，截至 2016 年 9月，网络直播月度总有效使用时长高达 2.4 亿小时，网络直播月度使用设备数已达 1.54亿台。

（4） 孩童消费——教育娱乐齐头并进

如今家长对于孩子的教育极为重视，教育支出水涨船高。根据搜狐教育， 2016 年超过半数的家长表示愿意在孩子的英语教育上进行超过 5000 元的支出。与此同时，海外留学也成为家长们的热门选择。与以往不同的是，如今海外留学趋于低龄化，近十年间赴美留学的高中生人数增长近百倍，远超本科阶段的 14.0 倍和研究生阶段的 1.6 倍。  

零售方面，在线上线下相结合的新零售模式的带动下，一系列儿童零售品牌崛起。宝大祥为“中华老字号”企业，创建于 1924 年。 1999 年，宝大祥正式将经营重点转到青少年儿童购物上来，宝大祥青少年儿童购物中心在南京路开业，成为上海规模最大的专业服务于青少年儿童生活、娱乐、学习等全方面的专业性购物中心。孩子王创建于 2009年 4 月，开始仅进行线上业务。开张后几个月内，其便在南京建邺万达广场开设线下旗舰店，经营面积近 8000 平方米。截至 2016 年底，孩子王在全国已经拥有 174 家分店。

娱乐方面，儿童游乐园的建设逐渐多样化，与热门 IP 相结合成为潮流。 2016 年 6 月，上海迪士尼乐园正式开园。园内经典的迪士尼卡通形象与其动画电影 IP 相契合，吸引力大量游客。 2017 年 5 月 19 日，上海迪士尼乐园入园人数达到 1000 万人次。除此之外，精典泰迪熊主题乐园利用泰迪熊这一经典人物形象，将娱乐与英式人文气息相结合，吸引了大量熊粉；伊佳林开心梦工场则将变装游戏与儿童娱乐相结合，定期推出新的动漫角色，提供新的角色便装和情节表演。

（5） 简单消费——消费的便利化

消费的便利化在终端上的体现即以两大业态出现， 一个是一站式购物中心形式，另一个是便利店形式。当前中国的一站式购物中心已经进入到新一代创新转型阶段，当前随着居民的精神需求的不断提高，一些注重体验的新型购物中心在一线城市大为发展，例如上海 K11，北京  芳草地等为代表的新型消费体验中心。

便利店起源于美国，作为一种新的零售形式，其距离、购物、时间、服务方面的便利性能够满足不断崛起的中产阶级对品质和时间的要求。经济增长是国内便利店行业发展的前提。《2016-2022 年中国便利店市场运行态势及投资战略研究报告》中指出，根据国外成熟便利店行业的发展历程，人均 GDP 与零售业态的生命周期密切相关，人均 GDP达到 3000 美元、 5000 美元、 8000 美元分别为便利店导入期、快速成长期、激烈竞争期的门槛。对应的， 1992 年，我国人均 GDP 为 419 美元，国外便利店企业开始进入中国； 2008 年，我国人均 GDP 达到 3414 美元，便利店行业进入快速发展时期， 2008-2014 年期间，中国便利店门店数量年复合增长率达到 11.7%； 2016 年，国内人均 GDP超过 8000 美元，便利店行业市场规模超过 1300 亿元，便利店个数超过 40000 家，行业进入激烈竞争期。

便利店服务的地理范围相对较小，较高的人口密度是其重要盈利条件。 2013-2016 年，我国城镇化水平分别为 53.7%， 54.77%， 56.1%， 57.35%，增长趋势明显。在此带动下， 2015 年，我国城市人口密度达到 2399 人/平方公里。不断提高的人口密度为便利店发展提供了良好的环境。  

国内人口结构的变化也为便利店创造力新的增长点。首先，我国女性地位不断上升，职业女性的数量越来越多。家庭女主人用于工作的时间增加直接导致了采购时间的减少和外食次数的增多，而便利店的多样服务恰能契合这一变化，其快速购物、新鲜速食的特点吸引了广大的职业女性。其次，人口老龄化的趋势也为便利店带来新的客户流量。与年轻人相比，他们单次购买的数量较少，出行的范围有限，因此，社区内的便利店能够在很大程度上满足他们的需求。除此之外，在计划生育以及高离婚率的影响下，我国家庭趋于小型化，单个家庭需求的减少使得超市的一系列打折促销活动的吸引力有所下降，便利店购物成为更好的选择。

目前，随着国内经济发展中枢的下沉， 从需求上来看三四线城市有望成为便利店扩张的新市场，从运营成本上来看，三四线城市在租金成本、人力成本等上面均拥有较大优势。当前，我国便利店的区域分布较为明显。 7-11 作为领先品牌，在全国多所城市内拥有便利店。广东省内，美宜佳、天福、上好为领先的便利店品牌；上海市内的便利店龙头则为快客、好德和全家。供销便利、红旗连锁、唐久便利等品牌在浙江、四川、山西等地拥有较大市场。

4、对标美国， 大众消费才是未来 A 股真正的方向

从总市值的角度来看， 对标美国， A 股潜力最大的行业是医疗、制药、软件、媒体、消费者服务、食品、家庭用品。可见，大众消费才是未来股市真正的方向。  

5、 大众消费升级——三季度最确定的机会

我们在上文对美、日相关阶段的对比中已经总结，从中长期来看，当前中国面临着经济增速换档、劳动力结构发生变化，同时人均 GDP 也于 2015 年正式突破 8000 美元大关； 从短期来看， 当前中国居民人均可支配收入和消费性支出增速都已触底，仅次于 08年低点，处于近二十年来的低位区间， 同时货币政策边际收紧，各地楼市调控政策不断出炉，房地产销售大概率见顶，在这样长中短期因素叠加的背景之下，我们认为三季度大众消费升级将会成为最重要的主线。

根据我们对未来五大消费趋势的判断，我们梳理了相关细分行业和标的， 这些行业具有以下共同特征：

第一，市场空间巨大，并且市场空间还在不断扩大
第二，行业竞争格局分散，优秀公司能够双重受益于市场空间扩大和行业集中度的提升；
第三，行业内公司市值偏小，相对于如此大的市场，市值成长空间巨大。

鉴于此，我们认为上述领域，未来五年，出现五倍大牛股的概率远高于其他行业，或者其他竞争格局已经相对稳定的行业。建议投资者重点关注。  

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