万字长文！六十亿美金已经入场加仓中国？后续的政策大招在哪里，摩根士丹利宏观策略谈

各位投资者朋友，大家上午好，欢迎来到每周一度的大摩宏观策略谈，我是Robin邢自强。今天大陆的黄金周还没有结束，但我想在这 7 天长假中，每个人的心情都很不平静。

有两个至关重要的问题，我们今天会试图来解答。目前已经被点燃的市场情绪能不能持续？大家的政策预期会不会兑现，这是至关重要的两个问题。尽管在这一轮中国决策思路转变，开始把应对通缩提升为重中之重的过程中，我们大摩宏观策略也比较幸运，能够通过自己的框架率先预判了这个政策转向点。

但现在大家肯定更关注后续的政策，特别是财政政策，甚至一些比较深层次的针对民营企业的改革政策何时能够跟进？所以今天我们就结合我们首席策略师 Laura，中国经济学家郑林和房地产行业的首席 Steven 一起来试图解答这些问题。

一、与海外 3500 家机构的沟通结果

整个长假 7 天，我们整个宏观和策略的团队一起通过举办线上论坛、电话的 会议以及午餐会、晚餐会各种形式，交流了不下 3, 500 家的海外的投资者。明显地感受到大家对中国的兴趣在迅速的回升当中，不管是在我在过去一周多去过的上海、广州、深圳，回到的香港，还是今天早晨我刚刚抵达的迪拜。

那么很显然，外资一个普遍的反馈就是局会议似乎是一个重大的转折点，但是大家也希望看到，现在金融政策、货币政策已经出炉了，后面有没有财政政策，甚至更深层的针对民营企业的监管政策能够协调发力，如果他们都相继出炉，可能这次主要的外资对中国的信心就有望恢复。

今天我们首先来给大家解释一下，后面会不会有相关的政策，我们的答案是会，因为要理解这次政策的转向，还是要从我们的这个框架做起来。

过去 3 年多，大家感受到了中国底层逻辑的变化，从发展过去的单纯为第一要务，转变为安全和发展并重。但是安全之中，社会稳定问题依然是决策层的重中之重。所以我们编制了这个大摩的社会感知指数，基于各种关于工资、就业福利以及劳动者纠纷做的指数，那么显然可以看到最近已经处于一些走软，甚至到了比较低迷的水平和境地。那么一历史上决策层作出比较有利的政策转向，包括 15 年的年底，包括 2022 年的年底，距离那个区间不太远，所以这是很重要的框架。

为什么要理解这个框架呢？因为很多长线的外资投资者在我们过去一周的交流过程中比较大的一个疑虑和担心，就是为什么这次的中国政策转了？如果说每次转向都是很难令人难以预测的话，那可能大家觉得这种不透明度使得长线看好中国资产难度比较高，所以为什么我们这里提供的这个投资框架，特别是大摩社会感知指数比较重要，也是帮助海外的长线投资者所谓的耐心资本来理解中国的决策框架。

过去几年，其实中国自己的决策层也面临着各种方面的掣肘，有点左右为难，但是一旦这个框架里面的安全问题、社会稳定问题面临一定的风险的时候，比较大的思路的转向就会体现出来。

这也是为什么我们觉得除了初始阶段的货币政策支持，股市的金融政策，后续也会有财政政策的协调配合，甚至也会有针对民营企业的监管政策和改革方面的配合。

首先要回答的就是财政政策，因为大家也知道过去一周多在甚至在局会议正式举办之前，已经启动的是货币政策和金融政策啊。但是在刚刚过去的长假里面，海外市场一方面对中国的信心和情绪在回升，另一方面也有个别的观察人士已经率先提出了预警，说如果只是靠一些流动性支撑的所谓的牛市，会不会像 2014 年底到 15 年上半年一样成为一种水牛？最终怎么上去，再怎么下去？

已经有个别的观察人士提出了这种担忧，我想任何时候去预警，去提出善意的提醒，当然是有一定的必要的，但是这一次确实我们体会上是决策层整体对防空缩的上升到重中之重的思路转变，所以后续我相信会有在金融政策以外的财政和监管政策的配合来慢慢的坐实向再通胀去迈进。

所以我觉得去预警，是不是这次又回到 15 年上半年的状态有一定的积极意义，毕竟我们也希望在这个过程中，决策层的其他政策针对实体经济信心的、针对民营企业信心的能迅速的跟上。

但现在看来，这个预定可能为时尚早。首先就是在节后，一旦大陆回归到工作状态，我们直到发挥在明天就会召开记者发布会，那么这个过程中我们预计陆陆续续会有接近2万亿人民币左右出炉。这个 2 万多亿人民币可能一半左右是跟一些化解债务或者说银行的注资，化解地方的债务风险相关的。另外的一半可能是跟一些维持地方政府的开支，特别是在基础建设、投资和消费品的一些刺激方面有关。也就是说首先初始的规模我们预计是2万亿人民币左右，还达不到一些小作文动辄宣称的5万亿、 10 万亿之巨。

其次，这里面可能也是一半有一半还是用于一些债务风险的化解和银行业的注资增强，另外一半也许跟需求端的管理，包括地方政府支出的力度要保持，包括基建和消费品的力度要继续的维持有关，那么这会不会令市场极为失望？后面我们的策略是Laura也会详细的讲到。

我觉得在过去的一周多，我聊的海外的这 3, 000 多位国际投资人和国内的一些比较资深的像投资总监或者私募基金的创始人，双方对这个视角不完全一致，有些指望中国迅速出一个大招的外资投资人可能觉得一两万亿人民币是一个较大的失落，甚至有人会试图 take profit，就是觉得这一轮大家的预期太高了，有稍微有些落空。

但是对更多的国内投资人来讲，特别是经历过了历史上种种周期的国内投资人，包括我们的社会感知指数里面显示的更早期的，你像07、 08 年，你像 15 年，你像 22 年的这些国内比较专业、长期的投资人来讲，更重视的这一次是代表了上面的思维的转向，所以尽管初始的规模可能不大，这也是反映了因为我们在试新的招来应对通说，不是单纯的搞过去的工业产能扩张，或者是房地产或者是基建方面的大幅的贷款刺激。

试图去寻找既要化解债务存量问题，又要刺激新消费问题和社会保障福利的改善。在这个过程中，一些新招初始阶段它肯定是一个带着试试的心态来去观察它的作用。所以2万亿人民币我并不觉得代表着未来整体会令人失望。

国内的很多投资者反而觉得如果能出台，哪怕只是一两万亿，它还显示了这一次是从决策层高层发话之后，使各个部门通力协调，有一个具体一致的动作，所以还是比较认可这种思维的转向的。

那话说回来，对于更长线的投资者，包括这一周我们接触的很多的企业家，他们更关心的是局会议也提出了要对民营企业的执法的规范，这方面包括对干部积极性的三个区分的保护，如果能够落实成为一种，比如说现在大家诟病的一些倒查几十年异地执法，民营企业动辄配合调查，大家有点担忧。

这方面做得非常规范化，甚至掀起一种纠偏的风范，比如说让一些民营企业家能够顺利的解除对它的管制。甚至对过去一年多的一些现象，到处远洋捕捞、异地管理的某些机构进行一些纠偏。比较明确的、旗帜鲜明的要纠正，要对民营企业的执法更加的规范，甚至接下来配合民营企业促进法迅速的出台，这个字眼也对民营企业是比较保护和鼓励的。

我想这也能触及到企业家心里最担忧的灵魂问题，所以这些都看下来，这次还是代表了一个思路的转向，至少国内的投资者我们交流这么多，并不觉得出台一个一两万亿人民币的投资，没有达到 10 万亿就会迅速的失望，因为大家觉得后期可能还会逐步的根据政策落实的情况评估，甚至加码。

具体可以加码到什么幅度，打破通缩以及整个加码的思维框架的演进怎样呢？后面我们的经济学家郑林会具体的讲到，所以刚才就跟大家解释了我们跟 3, 500 位海外投资者交流的一些反馈。

当然在这个过程中我们也积极的给决策层提供了我们的反馈，因为这个长假可以说从发改委到财政部，从高层到基层都在积极的加班加点，灯火通明。

那么这个过程中我们一直给决策层的反馈就是政策特别要避免一鼓作气、再而衰、三而竭这种方式。政策力度的持续性要比短期是不是一个大招的力度要更重要。比如说政策，现在有了金融政策，有了货币政策的前瞻指引，接下来如果有财政政策，哪怕初始规模较为温和，但也能给投资者一定的信心，这是代表了所有部门的通力合作，特别是后期，是不是有房地产政策更大的一些迈进？因为房地产依然是大部分海外投资者关注的重中之重，是关系到明年经济能不能实现代通胀的关键变量。

我们一直是建议中央还要适度的利用中央政府的资产负债表出手解决库存问题，解决收储一些卖不出去的房子的问题。那么历史上我们看到如果过度的纠结于道德风险，纠结于要大幅低于市场价的情况下才能够政府出手，这种情况下往往已经持了止不住下滑的趋势，包括欧央行对他银行业的救助。包括美国在 08 年、 09 年出台的 top 对金融业的救助，它对核心资产的救助大部分情况下是等于市场价格甚至高于市场价格的。

也就是说中央财政、中央银行在这个过程中要承担一定的勇气，所以我想这是我们给决策层不断去反馈的一些政策，持续的时间以及持续性要远比短期的量到底是1万亿还是5万亿更为重要。那么外资已经对中国的兴趣在明显回升，但依然在采取这个 chart but veri 法，就是有点像边际继续的在评估中国政策转向的态度，一旦未来几周中国政策从财政到监管得到进一步的确认，我想外资的信心就有望进一步的回升。

接下来我把时间交给我们的经济学家郑宁，具体的阐述我们对财政政策的预判，以及下一步通过我们的框架如何去判断何时出台更大规模的政策。

二、对财政政策的预判

好的，谢谢Robin总。最近过去一个星期我们跟很多投资者交流，大家可能问的还比较多的一个问题，就是像现在的这个财政货币，包括像这个房地产的政策，它到底能够带来一个多大的效果？什么时候经济才能够看到一个见底回升的一个势头？那从基本面的角度，我们觉得经济目前它可能更多的还是在筑底，而不是谈到回升的时候。

虽然说这次财政我们可能会看到一个2万亿左右的一个规模，但就像Robin总刚刚提到的，其中可能有一部分是用来给地方政府化债，那这个就不能够叫做新的刺激，那还有一些是给银行补充资本金，那之后我们还是要看到它可能就是通过补充资本金以后，这个资金通过银行，加大这个借贷的力度以后，才能够传导给实体经济。

至于消费，这边现在我们其实还没有一个很好的肯定，就是证明消费这边它会有一个很大的刺激，可能也是一个温和的，对，以旧换新政策的一个升级而已。

那所以其实短期内我们觉得它政策的传导还是需要时间的。那当然大家现在都比较关注一些短期的经济指标，比如说像黄金周数据，房地产消费市场的表现，那从我们可以跟踪到的高频数据来看，黄金周人均出行消费还有电影的票房还是比较疲弱的。但是出行量它又全面的超过了 2019 年，那这个其实我们觉得显示消费降级通缩的压力它还是存在的，那当然我们也要看到就是政策的传导需要时间，而且股市带来的这个财富效益，它最多影响的是部分的消费领域，而并不是说就能够带来普适性，带来整体的这个财富效应，使大家都愿意去消费，同时这个根基也不是很稳固，所以我们觉得它的这个整个的经济的改善，它可能还是要比较缓和，也是需要时间的。

我们的基准预期下是觉得四季度的 GDP 环比是可以从二三季度的这个 3% 的年化率改善至4.7%，然后到明年一季度的时候进一步的回到 5% 以上，但这个说的还是实际的GDP，那名义 GDP 可能还是相对会比较弱的，因为经济如果说要真正的走出通缩，我们还是需要有更强的政策刺激来稳定房地产市场，来刺激消费。

那第二个大家问的比较多的，就是当前的这个政策刺激周期和过往相比，它有什么不一样的地方吗？

我们觉得，除了就是这次我们觉得要更加的注重就消费端的刺激以外，我们也要看到其实在这个周期里面，整个财政政策也好，货币政策也好，它的整个政策的传导效应其实是相对的，是比较弱的，特别是货币作为财政政策方面，我们可以看到的就是因为地产下行周期，所以地方政府过往的所依赖的土地财政模式其实已经崩塌了，那所以我们已经不能够靠过去让地方加杠杆来刺激经济，靠的必须是中央来加杠杆。

而且可以看到的就是地方由于被迫去杠杆的力度太强，所以在过去两年，哪怕官方的财政赤字是有所扩张的，但是都是被准财政赤字的大幅收缩所抵消了。所以整体的广义财政赤字，它其实一直都是处在一个大幅收紧的状态。而且在经济去杠杆的模式下，货币政策传导效应也是比较差的。所以可以看到过去两年它不管是降息还是降损，还是说按揭放松信贷的脉冲都一直都是止步不前的。

如果想要有效的打破通缩的顽疾，我们也是认同说是需要更加大的一个政策的力度，这也是为什么市场和我们都觉得最理想的一个累计政策，刺激的规模应该是万亿级别的美金，而不是人民币，而且政策的刺激必须是要在一两年内完成，而不是说是拖长到四五年，因为毕竟就是一鼓作气，再而衰，三而竭。

但是在这边我们还是看到，就是有时候理想和现实还是存在一定的差距的，毕竟就像Robin总刚刚说的，现在政府刺激的这个方式可能跟过去是有所不同的，主要是靠消费端刺激，那因为是新的刺激，新的打破通缩的方式，所以在初始阶段步子应该是迈的会相对的比较慢的，初始的这个政策的次级规模也是会比较缓和的，那按照目前的这个政策时间表，我们预计 12 月投的中央经济工作会议会先对明年的政策方向做一个预告。

让市场确定我们是不是还是在支持房地产、支持社保的这个正确的轨道上面。然后到明年的 3 月份，两会可能会宣布一个，比如说两三万亿的这个人民币的刺激，而不是像大家所期待的就是一下子就出一个万亿级别美金的一个这个政策的刺激，那这边当然两三万亿听上去是很少了，但是我想要跟大家就是提醒一下的，就是这个跟过去两年我们看到的这个实际的广义财政收缩，比如果两三万亿能够做到是净刺激，那其实也不是一个太差的一个政策的这个规模。

那当然这边还是跟我们觉得需要能够让经济快速走出通缩的，这个 10 万亿级别的人民币的这个刺激比它还是比较小的。但是不管怎么说，政策它其实也都是相机变化的，就像Robin总刚刚分析的，决策层的现在的政策框架是希望能够在安全还有发展之间取得平衡。当然过去几年我们看到安全，它往往都是凌驾于发展，但是等发展威胁到安全的时候，又会倒逼出更加多的政策刺激，所以我们这边会继续跟踪我们的这社会感知指数来看一看，就是因为发展不断受到挑战的情况下，是不是像社会的这个稳定性，像这个大家的就业，或者说是像一些劳工的事件会有一些这个恶化的趋势？

那如果说我们跟踪的这个社会感知指数，它如果进一步的恶化，打破了过往政策拐点时候的这个低位，比如说 2022 年的下半年，或者说是 202015 年的下半年，那也不排除会激发出更大规模的财政刺激的，这个时点也会比我们想象的可能更早一点，那就像贺斌总刚刚也提到的，其实我们离当年的低点现在也已经很接近了，这也是解释了为什么我们可以看到政策的大幅转向。

所以现在虽然说我们对未来的这个政策刺激的规模说不好，但至少这边我们也是为大家提供了一个分析的框架，希望能够帮大家就是理解和跟踪接下来政策的这个拐点可能是在什么时候出现。那我就先介绍这么多，那下面再把时间交还给Robin总，谢谢。

三、市场情绪还能持续多久

好，谢谢郑林也是非常详细的介绍。

那接下来就到了今天的重头戏，市场情绪能够持续多久？在我们刚才提到的这些政策兑现之后，市场会不会觉得失望？还是依然保持了比较强的信心恢复在这个过程中，海外投资者和 a 股投资者是不是也会有风化？甚至现在个别观察人士预警的 2015 年水流泡沫的重启，我们怎么看待这些风险？我接下来就把时间交给我们的策略师Laura。

那谢谢 Robin 总，谢谢郑林。

今天我们试图在目前的市场情况下分析几个投资人着重关注的热点问题，包括目前市场的估值已经 pricing 了一个什么样的情境，包括这一轮市场的上涨和过去十年我们所经历过的所有的中国股市的上涨相比，它有什么相同和不同？还有就是我们看到最新的全球的资金流动是否在这一轮已经开始参与了中国股市的一个修复和上涨，以及接下来会有可能有一些什么样的动作。

另外也是大家非常关心的，就是在目前的这个点位，市场是不是还有进一步上涨的空间？我们到底是怎么样看待这个问题的？我们希望借助今天的这个平台，可以和大家分享一下所有这方面我们的最新思路。

首先讲一下市场目前的估值大概在什么样的一个位置，简而言之，目前无论是 a 股市场还是港股市场，或者是我们的一个普遍指数MSCI中国指数，它从 12 个月前瞻性的市盈率的角度来看，都已经完全修复到了五年的均值的水平，甚至有小幅的超出。

这里边如果我们看一下细分的一些行业，或者是一些更具有代表性的一些小的群体，我们看到的是成长性的股票，相比之下它的涨幅逊于整体大盘的估值水平的回填修复，这里边我们看到的是几个比较具有代表性的指数，比方说这个深圳交易所的这个chinex，然后包括我们恒生科技指数，然后还包括我们大摩自行编传的，把一些主要有代表性的互联网上市公司，我们进行一个综合的这个组合。

我们看下来是这几个指数相较于他们过去五年的估值平均水平还差不多有 27% ~ 37% 的这样的一个折扣，所以大家可能一般来讲觉得会说目前这一轮的修复和上涨，我们看到是一个市场整个比较普涨的一个状态，是一个 high Beta 的这样的一个修复。

往往我们会认为成长股在这里它的涨幅会大于大盘，但目前从估值的角度来讲，我们看到大盘的估值已经完全修复到了 5 年均值线。但是偏成长的这几个指数和我们自行编撰的这个大盘的互联网指数，它的估值还有非常深的这样的一个折扣，这里提醒大家注意。另外一个和过去十年间我们见到的所有的中国股市的这样的一个牛市行情，我们目前处在一个什么样的位置？我们看到过去十年我们认为值得和大家比，拎出来去聊一下的一共有五个主要行情。

第一个是..

嗯， Laura 你的电话还是在继续被打爆的过程中啊？

不好意思，那个回来了..不好意思，对..

然后这个过去五个主要行情，一个是 14 一五年，刚才郑林也已经讲到了这个是一个非常大的一个牛市行情。然后是从 2016 年到 2018 年一个非常长期的一个行情，这个经常大家尤其是着重关注 a 股的投资人朋友们，有时候会忽视这个行情，但是我要讲在过去十年里，这是唯一一个我们看到了盈利增长作为整个牛市上攻的一个主要动力的一个行情，剩下其他四个全都是通过估值修复，通过估值的上涨完成的。

然后第三个就是 post covid，在 2020 年就是第一轮的疫情，中国很快的进入了一个比较平稳的状态，就是 3 月份， 2020 年的 3 月份，一直到 2021 年的 2 月份，这个股市见顶这样的一轮，然后包括中国全面在疫情之后放开 11 月份， 2022 年的 11 月份到 2 月份， 2023 年的 2 月份。

然后还有最近的一次，就是今年的 2 月份到今年的 5 月份，一共这五次行情平均下来我们看到的是什么呢？

就是说如果把五次作为一个平均，我们看到其实每一轮的行情它从底部到最顶点相对来讲它的时长一般是 231 天，然后它的平均的 upset 是 66 个百分点，然后这里边估值修复的这个幅度是 56 个百分点，这也是反映了刚才我讲到的我们目前过去十年绝大部分的股市的这样的一个牛市，基本上都是一个估值的，这样的一个重估，而盈利上升只是见到在 2016 年的到 2018 年那一波行情。这里边有我们的供给侧改革，然后有这个消费的极度的这样的一个扩张，再包括互联网大盘，互联网进入全球的这个明晟指数体系，所以这里边有很多关于盈利，关于基本面，一个非常向好的一个历程。

那当然了，我们本轮的这样的一个牛市，目前为止我们应该说是可以叫它一个牛市，它从规模上和时长上，当然和这个历年五次的平均值是不能比较的，但它已经完全超越了今年 2 月份到 5 月份这一波行情。所以从目前接下来的角度来讲，我们看到一直跟大家强调这一轮我们最新现在经历的这一次市场修复和上涨了，我们认为它有三个阶段，第一个阶段就是非常单纯的这样的一个央行所给予的一个资金支持的低成本和上市公司可以利用这个低成本去买回自己的股票，回购自己的股票所达到的一个估值修复，这一个阶段已经完全结束了。

从市场大盘的角度来讲，已经完全结束了。沪深300，它的 DV 的、 Neo 的已经飞快的从 2.7 个百分点已经降到了 2.25 个百分点以下。

这是第一阶段，第二阶段就是我们讲的市场在不停的给予中国更多的信心，去试图相信中国这一次有决心、有毅力，也有能力把中国从这样的一个通缩的一个轨道里边拉出来。那在这个过程中我们能看到两个估值修复的点，一个是修复到在 2023 年年初，就是疫情后重启，那个时候大家认为中国有一个经济再增长的一个非常强劲的一个引擎拉动。

然后另外一个就是说可以收窄中国和整个新兴市场的估值的一个折扣，这个折扣目前已经从接近 30% 的一个折扣已经修复到了 13% 的一个折扣了，所以它修复的是很快的。如果进一步修复的话，我们也就看到也就是这个 10% 23 的这样的一个折扣进一步收窄。

所以我们说在这个第二个阶段，如果让我们一定看短期通过市场情绪和这种信心的加持所带动的进一步上涨的空间的话，也就是这么多了，也就是这么多了，而且这个完全也是没有任何盈利修复，只是一个估值的修复。那如果再从这个阶段再进一步上涨的话，我们一定要看到这个宏观经济企稳，而且是加速的一个迹象。

这里面我们特别关注的就是房地产它的库存清理的这样的一个状况，房地产接下来几个星期、几个月这样的一个销售的状况，包括一些和再通胀非常相关的这样的一些消费相关的数据，还有大家对信贷的这样的一个需求的这样的一个数据，这几个会是我们非常着重去关注的一些数据，为什么呢？这是因为我们希望能够不再看今年接下来的两个季度的业绩，因为接下来三季度、四季度我们认为业绩还是会是一个失望的这样的一个结果。

但是我们希望通过经济的未来向未来看能够有一个更乐观的情绪，可以指引到 2025 年，我们可以看到一个上调的这样的一个趋势，那最晚我们认为在 2025 年的上半年的某个时点，我们一定要看到这个盈利修复，或者说是盈利增长触底反弹的这样的一个势头，否则我觉得没有基本面支撑的牛市，就刚才我们讲到了除了 16 年、 18 年这一波行情，其他的它全是估值，而且它的duration，它的能够坚持住的时长都是非常短暂的，而且是越来越短，有这样的一个趋势。

所以我们希望我们不要这个踏入同一条河流，不要重蹈这样的一个历史覆辙，这是我们看到的。

然后最后跟大家讲一下，就是说在接下来的如果按照 Robin 和 郑林 刚才分享，就是说接下来后续的财政方面的政策支持和发力，它可以有条不紊的进一步进行的话，我们是认为这个大盘互联网和消费相关的股票相对来讲它获益会比较多。一个是它盘子够大，接下来我们希望看到更多的这个机构的增量资金进来的话，它需要寻找一些足够承载他们的资金量的这样的一些个股和一些板块，然后另外他们估值相对来说还是处于一个非常便宜的这样一个位置，而且它们流动性也非常高，对机构投资人来讲这个相对来讲也是属于一个非常看重的点。

那结合这个我们就要讲一讲了，机构到底有没有进场，有没有入场？

我们看到的数据从9月 25 号，也就是央行发布消息的第二天开始，一直到十月二号截止，我们看到的是被动资金是已经飞快的进场了，我们能看到就在9月 25 号到 10 月 2 号， tassic money 已经有 60 亿美金，我们能够测算到的 60 亿美金已经加仓了中国股票。

但是我们看主动型基金，这里我们讲的是公募这种的话，我们看到的这个资金是非常非常少的，是 0.3 个billion，完全可以忽略不计。所以我们是觉得因为一切发生的太突然太快，对于 Long Only 这种决策期相对比较长，而且非常关注基本面的这样的一种投资风格来讲，目前这样的一个市场状况确实在初期并不适合他们这种非常急躁的非常的一个，应该说是不经过充分论证的这样的一个介入，我觉得这确实是不可能的，这只也是不合理的。

但是刚才 Robin 也讲到了，我们在过去一个多星期已经跟 3, 000 多个投资人进行过交流，我们也能看到这种兴趣，它是在飞速的上涨，所以我们也希望接下来的后续的一些政策支持可以给到位，那目前的这个全球的long only，它对中国的股票的这个仓位，目前我们看到是 2 到 3 个百分点， underweight 是这样的一个水准，在这个水准上我们是觉得如果情形不好可以进一步  underweight，因为我们看到过在今年年初的时候。其实龙里是 and wait 差不多 4 ~ 5 个百分点这样的一个水平，如果说它是不是可以进一步增持，那我们还是借用去年年初， 2023 年年初疫情后重启。

当时全球投资人对中国非常乐观的，那个时候，我们看到这个  underweight 的 position 缩窄到了 0.8 个百分点，所以就是说在目前的这样一个  underweight 的 position 上，就是说情形向好，完全可以加仓，但是如果情形不好，进一步减仓的可能性也是充分具备的。

所以我觉得接下来真的是需要财政政策，还有我们的整个的经济的基本面和这个通缩的这个 debate 越来越像一个光明的方向发展，包括房地产市场是不是能够企稳，无论是从价还是量，这个都对市场接下来的进一步走向，还有它的可持续性会产生重大的影响。那我的分享先到这里，把时间交还给Robin。

好，谢谢Laura。

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