【平安固收】债券点评：央行又出新工具

10月28日，中国人民银行官网发布公告，宣布在公开市场操作中启用买断式逆回购工具，这也是今年以来继临时正逆回购、国债买卖后，央行再次推出新工具。

（1）根据《金融时报》，买断式逆回购的操作对象为公开市场业务一级交易商，原则上每月开展一次操作，期限不超过1年，与MLF类似。

（2）公开市场买断式逆回购采用固定数量、利率招标、多重价位中标，回购标的包括国债、地方政府债券、金融债券、公司信用类债券等。

（3）操作结果将通过人民银行官网相关栏目对外披露。如果与MLF类似，那么披露频率可能是月度。

（1）覆盖7天以上、1年以内（例如3个月、6个月等期限）的流动性投放，增强1年以内的流动性跨期调节能力以及提升流动性管理的精细化水平。

（2）对冲11-12月2.9万亿MLF到期，维护年内流动性合理充裕，大概率起到了置换MLF的作用。

（3）“固定数量、利率招标、多重价位中标”的设计，机构的中标利率就是自己的投标利率，能减少机构在利率招标时的“搭便车”行为，更真实反映机构对资金的需求程度。

（ 4）与质押式回购相比，买断式回购在出现违约等极端情形不利于保障资金融出方权益，缓解质押品冻结对金融机构整体流动性监管指标压力，持续提升银行间市场的流动性、安全性和国际化水平。

（1）央行操作的公告，确认各种细节，包括但不限于操作频率，操作规模，机构中标价格范围，回购债券品种的结构。

（2）关注是否继续推出定向非银的流动性投放工具。2024年8月29日，央行主管媒体《中国货币市场》杂志社发表文章《货币政策中介目标的演进与启示》， 提出“完善央行与非银的流动性调节机制，创设相应调节工具”。以基金和理财为主的资管类机构在过去几年快速发展，对债券市场和货币市场的定价影响力日益增强。目前，人民银行尚无直接触达非银的流动性调节工具，非银机构的货币流动将对央行现有的流动性调节工具的及时性和有效性构成扰动，使得存款类金融机构资金利率作为价格型中介目标的可控性和相关性受到干扰。近期央行创设的SFISF属于央行直接向非银投放流动性的工具，但其“专款专用”，并不直接影响银行间资金价格，存款类金融机构资金利率作为中介目标仍然受到干扰。因此，我们预期后续央行可能会继续创设定向非银的流动性投放工具，或者将买断式逆回购在一级交易商试点运行后逐步扩大对手方范围，惠及非银机构。

（1）央行弥补资金缺口的方式。 根据市场中性预期，未来两个月地方债新增供给规模可能在2万亿，MLF到期2.9万亿，假设MLF到期全部由买断式逆回购置换且央行择机降准0.5%，那么仍有大约1万亿资金缺口。央行仍有其他工具可以弥补这一缺口，一个是央行买入国债，一个是定向发行。

（2）资金面的观察信号。 我们以OMO余额作为观察资金面的辅助信号，其原理是目前央行将市场流动性总规模维持在稳定的水平，反映在近几年无论资金体感松紧，季末超储率平稳。因此，流动性的结构决定了资金面的体感。如果OMO余额更高，意味着负债结构恶化，大量是短期限负债填充才得以维持这一超储率水平，此时市场资金价格容易高出政策利率。这个指标有脉冲波动的特征，从经验上看OMO余额低点回到1000亿以下，高点低于1万亿，大致中枢在5000亿左右，能够对应市场价格跟7天逆回购利率大致持平。9月24日降准预告以后，OMO余额低点为3469亿元，高点仍能突破2万亿，中枢大致在1.5万亿左右，说明当前市场需要0.5%降准才能使市场资金回到政策利率水平。

（3）9月24日政策转向以来，资金面没有转松，表现弱于市场预期，核心原因是央行降准投放流动性仍不足以有效改善流动性的结构。 在资产端，债券维持了较快发行（9月24日至10月28日债市净融资额1.76万亿，23年同期不足万亿），同时权益市场表现强劲，银行间流动性向股市搬家。流动性搬家后，一方面10月以来R和DR资金有所分层，另一方面货基净融出规模下台阶，均显示非银负债端受扰动，流动性结构仍待进一步改善。展望11-12月，若央行维持中性投放，则资金面大概率维持紧平衡，一是从历史经验来看11-12月资金面多偏紧，而当前市场中性预期剩余的2万亿供给也不算低；二是10月末银行新一轮存款利率调降后，是否出现部分存款出表仍待观察，可能制约银行的融出力量；三是权益市场若有反复，叠加SFISF工具对资金需求的结构性影响，仍可能导致债市负债端和资金面受扰动。后续可以关注三个因素，一是财政政策落地情况以及权益市场的反馈情况，二是OMO余额何时下台阶，三是银行NCD利率何时回落。