【悠哉油斋】南美丰产预期施压，豆油估值受冲击

本周油脂走势延续分化。在偏紧供应支撑下，棕榈油表现依然偏强，但01多头移仓打压P15价差回落，P01周线基本收平，P05则出现一定程度补涨。相比之下，本周豆油走势转弱明显。良好降雨背景下机构纷纷上调对巴西大豆的产量预估，这引致近期巴西大豆升贴水的大幅走弱。尽管豆粕承担了较多的进口成本下跌压力，M05周线跌逾5%，豆油亦未能独善其身，Y05录得逾2%的跌幅。菜油市场仍陷于对加拿大出口需求坍塌及国内进口供应增长的担忧中，这导致加拿大统计局超预期调降菜籽产量未能对盘面带来太多提振。在基本面差异下，我们预计未来一段时间棕榈油强而豆油、菜油偏弱的情况将延续，05豆棕价差及菜棕价差有进一步走低空间。

一、大豆进口成本走弱，冲击国内豆油估值

当前南美天气炒作窗口尚未关闭，天气风险仍存，这令资金暂不愿太过看空CBOT大豆，近期CBOT大豆围绕980-1000美分窄幅波动。然而，持续偏好的降雨令机构纷纷上调对巴西大豆产量预估，Celeres和Agroconsult最新预估高达1.71-1.72亿吨，较去年的1.53亿吨大幅增长，亦高于USDA 11月预估的1.69亿吨。CBOT大豆期价偏稳令南美大豆升贴水承担了更多下行压力，近期报价出现显著走低，大豆进口成本下行拖累国内豆类市场表现。虽然更依赖大豆定价的豆粕承担了更大跌幅，豆油亦未能独善其身，价格运行重心也出现一定程度下移。

近两个交易日巴西大豆升贴水出现一定企稳，但在12月初就去谈大豆升贴水企稳还为时尚早。对比前两年同为大豆增产及供需宽松的年份，2023年巴西升贴水的低点出现在4月底，2024年巴西升贴水的低点出现在1月底。而从种植成本来看，今年巴西偏低的大豆种植成本预计也将赋予农户售价进一步的下行空间。

得益于化肥及农药成本大幅下降，2024/25年度的巴西大豆成本显著下滑。按照CONAB 7月公布的成本测算，巴西主流大豆生产成本在8.1-9.6美元/蒲左右，扣除土地租金及资金利息后的运营成本仅在7.0-7.3美元/蒲左右。以当前农户销售价格测算，大部分产区的大豆种植仍有较好利润，这可能推动后期CBOT大豆及巴西新作大豆升贴水的进一步回落。在潜在中美贸易摩擦出现并对南美大豆升贴水带来提振之前，未来一两个月国内大豆进口成本潜在下行或继续打压豆油价格走低，并外溢至其他油脂市场。

二、国内供应紧张短中期难解，棕榈油延续强势

印尼卖货意愿不足导致过去几个月马棕库存重建不及预期，进而使国内棕榈油供应紧张，成为这一轮棕榈油走牛的重要驱动，产地卖货意愿成为棕榈油走势的关键。季节性减产及印尼B40背景下，市场对明年1季度前产地棕榈油去库预期较强，这限制了产地近端卖货的意愿。而随着印尼12月提高出口税费并引致CPO出口利润转差，且近期东南亚洪涝对棕榈油产量及运输带来冲击的情况下，出口商对近月棕榈油报价变得更不积极，这导致国内进口利润出现进一步恶化，新增买船变得更加困难。

虽然豆棕价差倒挂持续抑制棕榈油需求，但在棕榈油需求早已被压缩至刚性的情况下，棕榈油相较于其他植物油的溢价扩大很难再带来棕榈油需求减量，现存需求已经刚得不能再刚，几乎不具备任何价格弹性。根据我们的统计，当前国内12月船期棕榈油商业买船仅10万吨出头，明年1-4月船期更是每月只有零星买船，远不足以覆盖每月15-20万吨左右的刚需，这带来国内棕榈油强烈的去库预期，支撑资金逢低做多的兴趣。虽然从时间上看，多头往05移仓对P15价差有所打压，P01未必还能涨很多，但多头移仓带来了05棕榈油的补涨机会。

综合来看，在豆油及菜油的拖累下，我们预计短期油脂表现将有所转弱。较低的种植成本下，巴西大豆丰产预期赋予农户售价一定下行空间，国内大豆进口成本趋降对豆油估值不利。国内充裕供应之外，菜油市场陷于对加拿大出口需求坍塌及国内供应增长的担忧中，反弹困难。而在产地卖货意愿不足、国内现货供应紧张的支撑下，棕榈油仍将是未来一段时间最强的油脂，预计05豆棕价差及菜棕价差将有进一步走低空间。

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