城投利差决定因素分解——政府层级的角度|国盛固收

城建兼具政府和企业信用属性，信用利差不仅取决于城投企业本身，还取决于各级地方政府财政和债务状况。将城投利差分解为城投各地、省、地市、区县各级地方政府以及城投总体属性等几个决定因素，是观察城投利差变化的驱动因素，抓住核心驱动力，有的放矢的进行高效城投研究的基础。

随着我国经济的发展和地方政府融资需求的增加，过去十年城投平台债券融资的政府层级一直在下沉，表现为省级平台占比的下降和地市、区县级平台占比的提升 。目前地市级平台存量城投债占比最高，在四成以上，而省级和区县级占比相近，均略低于三成。从各地城投政府层级分布变化来看，区县级城投占比的提升主要贡献来自江苏、浙江等发达省份，这些地区目前区县级城投债存量占比为约六七成左右。而地市级城投占比提升主要贡献则来自重庆、河南、河北等中部省份。而从利差来看，各政府层级平台利差符合政府层级财力状况，呈现出政府层级越低，利差越高的状况。即省级利差低于地市级、低于区县级。而从区域内城投利差分化来看，西部区域内利差分化高于中西部。

在对城投债信用利差有了直观的感受后，我们将通过定量的方法将城投平台的信用利差拆解为：城投总体属性、省份、城市、区县以及公司自身五个维度并度量各维度对整体信用利差的贡献度 。我们取当期全国信用利差最低的30只城投债信用利差平均值作为全国城投基准利差，用以衡量城投属性；用区域内城投平均利差与上级区域内城投平均利差之差来衡量区域因素，将剩余部分作为企业自身解释因素。然后通过计算各部分贡献利差占比来分析城投利差决定因素变化情况。

结果显示，从总体层面来看：1、城投信仰总体在弱化，城投分化加大 ，分化体现在地方政府对城投利差的影响趋势性上升，城投个体自身影响比例有所提升但幅度较小，因而需要对地方政府投入更多的研究资源。 2 、从利差贡献度来看，对于省级平台，个体研究需要投入更多精力，而对于地市级和区县级城投，地方政府研究比个体研究更为重要 。3、 从贡献度来看，省级政府最为重要，对地市级平台和区县级平台中利差贡献度都最大，这反应省级政府对区域平台的影响是最主要的 。

分区域来看 ：省级城投利差越高地区分化越大，省级政府贡献比例越高。例如黑龙江、新疆、山西、吉林和云南等；这些省份的地市级平台中省级政府贡献利差比例也是最高的，而甘肃、广西、内蒙古、河北和四川等省份地市级平台本级地市贡献利差比例最高；吉林、湖北、江西、河南和福建区县级城投利差中区县级贡献比例在各省中是最高的。

对城投大省来说 ： 江苏 城投利差中城投属性贡献比例较低，不足一成，而城投企业自身决定比例在两到三成。其余主要由政府决定，其中省级政府对各级城投的贡献比例都在四到五成，是最主要的城投决定变量，而地市和区县的决定比例都在一到两成。相对来说， 浙江 城投利差决定因素分布与江苏基本一致，但公司自身贡献度略高。而 山东 省不同行政层级城投平台决定因素差异较大，省级平台更加由公司自身决定，而区县级平台以区域为主，地市级平台则需区域与公司自身兼顾。 四川 省级平台差异较大，地市和区县城投则更多受所在区域决定。而 湖南 城投决定因素分布则较为平均。

风险提示： 中债估值可能与债券实际价值存在差异，城投融资政策超预期收紧。

城投是当前信用债的核心品种，由于城投兼具政府信用和企业信用，因而在分析过程中需要同时分析企业经营和财务状况，以及政府财政和债务状况。而在分析政府财政和债务状况的时候，由于我国政府的单一制特点，对于辖区内城投不仅需要分析本级政府财政和债务状况，还需要分析上级政府财政和债务状况。这往往导致城投的分析陷入繁重的数据梳理工作。

那么既然城投信用既取决于平台自身财务债务状况，又取决于地方各级政府的财政债务情况，那么我们有没有办法将城投利差的决定因素分解为各级政府决定的部分和城投个体自身决定的部分。通过观察各部分占比，我们可以判断各级政府信用对城投利差的决定力如何。同时，还可以在区域之间进行对比，来观察哪些地区的城投利差层级更为上收，省级政府起了更大解释作用；哪些地区城投利差个体因素或者区县级政府影响更大。据此，我们可以判断在分析不同地区城投时，哪些只需分析省级财政债务状况即可，哪些需要对个体经营债务或者区县级财政债务状况进行深入的分析。

由于我国政府分为中央、省市、地市、区县、乡镇五级，其中省市、地市、区县三级政府城投平台发债较多，乡镇级城投发债的很少，可以忽略。因此，我们尝试将城投利差分解为总体城投影响、省级政府、地市级政府、区县级政府影响以及个体影响等几部分，分别观察各级政府影响的占比分布和地区差异，并据此给出各地城投利差主要决定因素的判断。

1.1 粤港澳大湾区进一步凸显广东省城投配置价值

随着我国经济的发展和地方政府融资需求的增加，过去十年城投平台债券融资的政府层级一直在下沉，表现为省级平台占比的下降和地市、区县级平台占比的提升。 随着地方经济发展，越来越多的低行政层级平台可以在公开市场发债，2010年以来公开市场存量城投债中区县级和地市级占比的持续提升和省级占比的持续下降。区县级城投债在存量城投债中占比从2010年不足10%的比例提升至2020年末的近28.4%，累计上升近20个百分点。而地市级平台城投债占比同样从2010年末不足30%上升至2020年末的44.3%，对应的是省级平台城投债占比从2010年60%以上的比例下降至2020年末27.3%，降幅在30个百分点以上。目前地市级平台占比最高，在四成以上，而省级和区县级占比相近，均略低于三成。

截至2020年末，城投债余额为11.5万亿。从地区状况来看，城投债集中在江苏、浙江、山东、四川、湖南等省份，五省合计占城投债存量比例的45%，其中江苏作为城投大省占比高达18.7%，是需要考虑的主要挖掘对象，而海南、西藏、宁夏、内蒙古、青海、黑龙江等经济相对落后的中西部省份，城投债规模则非常有限，六省合计占全部城投债余额比例仅为1.2%，可挖掘的价值有限。

各省城投债的行政层级分布差异也很大。 天津、云南、北京、甘肃等省份主要以省级城投为主，占比在六成以上。江西、重庆、福建、安徽等省份则以地市级城投为主，占比同样在六成以上。而最大的两个城投省份则以区县级城投债为主，其中江苏区县级城投债占比53.3%，省级占比仅有5.7%；而浙江区县级城投占比高达69.5%，省级城投占比仅为25.7%。而山东、四川、湖南等几个城投大省城投债在政府层级间的分布则较为均衡，山东省、地市、区县三级占比分别为20.7%、43.3%和36.0%，而四川三级占比分别为26.3%、41.5%和32.1%，湖南地市级占比略高，三级占比分别为13.0%、52.2%和34.8%。 总体上，城投在政府层级间的分布特征为经济越发达，越低政府层级的城投债占比越高 。

从各地城投政府层级分布变化来看，区县级城投占比的提升主要贡献来自江苏、浙江等发达省份，而地市级城投占比提升主要贡献则来自重庆、河南、河北等中部省份 。过去十年江浙地区区县级城投占比一路提升，特别是浙江，区县级城投占比从2010年的30%附近一路提升至目前的70%，而江苏同期也从不到30%的比例提升至目前的50%以上，两省是全国区县级城投占比提升的主要原因。而地市级占比的提升则主要依赖于中西部省份，其中重庆地市级城投占比较2010年提升64.2个百分点至78.2%，河南和河北分别较2010年提升45.7和49.9个百分点至56.9%和49.9%，地市级城投占比提升最为显著。

1.2 城投利差的政府间分布

从利差状况来看，各政府层级平台利差符合政府层级财力状况，呈现出政府层级越低，利差越高的状况。省级城投利差最低，全国省级城投与国开债平均利差近年持续稳定在100bps附近，但在永煤事件之后快速攀升，目前已经上升至150bps附近。而地市级和区县级平台利差在18年显著抬升，从17年120bp左右和140bps快速上升至18年240bps和270bps的高点，近两年虽有回落，但依然保持高位，而永煤事件之后，地市级和区县级利差同样快速攀升，目前已经回升至2020年以来高点附近。从政府层级间利差来看，地市级与省级平台利差近期并未扩大，在40bps附近，而区县与省级利差在80bps附近。

从分省来看，债务压力较大省份城投利差较高，青海、贵州、辽宁、内蒙、云南等省是利差最高的几个省份，城投与国开债平均利差都在300bps以上。而经济发达的几个地区城投利差较低，北京、广东、上海平均城投利差在100bps以下，福建浙江也在100bps左右。青海、辽宁、云南、黑龙江等城投利差较高主要是由于省级城投利差较高。而贵州则有所不同，贵州省级城投利差并不算很高，在全国处于12名中游位置，城投利差高主要是地市和区县城投利差较高，分别在全国排名第2和第1。

除贵州不同政府层级之间利差较大之外，内蒙、广西、天津、四川等地市级和省级利差同样较大，均在150bps以上，显示这些地区地市级财力相对较弱。而江西和河南区县级平台和省级平台利差较高，均在200bps以上，反映这些地区区县级平台实力较弱。而地市、区县级平台和省级平台利差较低的分为两类，一类是省级债务压力较大的如新疆、黑龙江等；另一类是整个区域内财力都很强，利差都很低的如上海、广东等。债务大省江苏地市级、区县级平台利差和省级平台利差相对处于中游，截至去年末分别为106.8bps和120.9bps，但区县和地市级平台利差很低，背后主要是区域内经济强县和弱地市共存的结果。

从城市角度看，省内城投债分化也体现出西部高于东部的特点。 将样本券按照发债主体所属城市分类可以获得各城市城投债信用利差。通过比较省内不同城市城投债信用利差我们可以考察省内不同城市间城投债的分化情况，不难发现经济较为发达的东部省份城市间分化程度远远低于中西部省份。辽宁、吉林、内蒙、云南各地市之间城投平均利差的最大差距在400bps以上，湖南和河南也比较高，在380bps左右。而广东、浙江这些经济强省财力均较强，城投利差分化不大。陕西、新疆等省域内城投利差都较高，同样利差分化不大。

本节的主要内容是介绍如何将城投债的信用利差拆分到省、市、区县和公司四个维度，然而在此之前我们首先需要获取城投债的信用利差，因此本节的第一部分内容是城投债信用利差的构造。

2.1 城投债信用利差计算方法与特征

计算信用利差首先需要选取无风险收益率，学术研究中一般使用国债收益率作为无风险利率的代理变量，但业界研究往往使用国开债作为无风险利率。一方面，国债主要由配置盘（商业银行、保险等）持有，而国开债则更多的由交易盘（公募基金、券商资管等）持有，因此国开债成交较国债更活跃，市场定价更有效；另一方面，国债利息收入享受免税政策，使用国开债作为无风险利率可以剔除税收政策差异带来的影响，因此 本文使用国开债作为无风险利率的代理变量。

样本方面，本文以Wind统计的2010年至2020年存续的城投债作为样本券，剔除资产支持证券、资产支持票据、私募债和可交换债，对于银行间、交易所同时发行的品种以银行间发债信息为准。最终 样本包含2603个发债主体发行的15448只债券，发债主体分布在全国31个省/直辖市的380个地级市中。

考虑到城投债成交不够活跃， 我们使用中债估值收益率代替市场交易价格来计算单只城投债的信用利差，公式如下：

Credit_Spread_(i,t) =R_(i,t)-R_(国开债,t)

上式中， Credit_Spread_(i,t) 表示 t日城投债i的信用利差，中债估值收益率，为对应期限的国开债到期收益率。国开债到期收益率采用中债发布的国开债收益率曲线，当样本券剩余期限处于国开债期限之间时采用线性插值法计算对应期限的国开债到期收益率。

我们在观测期内每周计算一次个券的信用利差，将所有样本取均值便可获得全国城投债的整体信用利差时间序列。 截至2020年12月底，我国城投债平均信用利差为203bp，处于2010年以来90%分位数，城投债信用利差处于高位。

在此基础上我们可按照省份、城市、评级、发行主体等多个维度分别统计信用利差。首先按照省份划分，2020年底，全国仅上海、广东和北京三个省/直辖市城投债平均信用利差低于100bp，分别为70.6bp、87.2bp和97.3bp。从区域分布上看，除了三个信用利差低于100bp的省份外，地处东部的福建、江苏、浙江城投信用利差普遍较低；而西部和东北区域省份城投债信用利差普遍较高。从变化趋势上看，2020年仅上海、广东两地城投债平均利差下行，下行幅度分别为2.3bp、19.6bp，其余省份利差均上行，并且上行幅度方面也体现出西部省份>中部省份>东部省份的特征。 城投债区域分化愈发明显，因此区域经济研究对城投债而言也愈发重要。 （西藏、宁夏样本量较少，缺乏代表性，而海南省样本券极少因此未列入计算）。

不同评级间利差走阔，信用下沉难度加大。 我们将城投债按照评级分组并计算各组信用利差（AA-及以下样本数量很少，因此与AA分入同一组计算），截至2020年底，AAA、AA+和AA及以下城投债信用利差分别为139.6bp、186.2bp和295.0bp，较2019年底分别上行35.8bp、37.3bp和60.9bp。各评级城投债利差均有所上升，且评级越低利差上行幅度越大，因此从评级角度也观察到城投债分化在加剧。

2.2 城投债信用利差 的拆分方法

在对城投债信用利差有了直观的感受后，我们将通过定量的方法将城投平台的信用利差拆解为：城投属性、省份、城市、区县和公司自身五个维度并度量各维度对整体信用利差的贡献度。我们总体上将城投利差分为整体城投利差、各级政府贡献以及城投个体贡献三部分，而各级政府贡献又根据城投所属政府层级不同分为省级政府、地市政府和区县政府贡献的组合。

首先， 不同行政层级的平台拆解维度应当有差异，总体上遵循上级政府影响当级平台信用，但下级政府不影响的原则。 比如省级平台承担省级项目，财务上也与省财政系统密切相关，与地市和区县无关，同理对市级平台利差的拆分也不需要考虑区县层面的影响。因此，省级平台信用受省级政府影响，而地市级除受地市级政府影响之外，同样也受省级政府影响，区县级则同时受省、地市和区县三级政府影响。

其次，我们确定城投属性总体贡献利差、各级政府贡献利差以及城投自身贡献利差的计算方法。我们取当期全国信用利差最低的30只城投债信用利差平均值作为全国城投基准利差，全国城投基准利差作为城投属性利差的度量指标，将其作为城投属性总体贡献利差；将该地省级平台平均利差与全国城投基准利差之差作为省份贡献利差，将城市和省级政府平均利差作为城市贡献，将区县和地市平台平均利差作为区县贡献，然后剩余部分作为自身贡献利差。例如昆山城投信用利差，我们将其拆解为式（1）：

昆山城投利差=全国城投基准利差——城投属性贡献利差
+（江苏省级城投利差-全国城投基准利差）——省份贡献利差

+（苏州市级城投平均利差-江苏省级城投平均利差）——地市贡献利差
+（昆山县级城投平均利差-苏州市级城投平均利差）——区县贡献利差

+ （昆山城投利差-昆山县级城投平均利差）——个体贡献利差

接下来我们基于此前计算的各城投利差以及各地平均利差来分解城投利差决定因素。由于省份、地市、区县以及个体贡献利差并不一定为正，但会影响其波动，因此我们在计算贡献比时将式（1）中右边各项均取绝对值，然后计算该项绝对值占总的绝对值比例，将其作为该因素的贡献比例。依然以昆山城投为例，其中区县贡献利差比例计算方法为：
区县贡献利差比例=(|区县贡献利差|)/(|城投属性贡献利差|+|省份贡献利差|+|地市贡献利差|+|曲线贡献利差|+|个体贡献利差|)

需要注意的是，考虑到单个区县内城投平台本身数量有限，若对每个区县计算平均信用利差一方面会造成大量的缺失值，另一方面若该区县内仅有一家城投平台则无法进行拆分，因此区县利差的计算不再细分至单个区县，而是使用该城市区县级平台平均利差-城市平均利差替代。此外在样本处理过程中我们将直辖市下辖区城投平台全部处理为地级市平台。

依据上一节的方法我们对不同行政层级城投平台的信用利差进行拆分并考察各维度对信用利差的贡献度随时间的变化。

3.1 城投信仰弱化，城投属性贡献度持续下滑

城投信仰削弱，城投属性贡献度持续下滑。 省级城投平台利差由城投属性、省份和公司自身三个因素组成，地级市城投平台利差由城投属性、省份、城市和公司自身四个因素组成，区县级城投平台利差由城投属性、省份、城市、区县和公司自身五个因素组成。

2015 年以来，各层级平台城投属性对信用利差的贡献度整体上处于下行区间。2015年初，省级平台、地级市平台和区县级平台城投属性对利差贡献度分别为29.1%、25.3%和22.6%，到了2020年底城投属性对利差贡献度分别为9.3%、7.2%和6.1%，分别下降19.8、18.1和16.5个百分点。

3.2 区域重要性提升幅度高于公司自身，且层级越低区域越重要

城投属性弱化背景下区域和公司自身对利差贡献度均有所提升。 城投信仰弱化后分化是必然的趋势，而分化的程度则由城投平台所处区域和公司自身状况共同决定。对于省级平台，区域对利差贡献度=省份贡献度；对于地级市平台，区域对利差贡献度=省份贡献度+城市贡献度；对于区县级平台，区域对利差贡献度=省份贡献度+城市贡献度+区县贡献度。不难发现，2015年以来不同层级平台区域和公司自身对信用利差的贡献度均有所提升，2020年末省级、地市级和区县级平台区域对信用利差的贡献度分别为61.0%、73.7%和78.1%，公司自身对信用利差的贡献度分别为29.8%、19.1%和15.7%。

平台个体对自身利差解释度近年小幅上升，但解释度依旧较低。 2020 年底，省级、地市级和区县级平台个体对自身利差的解释度分别为30.0%、19.1%和15.7%。从城投平台自身解释度来看，省级平台>地市级平台>县级市平台，因此省级平台个体分析更为重要。而对于地市和区县级政府，分析地市和区县财政债务状况较分析城投自身状况更为重要。

区域重要性提升幅度分化，且层级越低区域越重要。 第一，虽然从趋势上看区域和公司自身对信用利差贡献度均有所提升，但不同层级平台区域与公司自身贡献度提升额差异较大。2015年以来，省级、地市级和区县级平台区域对信用利差的贡献度分别提升9.5%、10.0%和11.4%，而公司自身对信用利差的贡献度分别提升10.4%、7.2%和5.1%。第二，随着城投平台行政层级的下降，区域贡献度提升额越来越高，而公司自身贡献度提升额越来越低。省级平台背靠省政府信用，投资者对省政府信用关注度有限，而是更加关注城投公司的财务状况，但随着行政层级的下移，区域综合实力重要性越来越高，而公司经营的重要性则越来越低。

3.3 省份重要性日益提升

2017 年12月，财政部发布的《关于坚决制止地方政府违法违规举债 遏制隐性债务增量情况的报告》明确提出：坚持中央不救助原则，做到“谁家的孩子谁抱”，坚决打消地方政府认为中央政府会“买单”的“幻觉”，坚决打消金融机构认为政府会兜底的“幻觉”。建立市场化、法治化的债务违约处置机制，依法实现债权人、债务人共担风险，及时有效防止违约风险扩散蔓延。随着地方政府化债压力下放到地方政府，区域对城投信用利差的贡献度快速提升。 区域又可细分成省、市、区县三个维度，各维度对信用利差的贡献度决定了研究的性价比也需要重点关注。

对于省级平台而言，省份是唯一的区域因素，省份对省级平台的重要性前文已有详细分析，因此不再赘述。对于地级市平台而言，区域因素包括省份和城市，2020年底，省份和城市对地级市城投平台利差贡献度平均分别为56.7%和17.1%，较2015年初分别提升5.6和5.4个百分点，省份贡献度无论是绝对值还是提升额都高于城市贡献度，因此 对于地级市平台而言省份依旧是研究重点。但地市解释占比近年快速提升，贡献占比从17年末的10%提升至去年末的17%左右。 对于区县级平台而言，区域因素包括省份、城市和区县，2020年底，省份、城市和区县对地级市城投平台利差贡献度分别为51.0%、14.7%和12.5%，较2018年初分别提升2.6、6.0和2.7个百分点， 城市贡献度提升额最大，省份贡献度绝对值最高，总体来看，对于区县级平台研究而言，省份>城市>区县。

综上所述：

1.城投信仰总体在弱化，城投分化加大，但分化体现在地方政府对城投利差的影响趋势性上升，城投个体自身影响比例有所提升但幅度较小，因而需要对地方政府投入更多的研究资源。

2.从利差贡献度来看，对于省级平台，个体研究需要投入更多精力，而对于地市级和区县级城投，地方政府研究比个体研究更为重要。

3.从贡献度来看，对地市平台来说，省级政府重要性高于地市级政府，对于区县政府来说，各级政府重要性相近，这显示上级政府对下级平台利差具有更大影响力，但从趋势来看，地市级政府重要性近年快速提升。城投信用的上收背景下，对省级政府需要投入更大的研究力量。

全国维度的城投利差拆分给研究指明了大方向，但城投两千多家城投平台散落在全国31个省/直辖市，省份间财政实力、资源禀赋差异明显，不同区域信用利差的主导因素也必然存在差异，因此拆分的维度不能仅仅停留在全国，要想对实际研究有指导意义拆分的维度需要下沉至省级甚至地市级。

我们将不同行政层级城投平台的信用利差分省份进行拆解，以帮助投资者把握不同区域城投利差的核心决定因素，获得不同省份/层级城投平台的研究重点。

对于省级城投平台来说，省份整体信用利差越高越需要关注城投平台个体情况，这也反应对于弱资质地区，省级城投平台的分化更大。 对于背靠省政府信用的省级城投平台而言，省级层面的研究时不可或缺的，关注的点在于在公司个体上需要投入多少精力。不难发现省级城投平台公司自身贡献比例与省份信用利差正相关，此外存量债务较高的省份公司自身贡献比例往往也更高。背后的逻辑在于越低的整体信用利差意味着投资者对该省/直辖市政府信用越认可，在地方政府实力足够强大的情况下城投平台自身情况的重要性便有所下降，但对于地方政府实力较弱或存量债务压力较大的区域，政企关系、融资结构等公司层面的因素便需要得到重视。

省份贡献比例、城市贡献比例和公司自身贡献比例分别反应了不同省份地级市城投、同一省份内不同城市城投和同一城市内不同城投平台信用利差的分化程度，也为研究不同省份地级市城投提供了方向。

地市级城投平台省份贡献度排名前五的省/直辖市分别为黑龙江、贵州、云南、辽宁和新疆 （直辖市下辖区理解为地级市），贡献度分别为71.4%、70.6%、69.1%、63.2%和62.9%。

地级市城投平台城市贡献度排名前五的省/直辖市分别为甘肃、广西、内蒙古、河北和四川 ，贡献度分别为25.5%、24.7%、24.2%、23.3%和22.3%。

地级市城投平台公司自身贡献度排名前五的省/直辖市分别为新疆、甘肃、内蒙古、山东和云南 ，贡献度分别为26.4%、24.6%、23.0%、22.3%和22.1%。

省份贡献比例、城市贡献比例、区县贡献比例和公司自身贡献比例分别反应了不同省份间城投、同一省份内不同城市城投、同一城市区县级城投与非区县级城投和同一城市内不同城投平台信用利差的分化程度，也为研究不同省份区县级城投提供了方向。（直辖市和样本量较少的省份无法拆分）

区县级城投平台省份贡献度排名前五的省/直辖市分别为云南、新疆、辽宁、贵州和浙江，贡献度分别为62.1%、61.9%、61.8%、60.1%和54.5%。

区县级城投平台地市贡献度排名前五的省/直辖市分别为河北、广西、广东、河南和山东 ，贡献度分别为30.5%、28.2%、26.8%、23.4%和19.4%。

区县级城投平台区县贡献度排名前五的省/直辖市分别为吉林、湖北、江西、河南和福建 ，贡献度分别为36.9%、21.4%、21.4%、19.0%和18.6%。

区县级城投平台公司自身贡献度排名前五的省/直辖市分别为河北、新疆、安徽、四川和江苏 ，贡献度分别为26.0%、19.7%、18.3%、17.2%和17.1%。

在考察了截面数据后，我们进一步考察存量城投债排名前五省份（江苏、浙江、山东、四川和湖南）其城投债利差决定因素的变化趋势。

5.1 江苏

趋势与全国一致，但公司贡献度高于全国平均水平。 第一，趋势上看，江苏省城投债利差贡献因素中城投属性贡献比例呈下行趋势，而区域和公司自身贡献度则越来越高。第二，江苏省省级、地市级和区县级城投平台信用利差中城投属性贡献比例为9.3%、7.2%和6.1%，均低于全国平均水平，江苏省城投债分化程度更高。2020年12月，省级、地市级和区县级城投平台信用利差中公司自身属性贡献比例为30.1%、21.8%和17.1%，均高于全国平均水平。

区域因素中省份最重要，但城市重要性2017年以来快速提升。 与全国一样，区域始终是江苏省城投平台信用利差最主要的决定因素，其中省份贡献比例最高，2020年12月，省份对江苏省省级、地市级和区县级城投平台信用利差解释度分别为61.8%、54.4%和51.7%，远高于城市和区县贡献度。从趋势上看，省份和区县贡献度较为平稳而城市贡献度自2017年中开始快速提升。综上所述， 江苏省城投债信用利差决定因素变化趋势与全国变化趋势一致，区域依旧是最主要的影响因素，在以省份为主的同时需要更加关注地级市层面的影响，此外公司自身贡献度高于全国平均水平，需要在个体研究上投入更多精力，

5.2 浙江

与江苏同为东部强省，利差贡献因素特征与江苏一致但偏离度稍弱。 2020 年底，浙江省存量城投债0.98万亿元，与江苏省一样具有区域经济强、存量债务高的特征，两省城投债利差贡献因素特征也较为相似。第一，浙江省城投债利差贡献因素中城投属性贡献比例呈下行趋势，而区域和公司自身贡献度则越来越高。第二，2020年12月，浙江省省级、地市级和区县级城投平台信用利差中公司自身属性贡献比例为31.3%、20.8%和16.6%，均高于全国平均水平。第三，区域始终是浙江省城投平台信用利差最主要的决定因素，其中省份贡献比例最高，从趋势上看，2017年底以来，省份、城市和区县贡献度均较为平稳，其中城市贡献度2017年中一度快速提升。

综上所述，浙江省城投债研究以区域为主，区域层面以省份为主、城市为辅，但公司自身贡献度略高，需要在个体研究上投入更多精力。

5.3 山东

高层级平台注重公司自身，低层级平台注重地方政府研究。 第一，山东省城投债利差贡献因素中城投属性贡献比例呈下行趋势，而区域和公司自身贡献度则越来越高。第二，与全国趋势一致，不同层级城投平台区域与公司自身贡献度分化明显，省级平台公司自身贡献度快速提升，区域贡献度变化不大，而区县级平台区域贡献度快速提升，公司自身贡献度变化不大，地市级平台则介于二者之间。第三，区域重要性依旧表现为省份>城市>区县，与全国一致。

综上所述，山东省不同行政层级城投平台研究侧重点差异较大，省级平台更加关注公司自身，而区县级平台以区域研究为主，地市级平台则需区域与公司自身兼顾。

5.4 四川

不同行政层级城投平台侧重点差异较大，地级市平台所属城市尤为重要。 第一，四川省城投债利差贡献因素中城投属性贡献比例呈下行趋势，而区域和公司自身贡献度则越来越高。第二，不同层级城投平台区域与公司自身贡献度出现分化，省级平台公司自身贡献度提升明显，而区域贡献度变化不大；地级市和区县级平台区域和公司自身贡献度提升则较为均衡。第三，区域重要性依旧表现为省份>城市>区县，与全国一致。第四，全国层面区域贡献度随行政层级下移越来越高，但四川省地级市和区县级平台区域贡献度相当，系地级市平台城市贡献度近年来快速提升。

综上所述，四川省不同行政层级城投平台侧重点差异较大，省级平台公司自身与区域研究并重，而区县级平台则以区域研究为主，地市级平台与区县级平台一样以区域研究为主但除了省份外还需着重关注所属城市的情况。

5.5 湖南

平衡的省份，信用利差各项因素变化趋势与全国基本一致。 第一，与全国一致，湖南省城投债利差贡献因素中城投属性贡献比例呈下行趋势，而区域和公司自身贡献度则越来越高。第二，不同层级城投平台区域与公司自身贡献度出现分化，省级平台公司自身贡献度快速提升，区域贡献度变化不大，而区县级平台区域贡献度快速提升，公司自身贡献度变化不大，地市级平台则介于二者之间。第三，区域重要性依旧表现为省份>城市>区县，与全国一致。第四，趋势上看城市贡献度近年来有所提升，但与省份相比贡献度依旧较低。

综上所述，湖南省信用利差各项因素变化趋势与全国基本一致。一方面，对地方政府，尤其是省政府需要投入更多的研究资源。另一方面，对于省级平台，个体研究需要投入更多精力，而对于地市级和区县级城投，地方政府研究比个体研究更为重要。