作者：徐小庆
编辑：小琪
来源：人民币交易与研究（ID：Trading_CNY）
徐小庆先生，是敦和资产宏观策略总监，人民币交易与研究论坛首席经济学家。10月29日，他做客RMB直播间分享了对2018年上半年宏观经济大类资产的展望。小秘书特地为大家做了一个总结，让我们先一睹为快吧！
九月份的时候，我参加过一个券商的活动，大家可能也在网上看到了我对大类资产的一些看法，现在来看，当时说对了一半也说错了一半。
说对了的，主要是对商品的看法。九月份以来，商品总体是一个下跌的格局，但是债券也出现了一定程度的下跌，其实在最近的两周，十年期的国债收益率突破了前期的高点，这跟我当时的看法是不一致的。
今天借此机会也想跟大家做一个交流，想把我之前的一些观点结合市场做一个分析。希望能带给大家新的思路！
1、2016年以来工业品的大幅上涨难以从需求端解释
16年、17年连续两年，商品大概涨了一倍，涨幅与09年非常相似。但是09年我们的投资增速是30%多，现在只有不到10%。
也就是说目前的投资增速只有09年时候的六分之一，但是整个商品价格的涨幅却与09年一致。
可能大家去看商品的时候，都会认为过去两年的上涨和需求并没有太大的关系，因为投资其实并没有真正的起来。
出现这么大涨幅的原因，大家认为主要是供给侧改革带来的供给收缩。这也是过去两年，大家把主要的关注点放在供给层面的原因。
但是从九月份开始整个商品的迅速调整，我认为还是一个很重要的分水岭，这说明市场从过去单纯的考虑供给的因素转向了对需求的担忧，也就是大家说的宏观和微观在打架。
微观上到明年三月份之前，整个限产还是会非常严格的执行，从供给的层面来讲是一个确定性的收缩。从需求层面，大家担心宏观会开始出现一些变化，这就意味着我们对接下来商品市场的判断，宏观因素的权重是在上升的。
2、但工业品价格的波动方向依然和需求高度相关
过去我们看商品价格的波动，并没有完全脱离需求因素。
比如我们把工业品指数，与PMI中的订单放在一起来看的话，我认为供给的因素可以解释上涨的弹性，在方向上你也能看到，基本上两者的走势也是吻合的。
今年二季度工业品价格出现过一轮回调，我们可以看到订单指数也是回落的。所以需求至少在波动的方向上，与工业品价格是高度相关的。
在过去的两年多，需求层面并没有出现比较大的波动，所以在考虑这个问题的时候，主要的焦点还是放在了供给方面。
3、房地产销售转负阶段工业品价格都会进入下跌周期
那么需求接下来会怎么样呢？
我们来看一下房地产的销售面积与工业品指数间的关系：
房地产的销售在方向上对商品的价格来说是有一定的领先性的，房地产销售回升，商品价格上涨，房地产销售回落，商品价格下降。
但是不意味着，房地产销售一有变动，工业品价格就马上有反应，它是跟变动的程度有很大关系的。
可以看一下上图中的几个线框，它们对应的房地产销售增速都是在0以下。那么凡是在房地产销售转入负的阶段，我们都会看到工业品价格的下跌，没有特例。
只不过，比如说07.08年的一段，房产销售开始回落时，工业品价格还是涨的，包括10.11年商品价格有一个二次的冲顶，但你细看房地产销售在这期间也是有反弹的。
因为九月份房产销售的单月数值已经跌到负，接下来应该还会继续往下走。所以0这个点是非常重要的分水岭，如果（房产）跌到0以下，我觉得商品价格从方向上来说已经确定了。
精彩问答
观照：未来一至两年A股市场和一线城市的投资回报比较。请问小庆总，从现在时点往后看一至二年，您更看好a股市场还是一线城市如北京住宅的投资回报？谢谢
徐小庆：从长期来看，考虑到一线城市房产的稀缺性，房价涨幅不会低于M2涨幅，但是未来M2增速不太可能再回到10%以上，所以一线城市房价的涨幅也会低于过去十年的平均水平。而A股市场过去几年的涨幅低于M2增速，剩者为王的逻辑同样使得龙头公司也具有稀缺性，今年以来开始补涨。未来1-2年更看好A股市场，长期来讲一线房产的投资价值不会输于A股。
DS：徐总，您上次报告比较看好国债，但最近两周全球债券市场下跌幅度都较大，您对未来中国新一届的管理团队去金融杠杠怎么看？去的是哪个领域的杠杆呢？在香港发行无评级不特定对象的20亿美元债会导致中美国债利差缩小么？
徐小庆：今年去杠杆集中在金融机构，但实体融资需求依然旺盛，导致银行资产端扩张依然较快，但负债端面临压力，对债券不利，而明年去杠杆将扩散至各个领域，包括过去几年加杠杆的政府和居民部门都会开始去杠杆，银行资产端扩张压力减轻，相应负债端压力也会降低，对债券利好。在香港发行美元债和中美国债的利差没啥关系，后者说的是人民币计价的债券和美国国债的利差，而中国的美元债与美国的国债利差反映的是中国政府信用。
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