2020年：腾讯业绩改善之年| 英博前瞻

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许英博，科技产业首席分析师， 010-60838704

陈俊云，前瞻研究高级分析师，0755-23835437

用户平台：在线流量份额基本企稳。 Questmobile数据显示，经历前期持续下滑后，公司国内在线用户流量份额自2019Q2开始明显企稳，Q2、Q3连续两个季度维持在42%左右，考虑到微信小程序等持续发力以及头部短视频App用户增速放缓，公司流量基础有望保持稳固。2019年微信生态进展亦较为理想，包括：小程序日活跃用户（DAU）已突破3亿，全年创造8000亿交易额（同比+160%）；小游戏累计服务用户超10亿，商业化规模同比+35%；企业微信服务超过250万家真实企业，拥有6000万活跃用户等。中期来看，预计微信平台良好的生态结构、用户数据表现等将会为公司的流量基础提供基础性支撑，并持续提升公司货币化能力。

网络游戏：未来1年业绩能见度较好 。 目前游戏版号审批节奏基本稳定在每月发放2批，对应80~90款游戏数量，趋严的监管政策亦有望持续利好腾讯等头部企业。在运营产品王者荣耀、和平精英持续稳居国内IOS畅销榜TOP 3，基于历史经验，我们预计2款产品生命周期有望持续3年以上。2020年筹备重点产品中，已获得正式游戏版号的剑侠情缘2、DNF（移动版）大概率将在上半年上线，同时使命召唤手游、英雄联盟手游等亦在积极申请版号。三季度海外市场对整体游戏业务贡献占比已达10%，海外庞大市场空间以及公司过去数年借助M&A等方式在海外储备的大量游戏研发、运营资源等料亦将提供持续的支撑。截止2019Q3，公司递延收入规模为545亿元，较二季度（508.5亿元）继续小幅增长，短期业绩平滑空间依然充足。

广告业务：较2019年有望明显改善。 我们判断，进入2020年，公司广告业务在2019年面临的宏观不利因素有望边际改善，主要包括：国内宏观经济企稳带来的企业广告支出意愿恢复，头部短视频App应用用户规模、用户在线时长增速逐步放缓，奥运会、欧洲杯等大型体育赛事对品牌广告投放的支撑，在线视频等监管逐步松绑等。在2020年度微信公开课会议上，微信团队亦表示将持续强化小程序页面搜索、小程序发现、消息推送、直播组件等能力，并提出构建基于交易场景的商业闭环，有望对小程序用户活跃度、商业变现能力带来显著改善。同时除了朋友圈、公众号、小程序之外，微信搜索、看一看等均是潜在的可承载广告货币化的产品点。

金融&企业业务：稳健增长。 在第三方移动支付市场，腾讯、支付宝相对份额基本趋于稳定，并推动双方补贴策略的相应调整，毛利率有望跟随小幅改善。近期微信亦增加了微信支付分、先享卡等增值服务能力，配合小程序端闭环交易场景能力的构建，我们判断微信支付在商户端交易额有望继续保持稳健增长；企业业务领域，2019Q3公司云业务单季度收入达到47亿元，为同期阿里云的50%左右，三季度亦实现了2019年收入突破100亿元的目标。2019年底，公司亦发布了企业微信3.0版本，新增微信连接能力，较市场竞品具有独特优势，同时亦在IM沟通协作、行业应用、生态合作等层面进一步升级。中期来看，企业微信、腾讯云有望形成明显的协同效应。

风险因素： 游戏行业政策持续收紧风险；宏观经济不确定性继续压制广告主支出风险；新互联网产品&服务用户分流风险；企业业务领域持续投入导致利润阶段性承压风险等。

在我们《腾讯控股（0700.HK）深度跟踪报告—悲观预期体现，静待估值修复》（2019-10-14）报告中，重点提示了港股市场可能回暖带来的公司估值修复机会。近期港股市场整体的回暖以及腾讯股价上行，与我们的判断一致。经历了初步估值修复后，市场2020年的关注点料将回归到业绩层面。 在本篇报告，我们将从用户流量平台、游戏、广告、金融&企业等业务出发，对公司2020年可能的业绩表现展开详细分析。

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用户流量份额 ：自2019Q2开始出现企稳。 过去数年，字节跳动的快速崛起成为国内互联网领域的最大扰动变量，头部互联网企业用户流量份额均受到不同程度的挤压。Questmobile数据显示，源于在微信小程序等领域的发力，叠加主要短视频App用户增速的放缓，腾讯的国内在线用户流量份额比重已经在2019年Q2出现企稳迹象，2019Q2、Q3连续两个季度维持在42%左右的水平。短期来看，我们判断上述市场格局再次发生大幅变化的可能性较低。同时从公司公布的季度数据来看，微信、在线视频等主要平台用户规模仍保持持续稳健增长。

微信平台生态：小程序继续保持快速增长。 在近期的微信2020年公开课会议中，公司亦公布了微信平台的部分运营数据，包括：小程序日活跃用户（DAU）已突破3亿，2019年全年创造8000亿交易额，同比+160%；小游戏累计服务用户超10亿，2019年商业规模同比+35%，小游戏均款数同比+45%；企业微信服务超过250万家真实企业，拥有6000万活跃用户，有2.1万家第三方合作伙伴加入企业微信生态等。我们判断，中期来看，微信平台良好的生态结构、用户数据表现等将为公司的流量基础提供基础性支撑，并持续提升公司货币化能力。

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行业监管：已全面回归常态。 自2018年底游戏版号审批恢复以来，目前游戏版号审批节奏基本稳定在每月发放2批，对应80~90款游戏数量。长期来看，趋严的监管政策将持续使得大量的中低端、无效产能不断出清，整体持续利好腾讯等头部企业。此外，过去几年来，腾讯在未成年人保护、防沉迷系统等层面亦做了大量的努力，较大程度上消除了潜在的政策风险。

在运营头部产品表现：游戏行业遵从典型的二八法则，即头部产品贡献主要收入。 我们持续观察发现，目前公司旗下两款主力产品：王者荣耀、和平精英，各项用户、收入数据指标继续保持平稳，稳居IOS畅销榜前列。作为休闲类游戏，参考历史经验，叠加产品本身庞大的用户基数，我们预计两款产品的有效生命周期预计至少在3年左右，从而能够继续支撑公司移动游戏业务未来1~1.5年的营收表现。

核心产品储备 ：目前公司中短期产品储备充足，今年筹备重点产品中，已经获得正式游戏版号的剑侠情缘2、DNF（移动版）大概率将在今年上半年上线，同时使命召唤手游、英雄联盟手游等亦在积极申请版号。叠加在运营产品的良好表现，我们持续看好公司游戏业务未来1~1.5年的业绩确定性。

海外市场表现： 根据公司财报披露信息，借助PUBG、使命召唤手游在海外市场良好表现，公司三季度海外市场占整体游戏业务收入比重已经超过10%。考虑到海外市场当前庞大的市场空间以及公司过去数年通过M&A等方式在海外储备的大量游戏研发、运营资源，我们持续看好公司在海外市场的表现。

递延收入项支撑： 根据公司财报数据显示，截止2019年三季度，公司递延收入规模为545亿元，较二季度（508.5亿元）继续小幅增长，较高的递延收入数据也意味着，公司财报端业绩平滑空间持续扩大。

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行业环境：较2019年有望明显改善。