央行约谈金融机构：关注利率风险

根据市场消息，中国人民银行12月18日上午约谈了本轮债市行情中部分交易激进的金融机构，提出了一些要求，主要包括：

要密切关注自身利率风险等风险状况，提高投研能力，加强债券投资稳健性；依法合规开展投资交易，央行近期已经严厉查处了一批涉嫌出借账户、扰乱市场价格、利益输送、内控缺失等违规行为的机构，同时正在全面摸排违规行为线索，后续将保持常态化的执法检查，对债券市场违法违规行为零容忍。

消息出来之后，市场立刻反应，10年期国债从1.71%最高调整至1.77%，尾盘回落至1.74%左右。从收益率先上后下的走势看，市场的多头力量仍然很强。

另外一点需要注意的是，近期市场流动性再次好转，10年国债活跃券（240011.IB）成交笔数再次超过1500笔，这是近期难得看到的。

2024年以来，相关部门多次与市场沟通债券利率风险。　

2024年9月24日，潘功胜在国务院新闻办新闻“金融支持经济高质量发展”发布会表示：

近期国债收益率下行有政策利率下行引导市场利率下行的影响，也有前期政府债券发行供给偏慢的因素，还有中小金融机构风险意识淡薄、推波助澜、羊群效应的因素。国债收益率水平是市场化形成的结果，人民银行尊重市场作用，为实施积极财政政策营造了良好的货币环境。但也要看到，利率风险是金融机构风险管理的重要内容，美国硅谷银行破产的风险事件启示我们，中央银行需要从宏观审慎管理角度观察评估市场风险，并采取适当措施弱化和阻碍风险的累积，这是央行的职责。

国债收益率曲线作为重要的定价信号存在远端定价不充分、稳定性不足的问题，央行对长期国债收益率做风险提示，是为了遏制羊群效应，维护债券市场良好秩序。

本次央行与市场沟通，也是向市场传递出明确信号，利率风险需要引起重视。从利率下行趋势来看，近期利率下行速度确实有些太快了。    

债券市场在2024年有一个关键词，就是央行多次与市场沟通，认为中长期债券收益率的定价可能存在风险。

比如在2024年7月份，央行在降息之余，还针对MLF的抵押品问题发布公告：为增加可交易债券规模，缓解债市供求压力，自本月起，有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品。

央行在公布降息之余，同步开启针对MLF抵押品的公告，债券市场立刻转而上行。

但是在接下来的交易日中，债券市场似乎看不到这个消息的影响，债券市场牛市依旧。

尽管如此，央行释放的信号是明确的。债券市场当前的投机气氛如此浓厚，很难说会不会出台进一步政策。

同时，8月9日，中国人民银行公布2024年第二季度中国货币政策执行报告，可以说，央行想与债券市场沟通的全部要点，均可以在报告中寻找到答案。

根据2024年第二季度中国货币政策执行报告，央行在债券市场，以及在利率体系建设中，都有相对明确的观点：

1、尽管央行强调推动社会综合融资成本稳中有降，先是央行既要稳又要降，因此对于债券市场来说，债券收益率下行的趋势仍在，但是需要注意的是下行的节奏与幅度；

2、根据债券市场实际情况，央行在灵活开展公开市场操作中强调：人民银行灵活调整公开市场逆回购操作力度，既维护半年末流动性平稳，又避免债市情绪进一步过热。

在开展国债借入操作中，央行认为：6 月下旬，10 年期国债收益率逼近2.2%关口，创 20 年来新低，已明显偏离合理中枢水平，不断累积金融风险。7 月 1 日，人民银行发布公告宣布开展国债借入操作，必要时将择机在公开市场卖出，平衡债市供求，校正和阻断金融市场风险的累积。

同时，央行再次强调：下一阶段，加强市场预期引导，关注经济回升过程中，长期债券收益率的变化。

这其中的提示已经再明显不过，债券市场在短期内下行的节奏过快、下行幅度过大，容易累积形成金融风险；

3、在7天期回购操作利率与1年期MLF利率中，央行认为：随着利率市场化改革不断深化，商业银行定价能力进一步提升，市场化利率形成机制更加有效，MLF利率对 LPR 的参考作用下降。同时，部分报价行报出的LPR 偏高，与其最优质客户贷款利率之间出现较大偏离，一定程度影响了报价质量。为此，在明确7 天期逆回购操作利率作为主要政策利率的同时，中期政策利率正在逐步淡出；

4、在针对市场关注的通胀问题时，央行认为：把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量，加强政策协调配合，保持物价在合理水平。    

央行把推动物价温和回升确定为未来货币政策的重要考量，未来可能会有相对应的货币政策工具出台；

5、针对2024年以来固定收益类资管产品，央行也进行风险提示：投资者宜审慎评估资管产品投资风险和收益。对投资产品的风险和收益还需综合权衡。首先是如何看风险和收益。高收益对应着高风险，在打破刚性兑付的环境下，长期看资管产品无法同时兼具“低风险”和“高回报”， 追求高收益的同时要承担高风险。其次是如何看底层资产收益和资管产品收益。资管产品的收益最终取决于底层资产。

今年以来，部分资管产品尤其是债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产，主要是通过加杠杆实现的，实际上存在较大的利率风险。未来市场利率回升时，相关资管产品净值回撤也会很大。

总之，央行言之切切，并且近期市场也开始逐步定价央行的各类提示与担忧。

应该说，债券市场下行到这个位置，是应该考虑风险了。从部分投资者的交易也可以看出，本周有不少止盈盘。

市场已经出现3+2期限的交易所私募公司债最终发行票面利率为2%的情况，考虑到这只是个信用债，出现这种低票面利率，这是让人震惊的。

更不用说市场已经扎堆出现很多10年期以上的信用债，正是由于低利率环境，才出现这种情况。

无论从横向看，还是从纵向看，这个债券市场的收益率，是金融危机甚至是经济危机的定价。考虑到美国在2008年危机最严重时期，30年国债也从未低于2.5%。即使是考虑相似度更高的日本，日本10年国债收益率低于2.2%得到97年，是日本房地产泡沫破裂后第6年才到这个位置。    

那么，我们真的到了要给国债定价金融危机甚至经济危机那个阶段吗？

我认为没有，至少目前没有。

诚然，目前通胀率较低，实际利率偏高，仍然有降息空间，但是有降息空间，并不意味着市场可以低到这个位置。

现在需要思考的是，长债这轮几乎没有回调的下行，会以一种什么样的方式收场。

1、利率持续下行到更低位置，甚至0利率，这种情况概率不高；

2、利率在当前位置企稳，并在相当一段时间内保持在一定水平，这种情况概率最大；

3、利率在一些非市场之外的因素影响下，转而上行，这种情况也有一定概率。

所以，如果是聪明的投资者，对于中长期债券，现在考虑风险，可能是更好的选择。

在利率债进入相持阶段后，市场其实进入一种三方博弈状态。这种博弈与波动来源是因为参与各方对于目前的市场有不同方向的考虑，也使得市场分歧变大。

一是监管部门与金融市场的博弈，主要体现在央行与商业银行在利率债市场上对于长期利率债风险上的认知差；

二是金融市场自身体系内的博弈，主要是体现在债券市场是否调整到位进场与离场的认知差。

这三方面是近期债券市场波动最主要的驱动因素，而些不同力量的演变也将决定未来债券市场的方向。

实际上，自2024年以来，央行多次就长期利率债风险向市场发声，至少在预期管理上已经充分向市场沟通。但是从二级市场走势来看，长期利率债仍然市场参与者仍然没有完全定价央行的态度。

实际上，央行与商业银行体系是从金融系统风险和金融个体利润两个不同的角度出发，才会产生这样的认知差。    

站在金融监管的角度出发，金融稳定性是央行重要的货币政策方向之一。而目前整个金融体系特别是商业银行已经把过多的资源向长久期利率债上倾斜，一旦债券供需变化或者经济回暖，商业银行在长久期债券上的亏损很有可能影响金融体系的稳定性。所以央行的考虑有两层含义：

一个是未雨绸缪，向市场传递信号，防止出现美国式的银行体系风险；二是央行也希望金融机构不要把宝贵的资源放在利率债投机身上，而应该更多的支持实体经济。

在金融体系进行利率债投机的机构中，农村金融机构可能是最重要的代表。长期以来，作为国内农村金融体系最重要的组成部分，农商银行一直以扎根当地、服务三农为主要方向，是国内最接地气的金融机构。

在本轮波澜壮阔的利率债行情当中，中小银行可能是最重要的参与者之一，在这其中，又以农商银行为代表的农村金融机构为主。

很多人认为，农商行做债是偏离主业，应该限制农商行的债券投机交易，特别是利率债高频交易。

可是，如果我们站在农商行的角度看，考虑到农商行本身经营有较大的地域限制，近年来，部分高风险农村金融机构，有相当一部分原因并非是经营问题，而是本身所在区域经济恶化，被动产生大量不良。而能够跨区域经营的银行，能够突破区域限制，将贷款分散，能够大大降低不良产生的概率。

因此，农村金融机构正是出于风控的考虑，将经营重心转向金融市场业务。因此，农商行热衷于做债，并非主动不作为，是不得已而为之。

对于农村金融机构来说，只有金融市场业务，才可以和这些银行一样，站在同一起跑线上。因为市场是平等的，债券市场对于所有金融机构来说是开放的。所以，农村金融机构也愿意在金融市场业务上进行业务倾斜。    

但是从另一方面来说，国内大部分农商行整体资产规模、净资本规模都偏小，这就意味着农村金融机构对于风险的抵御能力也偏弱。

不良贷款可能会造成农商行较大的风险，在利率债上亏损过重同样也会造成重大的经营风险，这一点，以美国硅谷银行为代表的银行破产事件已经证明。

所以，中小银行不能在长久期利率债有过重的仓位，而应该与贷款业务做相应平衡。如果从金融体系稳定性出发，中小银行未来应该进行更大程度的合并，这样抵御风险的能力会增强。同时，银行在合并以后，也可以通过扩大经营地域，在贷款业务上进行分散，这也可以降低金融机构因地域分散带来的风险。