半年报扰动或有限，关注纯债替代方向——9月可转债月报

赎回压力叠加信用风险担忧，转债资金面偏弱。8月转债市场资金面偏弱，截至8月30日，月内平均日成交量仅439.58亿元，环比降低31.09%，同期万得全A指数成交额仅环比降低8.96%。资金面走弱部分来自于机构对转债的减配，在此前周报《多重因素冲击，超跌反弹的交易性机会或现》中我们提及，此轮下跌集中于负面情绪下机构的较强的赎回与出库压力，以公募基金为主要持有者的个券遭遇相对显著的下跌；另一方面在转债信用风险仍高企的环境下，机构对于转债券种的要求进一步提升，可配置的安全边际较高的转债范围缩窄，亦加剧转债成交降温，流动性困境逐步成型。

“资产荒”格局延续，转向纯债替代策略。今年基本面弱修复与资产荒逻辑共同驱动收益率持续下行，债市进入全面低利率时期，信用债票息回报显著下降，在此格局下转债纯债替代策略再次受到关注。与不同评级6年期的企业债到期收益率对比，8月中旬转债YTM中位数自2017年以来首次超越企业债，多维度反映转债市场的纯债替代策略具有相当的性价比。

险资增持转债明显，仍有增配空间。在转债市场资金面持续偏弱的环境下，作为转债的主要持有机构之一，险资是唯一在2024年1-7月连续增持转债的类别，即使在8月轮次的机构赎回踩踏压力下，上交所险资持有转债面值仍小幅提升0.5%达到了479.48亿元。考虑到权益类资产配置难度提升，YTM有一定配置价值且风险可控的转债成为重要的替代性选择。

短期扰动下纯债替代回调蓄力。由于对中长期投资逻辑改善的预期还未出现，从防守反击的角度考虑，质优且接近债底的转债或成为相对占优资产品种，且同时纯债替代可选样本池进一步提升，为策略布局提供相对充裕的选择。回测纯债替代策略净值表现，在8月中下旬回调阶段，组合超跌相对明显，进入低位蓄力阶段。

高资质个券性价比提升，月底反弹初现。纯债替代策略关注点相对侧重于绝对收益以及安全性，包括险资在内多数投资者在配置中对个券的评级要求限于AA及以上，这也成为上一轮踩踏中扰动相对显著的组别。相较于7月底，全市场AAA评级转债YTM中位数上行1.10pct，而AA+及AA评级仅分别上行0.72pct和0.83pct，指向机构重仓为强负面因子（底仓与AAA评级个券具有较高的重合度）；若聚焦纯债替代则可剔除偏股及平衡型转债，同时由于AAA评级中包括银行转债的月底下跌扰动，将其一并剔除，处理后的AAA评级YTM中位数整月小幅抬升0.16pct，相较于AA+和AA的0.65pct及0.62pct幅度较小，但此类个券亦在调整中仍跌出一定性价比，截至8月30日，AAA评级转债YTM中位数维持在2%左右。

值得注意的是，8月最后一周市场从极端悲观情绪中修复的过程中，机构对于底仓个券的回补进度偏慢，仍存在一定观望态度。这一点通过可构建“修复比例”指标反映，即8月26日至月底的涨幅相较于月初至8月25日的跌幅绝对值的比例，剔除偏股型、平衡型以及银行转债后，AAA及AA+评级修复比例分别为54.75%和58.73%，而AA及AA-评级则分别达到78.15%和92.87%，基本完成补涨。往后看，补涨偏慢的AAA评级个券或仍有部分修复空间，由于标的相对较少，关注点亦可放宽至AA+补涨尚未完成的高资质转债。

高价转债跌幅居前，低价月底补涨。按照7月31日价格进行分组，8月整体来看低价抗跌逻辑仍延续，核心或在于月底修复过程中，随着流动性部分改善以及前期的超跌反弹，面值附近转债更强的补涨弹性，截至8月30日，0-90价格组以及90-100价格组已修复至7月底水平以上。

长久期超跌更显著，稳定性配置可降低久期。8月中旬市场杀久期特征尤为显著，在纯债定价逻辑中，转债久期与其敏感度呈现正相关，低久期转债表现出一定抗跌性，更适合配置盘选择，0-1年的临期转债仅下跌不足1%，1-2年期组别则在8月前三周已经完成此轮回调的修复，且在月底进一步上行。长久期转债表现出显著超跌，主要是在平衡型样本向偏债型转换的过程中，转债定价思路逐步贴近信用债，在信用风险补偿的加成下折现率提升，由于付息年份较多导致对于折现率敏感度更高，转债价格向债底靠拢，同时由于并未临近最后两年回售期，下修规避回售清偿的动机相对较弱。

风险扰动下，国企转债或有更高安全边际。在转债配置对于纯债属性逐步偏移的过程中，其收益来源也由转股转向本息兑付，较高资质同时具有正YTM的央企转债成为天然纯债替代品种，在本轮信用扰动中YTM小幅抬升至1.3%，在信用风险相对无虞的背景下配置性价比有所提升。此外，虽然岭南转债违约对转债的国企信仰形成一定扰动，但相较于民营企业，国企主体发行转债YTM在波动中仍持续位于民企转债以下，反映出市场在信用风险下对于民企仍存在一定担忧，进而要求更高的回报率，形成主体之间的YTM分化表现，即央企

综上，我们给出纯债替代策略三条主线，筛选条件包括评级AA-及以上、正股市值40亿以上、余额5亿以上、YTM介于2.5%-6%的偏债型转债：（1）长久期超跌转债，包括立昂转债、科数转债、通22转债、升24转债、正海转债等；（2）短久期抗跌转债，包括万孚转债、洽洽转债、华海转债、崇达转2、鲁泰转债等；（3）央国企转债，包括绿动转债、本钢转债、天业转债、锂科转债、建工转债等。

从历年的转债及正股表现来看，中报的披露通常会在9月份产生扰动，但与我们之前在周报《业绩预告以及偏弱的赚钱效应如何看待？》中对于业绩预告的整理结果差异在于，半年报业绩披露通常并非对应明确的同向表现——即净利润YOY并不一定指向转债或正股9月份的涨跌幅，更有可能的是，正向的YOY指向相反的跌幅，在剔除同期指数波动带来的季节性扰动后，这一关系更为明显。

业绩预期提前布局，中报扰动相对有限。这一点相对好理解，在半年度业绩披露前市场通常形成一定的预期，对应在业绩预告后提前进行price in，而8月更关注业绩的兑现是否符合。对于预期本身较高而中报实际达标个券，前期对于预告中给出的YOY范围乐观预期落地，则不对已经price in的部分构成扰动；但多数正股业绩并不能达到预告上限，对比前期相对过高的预期，市场通常会回调个券定价，即在9月份产生回调。另一方面在业绩同比下滑时，所述逻辑同样适用，在预期已经引导市场对个券提前定价的前提下，中报的披露无法进一步形成负面扰动。

24H1业绩同比表现偏弱，环比有改善。截至2024年8月31日，2024中报已披露完成，万得全A成分股营收同比增幅-0.59%，归母净利润同比增速-3.09%，营收同比自2021年以来首次转负，归母同比较24Q1降幅有所收窄；单季度来看，24Q2万得全A成分股营收同比增速-1.30%，环比+6.42%，归母净利润同比-1.48%，环比+1.84%，季度表现较24Q1有所改善。

半数行业盈利增长，环比表现两极分化。归母净利润指标从H1同比增速来看，共计15个行业同比正增，其中农林牧渔（+173.65%）、社会服务（+105.10%）、电子（+54.18%）、汽车（+21.88%）、公用事业（+16.94%）增速居前；而计算机（-39.15%）、电力设备（-52.06%）、钢铁（-54.55%）、建筑材料（-59.85%）、房地产（-139.26%）行业表现相对较弱。从Q2单季度环比改善情况来看，计算机、建筑材料、农林牧渔、钢铁、社会服务行业归母净利润环比得到较大程度修复，共计19个行业利润环比抬升，而纺织服饰、商贸零售、食品饮料、房地产等共计11个行业利润环比走弱。

整理全A中报归母净利润同比表现，可将30个行业归为六类，超六成行业净利润同比增速有改善：

（1）2个行业归母净利润增幅扩大，包括机械设备和农林牧渔；（2）10个行业虽利润增速放缓，但仍保持同比正增长，包括公用事业、环保、家用电器、交通运输、美容护理、汽车、社会服务、食品饮料、通信、银行；（3）3个行业利润增速由负转正，包括电子、轻工制造、石油石化；（4）5个行业利润降幅收窄，包括钢铁、基础化工、煤炭、医药生物、有色金属；（5）8个行业增速由正转负，包括传媒、电力设备、纺织服饰、非银金融、国防军工、计算机、建筑装饰、商贸零售；（6）2个行业降利润降幅扩大，包括房地产及建筑材料。

地产毛利率承压，食饮季节性回落。毛利率方面24H1同比来看，共计19个行业毛利率较23H1有改善，美容护理、农林牧渔、食品饮料、公用事业、电子行业提升超2pct；社会服务、煤炭、非银金融、电力设备、房地产行业则下降较多。24Q2单季度环比来看，共计20个行业盈利效率实现提升，其中通信、农林牧渔、社会服务、公用事业、建筑材料、有色金属改善较多，毛利率环比抬升均超2pct；而电力设备、国防军工、商贸零售、房地产、食品饮料毛利率下降超1pct。

截至2024年8月31日中报披露完毕，万得可转债正股等权指数成分股24H1营收同比-0.56%，归母净利润同比增速-7.06%，营收同比与全A表现相对接近，但净利润表现承压明显；单季度来看，24Q2万得可转债正股等权指数成分股营收同比增速-1.76%，环比+8.11%，归母净利润同比-3.83%降幅收窄，而环比-1.90%由正转负。

过半转债正股净利润走弱。个券角度来看，截至2024年8月31日，全市场存续转债531只，合计正股520只（不含广汇转债），其中24H1归母净利润亏损转债正股94只，占总样本比例18.08%；此外，181只转债正股归母净利润同比下滑，占总样本比例34.81%；245只转债正股归母净利润同比抬升，占总样本比例47.12%。

整体来看，13个行业的转债正股24H1归母同比增长，此外，18个行业归母增速有所改善（包括增幅扩大、增幅收窄、降幅收窄、由负转正），其中轻工制造、有色金属、食品饮料、汽车归母同比增速超30%，且归母改善个券占比过半；计算机、环保、煤炭行业转债正股归母降幅居前，表现相对偏弱。

8月转债市场在机构踩踏下大幅回调，估值震荡压缩，展望9月转债估值预计延续维持短期新稳态，还待本轮机构踩踏缓解以及后续来自正股的修复动力：

1）  半年报业绩驱动有限，权益敏感度减弱。当前基本面尚未有显著改善，此前关注的8月半年报业绩披露未显著对正股以及转债形成提振，叠加岭南转债违约造成的机构踩踏行为，转债价格的锚转向债性定价，对于正股波动的反映逐步钝化。后续可待本轮踩踏缓释后关注正股修复节奏，部分深度虚值期权或有较高的向上弹性。

2）  纯债估值进入低位区间，前期回调或迎尾声。随着8月转债持续回调，偏债型转债估值接近历史低位，纯债溢价率25%分位数持续位于零值以下，中位数亦在零值附近磨底，市场或均迎来阶段性底部。债性估值极致压缩后低价转债已表现出边际修复，质优方向且债底扎实的个券本轮性价比进一步凸显。

8月份震估值先降后升。截至2024年8月30日，百元平价拟合转股溢价率为17.91%，较7月底压缩1.43pct，位于2017年以来54.10%分位数位置。8月份转债市场先降后升，前三周转债超跌，与正股表现分化，主要受转债市场信用风险扰动以及随之而来的机构较强的赎回与出库压力，期间转债估值也压缩至年内低点14.64%，月底市场从极端悲观情绪中部分缓解，踩踏超跌逐步修复。

各类型转债溢价率均有压缩。截至2024年8月30日，偏股型转债的转股溢价率较7月底压缩1.43pct，偏债型抬升1.32pct，平衡型抬升0.22pct。

分行业看，截至2024年8月30日，相较于7月底，多数行业转股溢价率有抬升；从大类板块看，仅大金融板块估值显著压缩，消费及制造板块估值抬升居前。交通运输、国防军工、电力设备、钢铁、家用电器行业的转股溢价率分别抬升9.51、9.26、8.46、7.70、7.21pct；传媒、农林牧渔、有色金属、基础化工行业转股溢价率分别压缩1.81、6.20、11.10、11.46pct。从大类板块看，8月份仅大金融板块估值显著压缩，大周期、制造、科技、大消费、大金融板块溢价率分别+1.77、+5.05、+3.91、+5.54、-5.26pct。

仅低评级及小规模转债估值有压缩。截至8月30日，相比于7月底，AAA高评级转债估值抬升2.22pct，AA+评级转债估值抬升2.15pct，AA评级转债估值抬升6.23pct，AA-评级转债估值抬升2.80pct，A+评级转债估值压缩1.58pct。分规模来看，50亿以上转债溢价率抬升1.63pct，20-50亿（含50亿）区间抬升4.12pct，10-20亿（含20亿）区间抬升5.60pct，3-10亿（含10亿）估值抬升0.31pct，3亿以下（含）估值压缩14.45pct。

自上次8月9日调仓至9月1日，8月转债组合涨幅为-1.66%，小幅跑输基准指数0.14 pct。8月建议关注组合中春23（3.71%）、蓝天（0.73%）逆市取得正向涨幅，成银（-3.09%）、福能（-3.40%）及回盛（-6.04%）跌幅较大。

我们认为展望9月整体而言权益预期偏弱，一方面低波底仓调整后或有波段性机会，另一方面部分绩优双低或低价个券性价比明显提升， 故将“华创可转债”9月重点关注组合调整如下：利群、海亮、优彩、希望2、章鼓、蓝天、立昂、南银、成银、重银。

组合的择券策略：1）自上而下：从国内外宏观图景、资本市场资金流转及各行业基本面的研究入手，抓住当前更有机会的行业/板块，再从中选择兼顾趋势与性价比的个券。2）自下而上：从大量不同行业个券的研究中，寻找可能具备阿尔法机会的个券，包括但不限于超跌反弹、预期反转、事件驱动及条款博弈等。

组合的择券要求：1）持仓：包含标的不少于10只，每只个券持仓占比不高于15%、不低于5%；2）评级：转债债项评级不低于A+，其中AA-及以上个券持仓占比不少于70%；3）流动性：考虑到近期转债市场成交额偏弱，个券要求阶段性放松，近20交易日日均成交额不低于500万元、转债余额不少于2亿元。

8月正股市场承压，转债市场超跌。截至8月30日，上证指数较6月底环比下跌3.287%，深证成指下跌4.63%，万得全A指数下跌3.97%，中证转债指数下跌2.45%，估值整体环比压缩1.43pct。板块上，各板块不同程度承压，转债行业中纺织服装相对抗跌。

从行业涨跌情况看，8月正股板块涨跌不一，转债板块全数下行。截至2024年8月30日，相较于7月底，申万一级板块指数多数下跌，其中综合、非银金融、商业贸易涨幅居前，纺织服装、农林牧渔、建筑材料跌幅居前。转债市场看，除纺织服装微涨0.21%外，各行业均不同程度下跌，食品饮料、国防军工、休闲服务行业跌幅居前。

从热门概念看，截至2024年8月30日，相较于7月底，仅射频及天线、电子商务、汇金持股、消费电子代工、新疆自贸区、钙钛矿电池概念上涨；通用航空、央企汽车、动物保健、半导体、车路云、军工信息化、汽车整车、EDA、商业航天、新能源整车概念下跌居前，其中新能源整车、EDA、汽车整车均由7月大幅回调，动物保健概念延续下跌。

从板块轮动节奏上看，多数板块震荡下行，金融地产板块相对持稳。8月份各板块在多数延续7月份偏弱表现，金融地产板块相对持稳；月中下旬业绩中报密集披露，市场内避险情绪提升，部分红利资产表现占优，同时中央汇金对于宽基ETF增持逐步披露，增量资金推动月末各板块不同程度上行修复。    

转债市场成交降温，万得全A成交延续缩量。2024年8月1日至2024年8月31日，中证转债日均成交额439.58亿元，较7月份降低31.09%，整体呈持续降温趋势；万得全A日均成交额5,971.67亿元，较7月份进一步减少8.96%。月底最后一日地产板块扰动下正股市场成交大幅升温，单日万得全A指数成交8,800.17亿元。

北向资金暂停披露，杠杆资金缩量。8月经济数据表现回落，“弱需求”向生产、价格传导，内外分化扩大。北向资金延续7月份净流出，8月16日后由于交易所披露规则调整，日度净买入披露暂停，8月上半月北向资金合计净流出287.27亿元，资金情绪仍未有显著改善，2024年累计变动转向净流出。杠杆资金持续缩量，截至2024年8月30日，沪深融资融券余额合计1.39万亿预案，较7月底减少449.88亿元。

两融资金多数净卖出。8月份，仅银行、钢铁、交通运输、轻工制造、社会服务、美容护理行业获融资净买入，医药生物、非银金融、电力设备、计算机、电子净卖出居前。

1、新券发行规模环比增加，中签率处于较高水平

8月份转债发行环比小幅升温，航宇、恒辉、远信、万凯、集智、伟隆、豫光、汇成、松原转债转债发行，规模合计69.46亿元，环比7月份延续增长，较2023年同期低50.78%。此外，8月份振华、合顺、奥锐、松原、伟隆、集智转债上市，9月初汇成转债、豫光转债以及远信转债将上市，合计规模21.45亿元。    

8月份网上有效申购金额63.64万亿，单只平均申购金额7.07万亿，同比降幅为27.54%。中签率同比提升0.001924pct至0.004198%，位于2017年以来中间水平。

2、待发规模尚可，无新发预案融资

待发规模合计超220亿。截至2024年8月30日，共有7家上市公司拿到转债发行批文，拟发行规模64.81亿元。此外有6家上市公司转债发行已通过发审会，等待批文，合计规模110.77亿元。此外，众源新材、玉禾田、星源卓镁、氯碱化工、福能股份新增董事会预案，合计规模105.50亿元。

预案节奏再起。8月份共计5家新发董事会预案，合计规模105.50亿元，同比2023年微升0.55%。

2024年9月无转债将到期退市。继8月份广汇、景20及苏农转债退市后，9月份尚无将到期转债，卡倍转02、天路转债、苏租转债公告预计满足赎回条件，累计天数分别为14天、13天、10天，或可关注个券强赎触发情况。

3、无转债公告赎回，20只转债公告下修

20只转债公告下修，包括金铜、雪榕、城地、正裕、鹰19、山鹰、回盛、楚江、东风、博杰、祥源、维尔、震安、永和、瀛通、翔鹭、宏柏、百川转2、新星、新北转债；17只转债董事会提议下修，包括维尔、长集、易瑞、隆华、弘亚、白电、盛航、科顺、欧晶、金埔、永02、塞力、利元、金铜、雪榕、城地、正裕转债。

此外，8月份有97只转债公告不下修，包括国投、溢利、洁特、山石、丽岛、益丰、立中、光力、绿茵、智尚、凯盛、博实、通裕、永安、阳谷、博瑞、银微、天23、华康、帝欧、彤程、海顺、大元、信测、阿拉、强力、兴森、龙大、智能、中能、金能、冀东、科达、密卫、国城、丝路、正海、科数、能辉、志特、立高、正元转02、侨银、宝莱、万孚、捷捷、佳力、新23、晶瑞转2、特纸、孩王、永东转2今飞、亿田、家悦、荣23、中装转2、美锦、斯莱、康医、铭利、闻泰、晓鸣、金现、飞鹿、丽岛、芯能、山石、利民、蓝帆、银信、苏利、科利、神通、上声、双良、共同、金轮、三羊、灵康、永02、建龙、华康、晨丰、威派、精工、天能、沿浦、帝欧、海顺、海优、华安、柳药、寿22、智能、中能、华锐转债。

冠南固收视野

华创固收 · 周冠南团队