作者： 方 奕/黄维驰/马浩然 /苏徽

▶ 大势研判：跨年反弹行情仍会延续，重点不在股指而个股将活跃。 在11月24日沪指逼近3200之际，国泰君安策略提出“做好跨年反弹的准备”、“备战跨年反弹”，近期沪指反弹至3500点后有所回落。对于后市，关于中国股市2025年展望可详见我们于12月9日发布的年度策略《迎接“转型牛”》；对于短期行情走势，我们的看法：1）政治局会议与中央经济工作会议所提的超常规逆周期调节、更加积极的财政政策、适度宽松的货币政策、全方面扩大国内需求、大力提振消费以及稳住楼市与股市等新提法，都是近年来所罕见。折射出决策层对于扭转经济形势与支持资本市场的积极态度，这对于呵护当下市场情绪与维持股市流动性具有重要作用， 因此跨年反弹行情还会延续，不会如2023年末般立马冷却，个股机会仍将活跃。 2）但是自跨年反弹启动以来，乐观的预期已经有所表达，相关的政策已经有所预期，政策的分歧开始逐步减小，市场需要看到更有细节更有力度的举措， 我们判断下一阶段股指以震荡相持为主。 3）我们维持在特朗普上台前，跨年反弹和主题交易仍有空间的总体判断。

▶ 一个长周期的变量正在拉开序幕，中国股市发展的新动力：无风险利率下降，推动增量资金入市；国债利率破2%，投资人对债券的兴趣会慢慢下降，而对股票和权益的兴趣会逐步提升。 这是动态变化的过程：当资产回报率下降、债券利率相对高位但开始下移，投资人既有寻找安全资产的需求，同时也可以享受到仍还不错的票息收益与价差收益。但是，当利率下降到比较低的水平（国际经验是2%），投资者所获取的票息收益较低，价差收益小且获取难度变大，将导致投资人对债券的兴趣会慢慢降低，而对股票和权益的兴趣会逐步提升。这一点在美国与日本都曾经出现过。展望2025，如若适度宽松的货币政策将推动利率下调35-50bp，那么存量利率有望接近1%而长期债券利率有望接近1.5%。站在当下，居民和机构的资产配置行为或迎来一个长周期的转折，无风险利率下降推动增量资金入市。

▶ 行业比较：下一阶段跨年反弹重主题轻指数，看好科技与消费。 推荐：1）货币政策与股市流动性宽松，关注估值分位不高且存在催化的AI应用/信创/军工。2）政策强调扩内需、稳地产、促消费，部分地产链和消费题材股迎来估值修复，推荐受益地产政策预期，促消费预期以及年货旺季临近的厨电/家居/休闲食品/港股互联网等。3）中国发展科技的决心以及制造业尾部淘汰的可能，科技成长是中期主线，推荐新能源/半导体/机械/汽车。 并逐步布局高分红。

▶ 主题推荐：1、首发经济： 提振内需新增量，看好新品/首店需求催化的会展/营销服务、展览设备和AI终端创新产品。 2、冰雪经济： 政策推进冰雪运动普及发展，看好冰雪场馆设计/施工、冰雪装备和冰雪消费产业链。 3、银发经济： 金融支持政策落地，看好保险/医疗器械/可穿戴设备。 4、并购重组： 跨界并购、收购未盈利资产的监管宽容度提升，看好科技链主企业和受益格局优化的传统龙头。

▶ 风险提示： 海外经济衰退超预期、全球地缘政治的不确定性。

一个长周期的变量正在拉开序幕，中国股市发展的新动力：无风险利率下降，推动增量资金入市；国债利率破2%，投资人对债券的兴趣会慢慢下降，而对股票和权益的兴趣会逐步提升。 这是动态变化的过程：当资产回报率下降、债券利率相对高位但开始下移，投资人既有寻找安全资产的需求，同时也可以享受到仍还不错的票息收益与价差收益。但是，当利率下降到比较低的水平（国际经验是2%），投资者所获取的票息收益较低，价差收益小且获取难度变大，将导致投资人对债券的兴趣会慢慢降低，而对股票和权益的兴趣会逐步提升。这一点在美国与日本都曾经出现过。展望2025，如若适度宽松的货币政策将推动利率下调35-50bp，那么存量利率有望接近1%而长期债券利率有望接近1.5%。站在当下，居民和机构的资产配置行为或迎来一个长周期的转折，无风险利率下降推动增量资金入市。

行业比较：下一阶段跨年反弹重主题轻指数，看好科技与消费。 推荐：1）货币政策与股市流动性宽松，关注估值分位不高且存在催化的AI应用/信创/军工。2）政策强调扩内需、稳地产、促消费，部分地产链和消费题材股迎来估值修复，推荐受益地产政策预期，促消费预期以及年货旺季临近的厨电/家居/休闲食品/港股互联网等。3）中国发展科技的决心以及制造业尾部淘汰的可能，科技成长是中期主线，推荐新能源/半导体/机械/汽车。并逐步布局高分红。

流动性宽松加码，TMT与非银有望受益成交活跃。 中央经济工作会议结束后，市场将进入较长时间的业绩和政策空窗期。从历年经验来看，12月中下旬至次年2月间，金融、周期、科技行业领涨概率较高，特别是在利率下行、流动性充裕阶段，这一经验更为明显。可能的原因在于一方面流动性宽松普遍会带来成交活跃度提升，利好非银和科技；另一方面若会议对宏观政策方向定调积极，将有效提振顺周期板块的预期。12月政治局会议与中央经济工作会议定调政策积极，提出“更加积极”的财政政策与“适度宽松”的货币政策，进一步明确了决策层对经济的底线。短期看，政策空窗期内，货币政策转向适度宽松对资产价格的影响更为快速和直接，预计未来几个月降准降息值得期待，叠加前期非银存款自律倡议落地实施，国内宏微观流动性有望进一步宽松，并引导无风险利率下行。这一背景下，从交易层面考虑，估值分位不高、近期股价回调的TMT以及券商有望受益。临近特朗普正式上任，海外科技限制可能加码，对自主可控形成催化。重点推荐可能存在催化的信创/军工/AI应用/券商。

会议强调扩内需、稳地产、促消费，部分地产链和消费有望迎来估值修复。 12月中央经济工作会议将“全方位扩大国内需求”放在九大重点任务之首，明确了后续政策发力的重点，也明确提出“稳住楼市股市”、“大力提振消费”等对提振经济切实有效的目标，预计房地产支持政策（收储/城市更新）和促消费（消费品以旧换新/生育补贴）将加快落地。回顾过去十年居民消费趋势，受宏观环境与房地产价格影响显著，依次经历了消费升级、分化、性价比消费等阶段，2024年以来社零增速下行压力加大。往后看，预计在政策支持下，一线城市房地产销售和价格有望率先企稳，减缓厨电、家居等产业链资产和现金流压力，并带动部分消费回升，由于消费是慢变量，预计复苏趋势将从大众消费品以及性价比消费领域开始，情绪消费的趋势也将延续。推荐有望受益地产下行趋势放缓，消费企稳、年货旺季临近的厨电、家居、休闲食品、港股互联网等。

先进制造产能周期有望2025年见底，关注新能源/半导体/工程机械/汽车。 12月中央经济工作会议指出“综合整治‘内卷式’竞争，规范地方政府和企业行为”，预计供给侧治理将会加码，同时叠加特朗普关税政策和国内出口退税调整带来的需求压力，将会加快落后产能出清，推动先进制造行业产能周期更快见底，龙头公司估值将迎来率先反弹。从历史经验看，我国先进制造行业产能周期约5-6年，当前国内非金融行业投融资增速处于2016年以来的历史最低水平，从2019年开始的上行周期计算，当前主要过剩的先进制造行业处于周期底部位置，产能周期有望在2025年见底。竞争格局方面，先进制造行业内龙头与中尾部厂商成本、经营条件相差巨大，龙头现金流保持稳健，但中尾部厂商经营/融资净现金流几乎全为负数。我们认为，在现金压力的硬约束下，先进制造行业落后产能将加速出清。特朗普关税政策+国内出口退税调整将加剧先进制造业外需压力，倒逼国内落后产能加速出清。2025上半年先进制造业尾部企业有望加速淘汰，产能周期逐步见底。推荐中尾部厂商净现金跌破成本线、外需面临逆风，行业出清将加速的电池/光伏/半导体/工程机械/汽车。