12万亿化债方案落地，债市如何看？

摘要

本轮化债安排基本符合预期

据我们此前在 《如何看待政府债供给与增量空间》 中的推算，本轮隐债置换规模均值约为12万亿，即2024-2027年每年承担3万亿化债任务，其中每年约8000亿新增专项债用于化债，剩余通过调增政府债限额解决。我们的推算与发布会实际公布方案较接近：1）财政部部长蓝佛安介绍2023年底隐债规模14.3万亿，政策协同发力能够消化的隐债规模约12万亿。2）每年用于化债的新增专项债规模与我们预期基本一致。3）财政部部长蓝佛安介绍2024-2026年每年安排2万亿债务限额，加上8000亿用于化债的新增专项债，与我们提到的“每年3万亿”化债任务较为接近。

减轻地方政府债务包袱，腾挪资源助力经济发展

从2024年10月的国新办发布会到11月的全国人大新闻发布会，化债方案逐渐明晰，从中可以看出中央高度重视地方政府隐债化解工作。过去的债务化解思路主要在于以时间换空间，守住不发生系统性风险的底线。从本质来看，债务化解归根到底还是要通过发展的方式。因此，本次一次性增加大规模债务限额，我们认为意在帮助地方政府首先卸下历史债务包袱，进而腾挪出更多资源支持地方经济发展，提振经营主体信心，实现稳增长的经济发展目标。

城投基本面有望迎来利好，后续转型仍是大势所趋

本轮化债资金落地后，城投债务压力有望明显减轻，基本面有望迎来转好，短期有助于提振区域市场信心，预计弱资质短久期城投债利差仍有一定压缩空间。长期来看，隐债化解工作意味城投或将彻底剥离与地方政府的信用绑定，因而“退平台”或仍是大势所趋，即引导城投退出政府融资平台，逐渐转型为自负盈亏的市场化经营主体，而后以市场化方式在新增投融资上寻求突破，以更好服务地方经济发展，从长期视角根本性化解地方债务风险。

债市走出“V形”，先下后上，后续交易主线回归资金面

《方案》公布前后，债市走出“V形"行情，十债先下后上。整体来看，化债规模符合预期，但考虑到方案提及的今年安排的3万亿化债任务，1.2万亿已通过新增专项债和特殊再融资债陆续发行，后续年内或存在1.8万亿增量供给，需关注货币政策对债券发行的配合，债市交易主线回归资金面定价。

风险提示

市场风险超预期，财政政策力度不及预期。