9月经济数据总体分化，房地产仍是经济主要拖累项，三季度GDP增速边际放缓至4.6%，国内经济复苏或仍需更多的政策支持。近期房地产政策进一步放松之后，9月商品房销售降幅继续收窄，不过幅度仍相对有限，随着政府债券发行提速， 9月基建投资增速加速反弹，并支撑整体固定投资边际改善。尽管以旧换新等政策推动下，9月社会消费品零售增速有所回暖，但居民收入增速放缓仍然对居民整体消费构成一定制约，消费呈现出一定的“以价换量”现象，因此9月核心CPI同比增速走低。从需求来看，消费方面，地产和消费拉动政策推动下，9月耐用品消费出现一定改善；投资方面，9月地产投资增速维持负增，制造业投资增速边际改善，基建投资增速大幅回升并支撑整体投资增速改善；外需方面，海外需求走弱的情况下出口增速有所放缓。从产出来看，在居民消费边际改善的情况下，中下游工业生产也边际提速，带动工业增加值增速提升。就三季度来看，三季度实际GDP同比增速从4.7%降至4.6%，由于通胀持续低位运行，名义GDP同比增速从4.1%降至4.0%，三季度国内经济总体偏弱运行。
今年前三季度，在货币政策放松支持经济、基建投资落地逐渐加快的情况下中国GDP实现了4.8%的增长（目标增速5%），然而房地产市场持续偏弱，对内需构成一定制约；制造业投资取决于内需和外需的表现，在内需尚待修复，外需边际走弱的情况下三季度以来制造业投资也出现一定程度上的放缓，总体来看目前经济基本面修复的基础尚不稳固。目前居民可支配收入增速仍呈现出放缓的趋势，对消费修复的持续性以及对房地产政策发力的效果也构成一定制约。在这样的背景下，国内经济复苏或仍需更大力度的政策支持。近期国新办新闻发布会上财政部发布四项重要的财政增量政策[1]，房地产刺激政策也接连推出，我们预计将一定程度上缓解和对冲目前经济基本面面临的压力和风险。此外，三季度以来随着海外货币政策转向，汇率约束解除，我国货币政策放松的进程也明显加快。考虑到在通胀偏低的环境中我国目前实际利率水平并不低，我们预计后续货币政策也有进一步放松支持经济的空间。尽管财政发力的情况下年内政府债券供给可能会有一定提升，但考虑到前三季度债券发行进度明显快于去年同期，因此四季度债券供给压力可能未必会超过去年同期，尤其是针对存量经济问题的增量财政政策并不会增加总资产的供给，在“资产荒”格局延续的情况下，机构配置需求旺盛也足以消化政府债券的增量。在后续货币政策仍有进一步放松空间的情况下，我们仍看好国内债券市场的配置机会。
2024年1-9月社会消费品零售总额353564亿元，同比增长3.3%，9月单月社零同比录得3.2%，相较于8月2.1%有所回升，相较于2019年的复合增速为3.57%，低于疫情前水平，其中商品零售同比抬升至3.3%，而餐饮同比回落至3.1%。从具体项目来看，9月单月限额以上零售项目中，可选消费同比增速由负转正，其中家电音像器材同比录得20.5%、较8月明显抬升，手机等仍维持同比高增，家具、汽车同比也均由负转正，或显示以旧换新政策对消费拉动作用有所显现，此外化妆品、金银珠宝同比降幅有所收窄。整体看，在政策刺激作用下，居民消费边际回暖。
从居民就业与收入来看，2024年前三季度居民人均可支配收入累计实际同比回落至4.9%（上半年累计同比为5.3%），人均消费支出累计同比回落至5.3%（上半年累计同比为6.7%），具体来看，居民收入各分项中，除经营净收入同比较上半年基本持平，其余分项累计同比均出现下滑，尤其财产净收入2024年前三季度累计增速进一步回落至1.2%（上半年为2.1%）。整体来看，虽然9月社零同比在政策支撑下边际回暖，不过我们认为后续居民消费持续回暖的基础或在于进一步提振居民就业与收入及其预期。
注：数据截至2024年9月
资料来源：Wind，国家统计局，中金公司研究部
注：数据截至2024年9月
资料来源：Wind，国家统计局，中金公司研究部
2、地产销售降幅略有收窄，施工面积降幅仍高，投资维持弱势
9月商品房销售面积和销售金额同比分别从8月的-12.6%和-17.2%回升至-11.0%和-16.3%，在房地产政策明显放松的背景下，居民购房需求有所释放，不过商品房销售降幅收窄的幅度相对有限，销售总体仍偏弱。从地产销售的高频数据来看，9月末以来二手房销量较此前有明显增加，不过整体延续了“以价换量”的逻辑，二手房挂牌价格尚未企稳，且新房销售仍待提振。尽管政策放松力度增加有助于房地产市场“止跌回稳”，但当前在居民收入和地产预期偏弱的背景下，地产销售复苏的节奏或偏慢。
9月房地产开发资金来源同比从前月的-10.5%降至-18.4%，其中定金预收款同比从-15.6%降至-26.3%，按揭贷款同比从-21.9%降至-26.1%，房地产企业资金到位情况仍待改善，需求偏弱对地产投资情况形成制约，9月房屋新开工和竣工活动总体仍然不足，新开工面积同比从8月的-16.7%降至-19.9%，竣工面积同比从-36.6%小幅回升至-31.4%，施工面积同比从-12.0%略降至-12.2%，房地产开发投资同比从-10.4%小幅回升至-9.4%。后续来看，我们认为随着新开工面积和存量施工面积的下降，房地产投资或将面临一定压力。
注：数据截至2024年9月
资料来源：Wind，国家统计局，中金公司研究部
9月固定投资单月同比从8月的2.2%回升至3.4%，其中民间投资、非民间投资分别维持在-0.2%、8.3%。具体来看，9月单月房地产投资同比依然负增、不过降幅有所收窄，制造业投资同比有所抬升，基建投资同比增速明显回升，9月固定资产投资增速抬升主要是基建投资改善贡献。9月单月基建投资增速由8月的6.2%回升至17.6%，可能主要源于8月政府债券发行明显提速，项目建设有所推动。当前房地产投资依然对整体固定资产投资增速构成拖累，9月房地产投资单月同比-9.4%，关注近期地产政策后续落地效果。在以旧换新政策推动下，9月制造业投资增速也由8月的8.0%升至9.7%。三季度来看，固定资产投资累计同比增速较二季度末有所回落，其中地产投资累计同比负增持平，制造业投资累计同比有所放缓，基建投资成为主要支撑。
注：数据截至2024年9月
资料来源：Wind，国家统计局，中金公司研究部
2024年9月工业增加值同比增长5.4%、较前月增加0.9ppt；环比上升0.59%、增速较前月回升0.27ppt。分结构来看，上游工增增速走低，而中下游工增增速整体回升。上游行业中，煤炭开采当月同比上升3.2%，与前月增速基本持平，油气开采当月同比增速从上月的4%继续回落至2%。中游行业中，黑色金属冶炼当月同比录得2.7%，由负转正，有色金属冶炼当月同比增长8.8%，较前值增加2.2个百分点。从工业品产量来看，9月钢材产量降幅收窄，十种有色金属日均产量同比增速小幅下降。下游行业工增同比增速多数回升，汽车制造业增加值同比增速微升至4.6%，计算机、通讯等同比增速由11.3%略降至10.6%，铁路、船舶、航空等设备制造业同比增速由前值12.0%扩大至13.7%，通用设备、专用设备等同比增速亦走升。前三季度工业增加值累计同比增长5.8%，较上半年累计同比增速小幅下降0.2ppt。此外，三季度工业产能利用率较二季度微升，绝对水平仍相对较低。
注：数据截至2024年9月
资料来源：iFinD，中金公司研究部
注：数据截至2024年三季度
资料来源：iFinD，中金公司研究部
5、2024年三季度经济增速边际放缓，稳增长政策或仍需继续发力
2024年三季度我国实际GDP同比增速4.6%，较2024年二季度小幅下滑0.1个百分点。从需求来看，消费方面，耐用品消费偏弱，服务消费呈现出一定“以价换量”的特征；投资方面，基建投资反弹对固定资产投资构成一定支撑，但地产投资承压，制造业投资增速较二季度有所放缓，拖累整体固投增速较上季度边际回落。外需方面，美国经济“软着陆”以及“抢出口”背景下，三季度出口仍维持相对较高景气度。从产出来看，第一产业实际同比增长3.2%；第二产业实际同比增长4.6%；第三产业实际同比增长4.8%。除第三产业增速较二季度有所回升之外，第一产业和第二产业对经济的支撑均边际回落。
今年前三季度，在货币政策放松支持经济、基建投资落地逐渐加快的情况下中国GDP实现4.8%的增长（目标增速5%），然而房地产市场持续偏弱，对内需构成一定制约；制造业投资取决于内需和外需的表现，在内需尚待修复，外需边际走弱的情况下三季度以来制造业投资也出现一定程度上的放缓，总体来看目前经济基本面修复的基础尚不稳固。目前居民可支配收入增速仍呈现出放缓的趋势，对消费修复的持续性以及对房地产政策发力的效果也构成一定制约。在这样的背景下，国内经济复苏或仍需更大力度的政策支持。近期国新办新闻发布会上财政部发布四项重要的财政增量政策，房地产刺激政策也接连推出，我们预计将一定程度上缓解和对冲目前经济基本面面临的压力和风险。此外，三季度以来随着海外货币政策转向，汇率约束解除，我国货币政策放松的进程也明显加快。考虑到在通胀偏低的环境中我国目前实际利率水平并不低，我们预计后续货币政策也有进一步放松支持经济的空间。尽管财政发力的情况下年内政府债券供给可能会有一定提升，但考虑到前三季度债券发行进度明显快于去年同期，因此四季度债券供给压力可能未必会超过去年同期，尤其是针对存量经济问题的增量财政政策并不会增加总资产的供给，在“资产荒”格局延续的情况下，机构配置需求旺盛也足以消化政府债券的增量。在后续货币政策仍有进一步放松空间的情况下，我们仍看好国内债券市场的配置机会。
注：数据截至2024年三季度
资料来源：iFinD，中金公司研究部
经济修复不及预期。
[1]https://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202410/t20241012_3945410.htm
本文摘自：2024年10月18日已经发布的《地产仍有拖累，稳增长需要政策进一步发力——2024年三季度经济数据分析》
李 雪 分析员，SAC 执证编号：S0080519050002
耿安琪 分析员，SAC执业证书编号：S0080523060003 SFC CE Ref：BUL746
薛丰昀 分析员，SAC 执证编号：S0080524080002 SFC CE Ref：BUT563
陈健恒 分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220
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