监管重塑，价值重估
一直以来IPO发行在募资规模和发行方式等方面都受到严格控制，而再融资和减持等方面的规定则相对宽松。上市公司新股发行募集资金有限，转而依靠再融资补充，利用一二级市场价差频繁兼并重组、随后大幅减持套利。蓝筹白马难以凭借流动性溢价和信用溢价获得相对高估值，而伪成长企业却凭借兼并收购或被借壳预期维持估值溢价。并购重组中不乏“忽悠式”、“跟风式”和盲目跨界重组。随着IPO常态化、再融资新规和减持新规等一系列监管政策的完善，A股估值体系正在发生重估，流动性溢价和信用溢价将上升，壳价值下降，利于市场长期健康发展和资源有效配置。
过去A股估值体系中蓝筹白马相对低估
A股过去的估值体系主要表现为流动性溢价和信用溢价偏低、整体存在壳溢价。2014年至2016年市场对频繁并购重组公司给予高估值，而对业绩平稳增长的蓝筹白马却相对低估。一方面，由于A股市场的换手率高于可比较的H股等市场，换手率高意味着流动性溢价下行。另一方面，稳定的宏观经济环境也让市场的信用溢价处于低位。当经济景气时，企业债违约率下降，企业债的信用溢价也理应相应下降，则信用溢价对股票估值的影响相对较小。因此业绩蓝筹相比具有壳溢价的中小市值企业估值偏低。
IPO常态化和监管趋严重塑A股估值体系
当前IPO常态化和市场化，有助于降低壳资源炒作。同时为保障市场健康发展，配套监管政策也从严制定：再融资审核加强以避免过度融资；减持新规出台堵住了过去的监管漏洞，一二级市场套利空间将逐步收缩。A股流动性溢价、信用溢价和壳溢价将被重估。不同于市场仅关注股权质押风险敞口，我们认为在减持新规的影响下，股权质押风险敞口规模的扩大还将进一步推高市场的流动性溢价和信用溢价。
减持新规和股权质押共振，流动性溢价上升
上市公司股东通过减持套现可快速将股权变现获得流动性，2015年和2016年上市公司股东通过减持套现分别达到5479亿元和3591亿元，但随着减持新规出台重要股东持有的股份流动性变差，重要股东减持安排将被延后，上市公司资本运作能力下降，市场流动性溢价上升。此外，股票质押也是上市公司流动性的主要来源，减持新规将降低股票流动性从而制约上市公司融资，最终影响上市公司估值。
减持新规使得企业间股权质押率进一步分化，市场信用溢价上升
减持新规对股票流动性的影响还将使金融机构调低股票质押率，市场信用溢价上升、企业估值分化加剧。减持新规限制重要股东股权流动性，通过资本运作推动的短期波动影响下降，金融机构更加重视企业的持续发展和盈利的持续改善，依据公司长期表现针对性地调整质押率。业绩优良的蓝筹股、价值龙头将获得信用溢价，伪成长股将面临融资受限，成长股将进一步分化。
监管重塑利好内生性增长良好的股票
监管趋严将带来市场估值体系的重塑。减持新规不仅影响着股票流动性溢价，同时还通过股权质押反向影响股票的信用溢价，内生性增长良好的标的将长期受益。中长期来看，业绩优良的蓝筹股、价值龙头将获得信用溢价。而过去通过并购等短视功利的资本运作提升业绩和估值的成长股将面临去伪存真，只有真正因资本运作提升长期业绩的公司才能持续吸引资金。市场估值体系正在重塑，“以龙为首”将继续主导市场。
风险提示：股权质押流动性风险上升。
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