CAS干货|详解类REITs结构中的反向吸收构造

最近，“新派公寓”和“保利地产”，让大家感受到了长租行业类REITs产品的发行热情。目前我国发行的REITs产品为类REITs结构，类REITs产品结构复杂，值得我们深入研究。

底层资产重组通常有2种结构。

一种是4层的交易结构：原始权益人设立私募基金，实现私募基金持有项目公司的股权，并向项目公司发放委托贷款，项目公司持有入池物业资产。简单来看，类REITs的最终产品结构（如图1）。

图1:4层结构

另外一种是5层的交易结构： 先设置新SPV ，后续通过 反向吸收合并 方式使私募基金持有项目公司的股权，首单公寓类REITs“新派公寓权益型房托资产支持专项计划”和首单美元基金结构类REITs“渤海汇金-中信资本悦方IDMall资产支持专项计划”都采用了此种方式。如图2。

图2：5层结构

2种结构的不同主要是 看项目公司是否有存量债务 ， 新建spv实际上是为了构建债务 。构建债务的目的在于构造稳定的现金流以及税收筹划考虑。

接下来，我们对图2中的5层结构进行拆解分析。

1.1 SPV的设立

在底端物业资产装包入项目公司的同时，原始权益人或其关联方新设SPV。

1.2 设立私募基金

原始权益人与基金管理人签署私募基金合同，设立私募基金。用。

1.3 股权转让

SPV 向原始权益人收购其持有的项目公司100%股权。可在《项目公司股权转让协议》合同中约定先交割股权，后支付股权转让款，最终 SPV 持有项目公司100%的股权，并办理股权转让的工商登记手续（如图3）。

图3

私募基金备案完成后，私募基金向SPV 原股东收购其持有的SPV100%的股权。可在《SPV股权转让协议》合同中约定先交割股权，后支付股权转让款，最终私募金持有项目公司100%的股权，并办理股权转让的工商登记手续（如图4）。

图4

此时，资产端的结构重组为（如图5）：

图5

1.4 专项资产支持计划设立

（1） 计划管理人向投资者募集资金设立专项资产支持计划。管理人以认购资金向原始权益人购买原始权益人持有的基金份额，实现基础资产由原始权益人向专项计划的转让。标的基金份额的转让价款为人民币100万元（前期实缴），并以专项计划募集资金实缴私募基金剩余出资。此时，结构变为（如图6）：

图6

（2）私募基金获得全部出资后，按照前述《SPV 股权转让协议》的约定支付尚未支付的 SPV 股权转让价款。私募基金持有SPV100%股权的同时享有对 SPV的委托贷款债权。

（3）SPV获得全部出资后，按照前述《项目公司股权转让协议》的约定，向原始权益人支付尚未支付的项目公司股权转让价款，该部分价款为原始权益人的融资款项。至此， 融资款项到达原始权益人手中。

1.5 吸收合并

项目公司反向吸收合并SPV（如图7），SPV主体资格消灭，项目公司主体继续存续，私募基金对 SPV 持有的委托贷款债权与股权转化为 私募基金对项目公司的委托贷款债权与股权 。

图7

经过各步骤拆解，可以发现，新设SPV构造反向吸收合并这一结构的目的是构造债务，原始权益人成为实际融资人，而非项目公司。基础资产端重组的方式，取决于是否有存量债务。