【热点讨论：减持新规下，EB如何处理？】
上周，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，交易所相应发布交易细则。其中，可交换债换股在新的规定中被提及，但缺少细节，众多投资者都在询问其影响。
遗憾的是，我们虽然多方求证，到目前仍没有权威的说法。《若干规定》中，提及可交换债的表述仅有一句，即第四条第二款，“因司法强制执行、执行股权质押协议、赠与、可交换债换股、股票权益互换等减持股份的，应当按照本规定办理”，交易细则同样语焉不详。
不过明确的是，本次减持新规的精神在于填补此前造成大小非“无序减持”的漏洞，比如“清仓式”减持、“断崖式”减持、“忽悠式”减持、“过桥减持”等情况，这些可能才是监管政策的实质精神。我们先将相关规定汇总如下。
对于EB而言，其中核心的问题在于，如下哪种理解更为恰当：1、EB换股算不算作大股东的减持；2、通过EB换股得到股份的投资者，也被视作大小非。
如果按照理解1，EB换股算作大股东减持，换股这一动作本身受到约束。因而换股造成的减持，不得违反《若干规定》中的一些通用条款，如上述公司或大股东证监会立案调查期间不得减持等。但针对集中竞价交易减持（90天内不超过总股本1%、定增方12个月内减持不超过持有量的50%）、大宗交易减持（90天内不超过2%）以及协议转让的要求，在此处应不适用或者有待明确的，比如EB换股需不需要与上述减持方式合并计算。如果按照协议减持执行，影响会很大，受让比率和减持节奏都将受到影响。因此至少对于多数公募EB而言，发行经过了相对严格的审核，实际影响很小，除非未来新增更加针对性的限制。但私募EB存在“断崖式”减持的嫌疑，会否被视为协议减持从而受到更多限制，存在非常大的不确定性。
如果按照理解2，通过换股得到股票的投资者，视同大小非，其减持也相应受限。关键在于换股的投资者与发行人持股是否合并计算？如果不合并计算，由于公募EB投资者比较分散，只要持股不超过公司总股本的5%，则也不会受到集中竞价、大宗减持方面的约束。私募EB的投资者相应受到较大影响。如果合并计算，则投资者得到的股份减持受限，影响较大。考虑大宗+集中竞价两条途径，每90天之内投资者合计共有总股本的3%可以减持，“拥挤减持”在所难免。
我们更倾向于哪种理解？我们认为：
1、理解1是本次新规题中应有之义。大股东通过EB减持也要服从一些必要的规定，而这一点对于现有公募EB投资者而言，影响也相对较小。但对私募EB，存在非常大的不确定性，但会否新老划断尚不明确；
2、理解2也并不矛盾，看似更加贴切政策精神，但与大股东合并计算必要性不大。原因在于，EB换股首先需要股价明显高于换股价方可实现，这意味着基本需要正股上涨且溢价减持。这样的减持方法，对市场冲击很小。尤其公募EB，投资者分散，利于减少减持造成的冲击。同时由于人数多、透明度高，也难滋生有可能损害中小投资者利益的交易。因此，通过这一方式减持，理应受到鼓励而，符合监管精神。
但如果将投资者持股与发行人合并计算，相当于投资者也将被认定为大小非，如上分析，减持将受到诸多限制。对于投资者而言，此时的EB性价比不及正股，交易上需要给出类似定增基金的折扣。如此一来，不仅可能引发投资者与发行人、交易所法律方面的纠纷，更有可能加剧高平价EB集中拥挤换股—>抛售的节奏，与监管初衷违背。
3、但私募EB或是监管真正需要关注的对象。相比公募EB而言，私募EB透明度低、投资者数量也较少（“定制”产品早已不在少数），与定增有着诸多相似之处。而在过去的一年多时间一来，不少发行人也通过私募EB将股份转移给特定的投资者，随后实现减持，与证监会提到的通过大宗交易“过桥减持”几分神似。因此，不排除未来私募EB会面临较此前更为严格的监管，比如视同协议减持，尤其投资者集中度高，甚至与股东有较强关联性的情况。
但显然，诸多疑问还待监管机构给予权威的解答，我们也将继续关注。除了上述核心问题以外，还有一些实践中的问题，例如：1、发行人为EB所质押的股份，在需要强行平仓的情况下（如不能及时补质押），平仓过程是否受减持新规约束（以往股权质押的平仓，多通过大宗或协议转让实现）；2、如果投资者减持约束视同发行人，是否会新老划断，或者至少对公募EB豁免；3、对于基金公司而言，是合并计算持股，还是每个产品单独计算。
【转债研判】
股市走势方面，“高胜率、低盈亏”比的判断得到印证。小长假前，证监会连发新政，对市场情绪有呵护意味，包括转债一级市场机制调整、减持新规，同时新股数量、融资额也有了明显的减少。但实际表现来看，节后首日股指高开后回落，随后两日也略显平淡，股指当周累计还出现了微幅的下跌。我们在上期周报中给出了“高胜率、低盈亏比”的判断，逻辑在于：1、市场运行至此，累计跌幅已不小，风险得到释放。金融监管协调加强，导致投资者情绪稍有修复，但对季末资金面和理财利率持续抬升仍需要保持警惕。若进一步下跌，边际股权质押平仓风险加大，市场恐惧心理也容易进一步扩散。因而从博弈维稳预期、大股东维护股价动力的角度看，有着“高胜率”；2、但盈利预期、资金面仍称不上乐观（时间又将来到6月MPA考核时点），减持受限、新股减少在利好的同时亦都有“副作用”。尤其是，一旦破位，股票质押风险暴露，下行空间大于上行空间。虽市场总体情绪好转，但在赚钱效应不强、套牢盘仍多的市场下，反弹之路很难一帆风顺，因而有“低盈亏比”。
目前来看，上周反弹的力度比预想中要弱。市场距离体现赚钱效应还有距离，人气甚至继续下滑。尤其是在周三，市场的高开低走使得不少投资者单日就承受了较大幅度的亏损。而在周四，股指跌幅虽控制在0.5%之内，但跌停股数却逾百家。同时，市场成交额在周五再度回到了3500亿元之下。种种迹象表明，市场阶段性筑底，但对更高级别的反弹尚未做好准备，我们此前的判断得到印证并依然成立。总体上我们保持二季度“蓄势期”的判断，防御为上、适度博弈反弹，择机埋伏三季度的机会。在5月中旬我们建议以低仓位应对市场反弹机会，并以指数站上10、20日线时点控制节奏。目前“高胜率、低盈亏比”的环境下，仍不改这一判断。
板块方面，上周分化依然明显，明显持续活跃的题材不多，市场仍乏领头羊。我们上周提示，高估值股仍面临不少问题、前期涨幅大的板块参与难度也较大，二线蓝筹股此时成为阻力最小的方向。从实际表现上看，上述判断得到印证，目前维持这一判断。减持新政实施、IPO如果继续放缓，小盘股可能会迎来喘息机会。
转债估值方面，我们近期已多次论证，低平价品种压力仍存，而中高平价品种估值压缩的空间已经不大。往后看，随着转债市场估值从此前虚高的状态中走出，目前已经在历史均值之下，潜在需求群体也随之显著扩大。因此，转债估值再度遭遇系统性冲击的风险减小。但未来供给不会少，投资者选择空间将明显拓宽，此时低平价（向上弹性弱）甚至正股吸引力不强的品种，都可能在与竞争品种的比较之下被舍弃。上周来看，平价80元以下品种全线收跌，便是上述问题的写照。因此，我们仍判断，短期对转债市场估值无需悲观，但以中高平价品种为主要操作对象。
对于转债市场，我们仍建议关注收集筹码的机会，但择券空间仍窄，不操之过急，优质新券将是不错的出击对象。
【转债/公募EB拟发行跟踪】
上周模塑科技转债已经公告发行，规模8.1366亿元。由于新规仍在征求意见阶段，因而本期转债仍按传统方案发行，详见我们的投资价值分析报告。新增2只转债发行预案，包括中科曙光（11.2亿元）和内蒙华电（19.1亿元）。此外，国泰君安上周公告称，公司转债发行预案已经得到证监会核准批文，规模70亿元。
【私募EB信息追踪】
上周无新增发行预案。
【应合规要求，此处有删减，请参见正式报告】
