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12月经济数据有好有弱，工业产出明显反弹，尤其是四季度GDP增速好于预期，房地产市场恢复仍然偏慢，消费和投资总体延续弱势。12月置换债券逐渐完成发行，部分资金也逐步下发到位，这对国内经济形成一定支撑，此外短期外需保持一定韧性，出口增速处于相对高位，在政策和外需加持下，12月工业产出明显回升，短期经济有所企稳。与此同时，我们注意到房地产市场恢复偏慢，投资增速总体偏低，居民消费延续弱势，内需或仍待进一步提振。具体来看，消费方面，房地产相关消费有所走弱，受财政补贴政策刺激，家电和通讯器材销售明显反弹，整体消费复苏较为温和；投资方面，制造业和基建投资增速高位有所回落，房地产投资增速继续下滑，整体投资增速处于低位；出口方面，短期外需韧性叠加抢出口影响，出口保持较快增长；工业方面，受政策落地以及出口支撑，12月工业产出明显回升。去年四季度实际GDP同比从三季度的4.6%升至5.4%，全年实际GDP增速达5.0%，符合年度经济增长目标，去年前三季度内需偏弱，国内经济增速持续下滑，四季度宏观政策刺激加码，叠加出口保持较快增长，国内经济有所企稳，经济增速低位有所回升。
去年中央经济工作会议对今年政策定调较为积极，尤其是强调要实施更加积极的财政政策，我们预计今年政府部门可能继续加杠杆，财政有望继续对国内经济有所支撑，不过国内经济隐忧仍在，一方面是国内私人部门加杠杆动力仍不足，另一方面是外需面临下行风险。去年四季度房地产政策放松以后，国内房地产市场有所改善，不过改善幅度仍然受限，包括商品房销售总体仍偏低，房地产投资仍在下滑，而房地产价格尚未明显企稳，房地产市场恢复偏慢意味着私人部门加杠杆空间不足，政府部门杠杆提升可能会被部分抵消。此外，去年出口保持较快增长，货物贸易顺差接近1万亿美元[1]，这对实现经济增长目标形成较大贡献，而今年特朗普政府执政之后，中美贸易摩擦可能加剧，我国出口可能面临一定下行风险。考虑经济下行风险仍在，我们预计货币政策或仍将加大放松力度，流动性有望保持充裕状态，债券收益率有望延续下行趋势。近期外部因素使得人民币汇率阶段性承压，资金更是出现超预期偏紧状态，不过我们认为这更多是短期现象，后续相关扰动因素结束后资金面有望转松。由于本轮收益率下行幅度较大，长端对货币放松预期定价较为充分，我们预计长端下行或趋缓，后续或可期待央行货币放松落地，可以重点关注曲线陡峭化机会。
1、居民收支放缓制约全年消费表现，政策支撑下消费表现边际改善
2024年全年社会消费品零售额较2023年增长3.5%，整体较2023年增速有一定放缓。其中，2024年限上商品社零主要增量贡献来自家电音像、家具类和通讯器材，显示今年政策对消费提振效果较为明显，而汽车类、建筑及装潢材料类及金银珠宝类等对限上商品社零表现构成拖累，此外粮油食品类等增速也相对较高，带动必选消费占比较2023年整体有所抬升。边际来看，12月单月社零同比增速较11月的3.0%抬升至3.7%，商品表现相对好于餐饮，其中限上商品零售中，家电音像器材、家具类、通讯器材类及体育文娱类同比增速抬升相对明显，前期消费品以旧换新政策对消费需求提振效果继续释放。
从居民人均收支视角看，2024年居民人均消费支出增速与居民人均可支配收入增速持平于5.3%，均较2023年有所回落，一定程度上体现居民收入增速放缓对消费需求的制约。从居民人均可支配收入情况看，2024年各类居民人均收入增速均较2023年回落，其中财产净收入增速由2023年4.2%回落2ppt至2.2%、回落幅度更为明显。从居民人均消费支出情况看，2024年消费整体增量主要来自于可选消费，其中交通通信、教育文娱和其他用品及服务分别较上年增长8.9%、9.8%和10.8%，明显高于其他品类增速，此外食品烟酒类增速也相对靠前，与社零表现相符。
从居民收入基本面来看，2024年全国城镇调查失业率平均值为5.1%[2]，较上年下降0.1个百分点。不过据统计局所披露的消费者信心指数来看，收入及就业分项仍在相对低位，且就业分项仍在下探，我们认为2025年政策端或仍需在居民就业及收入方面发力以带动消费表现的持续改善。
图表1：居民人均可支配收入同比与人均消费支出同比（左）；失业率走势（右）
注：数据截至2024年12月
资料来源：Wind，国家统计局，中金公司研究部
12月商品房销售面积同比从11月的3.2%降至-0.4%，商品房销售金额同比从11月的1.0%升至2.5%，12月财税优惠政策落地以后，二手房销售持续保持高位，不过新房销售改善幅度有限，12月商品房销售更多是季节性回升。12月房地产开发资金同比从11月的-4.7%降至-5.8%，其中定金预收款从5.4%降至1.1%，按揭贷款从-0.3%升至5.2%，企业资金到位总体延续弱势。12月房屋新开工面积同比从11月的-26.8%升至-23.0%，企业资金压力较大而新开工意愿不足，12月房屋竣工面积同比从-38.8%升至-30.5%，随着施工项目减少，房屋竣工也不断下降。12月房屋施工面积同比持平于11月的-12.7%，房地产开发投资同比从11月的-11.6%继续下降，在施工面积持续下滑背景下，房地产投资增速也继续回落。总体来看，12月房地产市场恢复仍然偏慢，尤其是新开工和投资下滑幅度仍较大。
2024年全年商品房销售面积9.7亿平方米，较2023年的11.2亿平方米下降12.9%，较2021年的17.9亿平方米下降45.7%，2024年5月和10月前后，国内房地产政策经历两轮大幅放松，政策刺激了部分需求释放，不过市场信心恢复总体偏慢，尤其是房价未能明显企稳，全年房地产市场总体处于弱势。2024年全年房屋新开工面积7.4亿平方米，较2023年的9.5亿平方米下降23.0%，较2021年的19.9亿平方米下降62.8%，随着房地产市场销售放缓，开发商资金压力较大，企业拿地和新开工意愿处于弱势。2024年房地产投资完成额10.0万亿元，较2023年的11.1万亿元下降10.6%，较2021年的14.8万亿元下降32.1%，由于新开工不足而施工项目减少，房地产投资增速继续放缓，房地产对经济贡献也继续下降。
注：数据截至2024年12月
资料来源：Wind，国家统计局，中金公司研究部
2024年12月固定投资单月同比从11月的2.4%回落至2.3%，其中民间投资小幅回升至2.6%，而非民间投资增速降至1.8%。具体来看，三大投资增速均有所走弱，带动12月固定资产投资增速放缓，其中房地产投资跌幅继续扩大，制造业和基建投资增速均较上月有所回落。12月单月基建投资增速由11月的9.7%回落至7.5%，12月政府债券发行较上月放缓，叠加天气转冷影响，项目建设节奏或受到相应影响。房地产投资对整体固定资产投资的拖累加大，12月房地产投资单月同比-13.5%，地产刺激政策对于销售的提振效果尚未明显传导至投资端。尽管短期内出口仍有一定支撑以及近期两新政策陆续落地，但12月制造业投资仍出现边际放缓，显示目前内需整体仍维持偏弱格局，这与地产和基建数据的走弱也较为吻合。2024年全年来看，全国固定资产投资增长3.2%，较2023年的3%边际抬升0.2个百分点，其中全年房地产投资下降10.6%，跌幅较2023年有所扩大；制造业投资和基建投资分别增长9.2%，增速较2023年有所提升。地产仍是目前固定资产投资的主要拖累。
注：数据截至2024年12月
资料来源：Wind，国家统计局，中金公司研究部
2024年12月工业增加值同比增长6.2%、较前月上行0.8ppt；环比上升0.64%、增速较前月继续提升0.18ppt。分结构来看，上游行业工增增速继续回落，而中下游行业工增增速整体延续升势。上游行业中，煤炭开采当月同比上升2.7%，较前月回落1ppt，油气开采当月同比增速则从上月的5.3%明显降至2.2%。中游行业中，黑色金属冶炼当月同比录得8.7%，较上月增加2ppt，有色金属冶炼当月同比增长9.7%，较前值增加2.3ppt。从工业品产量来看，12月主要工业品生产整体加速，其中钢材和十种有色金属产量同比增速分别较上月抬升2ppt和1.7ppt，水泥产量同比增速降幅从前月的-10.7%明显收窄至-2%，汽车产量同比增速则维持在15.2%的高位。下游行业工增同比增速同样整体抬升，汽车制造业增加值同比增速继续上行至17.7%，计算机通讯等电子设备制造业同比增速由9.3%略降至8.7%，铁路、船舶、航空等设备制造业同比增速由前值7.9%扩大至10.6%，通用设备、专用设备和电机器材制造业等同比增速亦走升。全年来看，2024年工业增加值累计同比增长5.8%，较2023年抬升1.2ppt。此外，四季度工业产能利用率录得76.2%，连续三个季度回升，不过和2017~2021年的均值相比仍有一定距离。
注：数据截至2024年12月
资料来源：iFinD，中金公司研究部
注：数据截至2024年四季度
资料来源：iFinD，中金公司研究部
2024年四季度我国实际GDP同比增速5.4%，较三季度明显抬升0.8ppt，全年实际GDP增速录得5%，较2023年回落0.2ppt，达成去年年初两会预定的全年增长目标[3]。从需求来看，消费方面，耐用品消费受政策提振表现较好，但服务消费整体呈现“以价换量”特征，整体消费对GDP同比增速的贡献率趋于下行；投资方面，制造业投资增速表现亮眼，不过化债背景下基建投资增速受到一定限制，同时地产投资持续低迷，整体固定资产投资温和增长，对GDP贡献率相对稳定。外需方面，2024年海外经济仍有韧性，同时内需偏弱和竞争加剧背景下国内企业加快拓展海外市场，出口增速较2023年-4.7%的负增长抬升至5.9%，年度货物贸易顺差创历史新高，净出口对GDP增长的贡献率明显抬升。分产业来看，2024年第一产业实际同比增长3.5%；第二产业实际同比增长5.3%；第三产业实际同比增长5.0%。除第二产业增速较2023年提升0.6ppt外，第一产业和第三产业增速均有所回落。
注：数据截至2024年四季度
资料来源：iFinD，中金公司研究部
[1]http://gdfs.customs.gov.cn/customs/302249/zfxxgk/2799825/302274/302275/6312599/index.html
[2]https://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202501/t20250117_1958332.html
[3]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202403/content_6939153.htm
本文摘自：2025年1月17日已经发布的《经济边际回升，仍需政策持续发力保证其稳定性——2024年12月经济数据分析》
李 雪 分析员，SAC执业证书编号：S0080519050002
耿安琪 分析员，SAC执业证书编号：S0080523060003 SFC CE Ref：BUL746
范阳阳 分析员，SAC执业证书编号：S0080521070009 SFC CE Ref：BTQ434
薛丰昀 分析员，SAC执业证书编号：S0080524080002 SFC CE Ref：BUT563
陈健恒 分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220
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