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摩根士丹利宏观策略谈：发布会的深意，四两拨千斤！

独角兽情报 · 公众号 · · 2024-10-14 22:37

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又是一个周一，我们最爱的大摩中国团队准时和大家见面， 他们在前几周的会议中准确的预判到了九月份之后中国市场的大转折 ，这一次，今天的会议 Robin 总 带来了研究团队的精兵强将 ，包括首席策略师 Laura ，经济学家 Zhipeng 以及金融行业的分析师 Richard，主要聚焦目前市场中大家最关注的热点问题：

摘要

•财政部发布会主要聚焦于保护民营企业，没有直接出台大规模刺激消费的政策，但符合此前对财政政策温和转向的预期。财政部在重组债务、刺激经济和恢复企业家信心这三方面做出了明确宣示，特别是地方债务化解和房地产库存问题上有较大进展。

•财政部明确表示将通过中央政府介入来化解地方债务，预计未来两至三年内约有6万亿人民币用于此目的。此外，还同意使用政府债券购买市场上卖不出去的商品房，以减少房地产库存。这是首次使用政府财政资金而非再贷款进行此类操作，显示出决策层在解决存量问题上的坚定态度。

•实现中国再通胀需要重组债务、刺激经济特别是消费，以及恢复民营企业家信心三个方面缺一不可。目前在重组债务和保护企业家信心层面已有一定进展，但直接刺激消费仍未落地。未来半年，如果财政部许诺的政策能够逐步落实，预计在这两个方面可以取得60-80%的进展。然而，要实现全面再通胀，还需要更多时间评估新招效果，并逐步加码相关措施。

•市场对于当前政策转向存在一定分歧。一些投资者认为决策层认知到并试图走出通缩，是一个积极信号；而另一些投资者则认为目前出台的措施力度不够，尤其是在直接刺激消费方面。因此，这种半杯水满还是半杯水空的问题反映了不同投资者对于短期内解决通缩问题持有不同预期。

•在最优情况下，如果能够综合中西方经验教训并推出大规模针对家庭资产负债表的消费式刺激，以及中长期社会保障福利改革，总金额达到10万亿人民币，再通胀过程将较为顺利且快速。然而，更现实的是初期规模较小但逐步加码，这样可能需要一至两年才能实现全面再通胀。目前我们看到从20%提速到40%的进展，但离80%或90%还有距离，因此前途依然坎坷。

•过去三周，我们接触了约3,500位海外投资者，他们普遍认为中国政策有所变化，但对其框架仍存疑虑。如果政策总是缺乏透明度且频繁摆动，这将不利于提升海外投资者对中国中长期的信心。然而，根据我们内测的中国社会感知指数，该指数基于就业、劳动纠纷等多方面因素，每当进入较为极端的水平区间，总会引发政策思路的反思和调整。目前该指数虽然未达到2015年年底和2022年10月那种极端水平，但已接近临界点。如果初期政策规模低于预期，可能导致社会感知指数二次探底，从而在明年年终触发更大力度的政策推动。因此，这一指标值得持续关注。

Q&A

最近的政策发布会对市场情绪产生了怎样的影响？当前的财政政策和改革政策是否符合预期？

最近几场新闻发布会引发了市场情绪的剧烈波动。9月24日央行发布会和9月26日政治局会议显示出决策层试图走出通缩的强烈决心，但具体政策落实仍需时间。财政部最近的一次发布会主要聚焦于保护民营企业，虽然没有直接出台大规模刺激消费的政策，但符合我们此前对财政政策温和转向的预期。在重组债务、刺激经济和恢复企业家信心这三方面，财政部做出了明确宣示，特别是地方债务化解和房地产库存问题上有较大进展。尽管如此，市场对直接刺激消费措施的期待未能完全满足，因此部分投资者感到失望。

财政部在地方债务化解和房地产库存问题上有哪些具体措施？

财政部明确表示将通过中央政府介入来化解地方债务，我们预计未来两至三年内约有6万亿人民币用于此目的。此外，还同意使用政府债券购买市场上卖不出去的商品房，以减少房地产库存。这是首次使用政府财政资金而非再贷款进行此类操作，显示出决策层在解决存量问题上的坚定态度。

对于未来中国经济再通胀路径，有哪些关键因素需要关注？

实现中国再通胀需要重组债务、刺激经济特别是消费，以及恢复民营企业家信心三个方面缺一不可。目前在重组债务和保护企业家信心层面已有一定进展，但直接刺激消费仍未落地。未来半年，如果财政部许诺的政策能够逐步落实，我们预计在这两个方面可以取得60-80%的进展。然而，要实现全面再通胀，还需要更多时间评估新招效果，并逐步加码相关措施。

市场对当前政策转向有何看法？是否存在分歧？

市场对于当前政策转向存在一定分歧。一些投资者认为决策层认知到并试图走出通缩，是一个积极信号；而另一些投资者则认为目前出台的措施力度不够，尤其是在直接刺激消费方面。因此，这种半杯水满还是半杯水空的问题反映了不同投资者对于短期内解决通缩问题持有不同预期。

未来一段时间内，中国经济再通胀路径可能有哪些变化？

在最优情况下，如果能够综合中西方经验教训并推出大规模针对家庭资产负债表的消费式刺激，以及中长期社会保障福利改革，总金额达到10万亿人民币，再通胀过程将较为顺利且快速。然而，更现实的是初期规模较小但逐步加码，这样可能需要一至两年才能实现全面再通胀。目前我们看到从20%提速到40%的进展，但离80%或90%还有距离，因此前途依然坎坷。

海外投资者对于中国政策的透明度和稳定性有何看法？

过去三周，我们接触了约3,500位海外投资者，他们普遍认为中国政策有所变化，但对其框架仍存疑虑。如果政策总是缺乏透明度且频繁摆动，这将不利于提升海外投资者对中国中长期的信心。然而，根据我们内测的中国社会感知指数，该指数基于就业、劳动纠纷等多方面因素，每当进入较为极端的水平区间，总会引发政策思路的反思和调整。目前该指数虽然未达到2015年年底和2022年10月那种极端水平，但已接近临界点。如果初期政策规模低于预期，可能导致社会感知指数二次探底，从而在明年年终触发更大力度的政策推动。因此，这一指标值得持续关注。

对于近期财政政策发布会，有哪些关键点需要注意？

周六发布会基本符合市场预期，但也有一些出人意料之处。特别是宣布了新一轮大规模地方债务置换，这是今年以来最大的一次。同时，关于消费和社会保障需求的一些支出仍然模糊。这种组合符合我们一直以来的观点，即尽管决策层明显转向，但消费和社会福利相关支出的初始规模可能不会太大，尤其是社会福利支出启动将趋于谨慎。这主要由于评估此类政策效果难度高，需要长时间数据积累；此外，此类福利政策易放难收，退出时可能产生明显负面效果，因此出台时较为谨慎。

债务置换对经济有何影响？

我们认为债务置换对于经济作用显著。地方政府和房地产债务已过长期拐点，在去杠杆及经济转型过程中容错率低，需要中央财政及时托底。过去两三年中央财政安排了3万多亿特殊再融资债券帮助地方化解债务，但与70-80万亿量级的地方非正规债务相比，化解主体仍是地方政府。在“砸锅卖铁”的导向下，地方政府通过罚没收入、税收倒查、公共服务涨价等手段开源，这伤害了营商环境稳定性，并冲击私人部门信心。此外，由于通缩压力加剧，整体财政收入远低于预算缺口高达2万亿以上，导致财政支出增速大幅低于名义GDP增速，加重通缩螺旋。因此，一个较大规模的债务置换能够避免进一步加重财政紧缩。

债务置换机制如何运作？未来规模预期如何？

债务置换不仅仅是中央政府替换隐性债务，还涉及其他经济实体资产负债表变化。对于金融体系内部流通的隐性债务如城投债、银行贷款等影响相对较少。但对于地方政府与当地企业之间欠条形式存在的大量隐性债务，通过发行正规的债券进行置换，再由地方政府偿还企业欠款，相当于将过剩储蓄转移到企业部门，有助企业维持良好运作，并传导至工资发放等方面。同时，也减轻了地方政府还款压力，有助落实基本工资发放及采购商品服务等。因此，这些特殊再融资券发行相当于是经济润滑剂，有望缓解当前因地方财政吃紧导致的不良循环。考虑到2022年以来已安排3.4万亿左右置换额度，我们预计未来一次性扩张额度将显著高于此数字，可能达到6万亿左右，并在今后几年逐步使用，以实现美丽去杠杆目标。

新一轮地方化解潜在规模巨大，人大会否立刻批核？近期能期待什么？

如果没有人大审批，还需考虑结存限额问题。中国正规政府债务按限额管理，目前限额内还有一定灵活空间，到2023年底预计约1.4万亿灵活额度，其中4,000亿用于支持年内地方支出，还有1万亿可用于发行特殊再融资券，不需人大审批。此外，还有2.3万亿即将或已发行未使用专项资金。然而，一般公共预算缺口高达2万亿，对于这些专项资金是否能顺利使用也存在不确定性。因此，不排除人大常委会新增额度审批可能。

如何看待10月底的人大常委会和12月的中央经济工作会议在财政支持和债务处理方面的预期？

10月底的人大常委会不应抱有过高预期，重点可能还是在12月的中央经济工作会议。该会议将对中央财政直接支持需求、社会福利和社会保障体系的充实、政府债券支持地方房地产回购库存以及中长期债务置换规模等问题提供更明确的方向。具体数字可能要等到明年3月份的人大常委会才会披露。

海外投资者如何看待中国政府化解债务和房地产问题的措施？

海外投资者普遍认为，化解债务和解决房地产及地方债问题并不算刺激政策，而是托底措施，仅仅是将银行贷款转移到中央政府资产负债表上。然而，从国内视角来看，这些措施实际上代表了巨大的变化。例如，国企官员普遍感受到这次政策与预期相比有显著变化，尤其是在4周前大家并未预料到中央会宣布如此规模较大的划债计划。这不仅是一个会计上的调整，还能活跃资金流动，对三四线城市及县城经济活动有积极作用。此外，这一政策象征着从“过苦日子”到更为务实处理去杠杆问题的重要转变。

当前决策思路发生了哪些变化？这些变化对未来政策走向有什么影响？

当前决策思路已经从“过苦日子”转向更加务实地处理去杠杆问题。这一转变不仅体现在财政政策上，也反映在对社会保障福利方面潜在刺激措施上。如果这种思路继续发展，未来可能进一步充实社会保障体系，并通过再通胀战役逐步形成合力。尽管初期存在协调问题，但逐渐清晰的路径将增强市场信心。

从金融角度如何理解当前政策对市场信心的影响？

当前政策具有“四两拨千斤”的效果，即30%的政策调整带来了180度市场信心变化。从货币政策来看，自2021年以来贷款利率已下降近200个基点，多次调整更多是象征意义大于实际意义。尽管进一步降息空间有限，但仍能传达出支持经济发展的信号。在财政政策方面，从2019年每年约4万亿政府债发行量增加到2023年的9.4万亿，今年可能再增加两三万亿，这更多是延续而非重大转向。总体而言，这些措施主要起到防风险作用，如银行注资1万亿可以确保未来几年逐步投放10万亿信贷，以应对国际形势波动和其他不确定性事件。因此，目前综合来看，是一个托底防风险组合，但在与市场沟通上已有显著进步。

这些金融措施是否能够带来社融的大幅反弹？

虽然给银行注资1万亿可以保证未来几年内逐步投放10万亿信贷，但不会在一年内集中投放。因此，很难导致社融的大幅反弹，更主要的是防止社融快速下滑。从整体来看，可以保证当前情况下社融增速维持在7-8%左右。这些措施主要起到了托底防风险作用，同时通过更好的市场沟通提升了市场信心。

从2021年以来，中国房地产市场经历了巨大的周期波动，为什么在这种情况下中国经济没有出现负增长？

自2021年以来，中国房地产市场经历了显著的周期波动，但中国经济依然保持正增长，这主要归功于各个监管部门和政策制定部门的努力。大量财政政策和信贷政策的实施起到了托底作用。此外，工业升级也是一个重要因素。过去四年中，全球产能扩张每年投资增速达到10%，今年逆势反弹10%，这为中国在房地产周期下保持正增长提供了保障。

中国房地产市场的现状如何？未来是否可持续？

目前，中国房地产市场处于调整阶段。2021年，通过卖地收入和地方政府杠杆上升，为地方带来了十几万亿的资金来源，而现在这一数字降至2万多亿。我们分析认为，可持续的一手房和二手房年均交易量约为12-13亿平方米，卖地收入合理水平约为3万多亿。在此背景下，以前通过卖地担保、城市扩张模式带来的十几万亿资金来源并不完全可持续，当时房地产投资也处于泡沫阶段。因此，当时GDP中近10%的贡献是不太可持续的。

地方政府如何应对当前库存问题？未来库存消化预期如何？

地方政府面临着大量库存问题，即使允许用专项债来收购库存，对地方政府隐性负债等考核仍然严格。目前存在约6亿平方米的死库存，这些库存需要逐渐消化。根据我们的分析，原本预计到2026年初才能将地产周期或库存降到合理点位，现在可能提前至2025年中。从金融角度来看，大部分死库存风险已经提拨备，因此金融风险并不大，但地产周期确实还需要时间来调整。

工业投资现状及其对需求的影响如何？

二季度以来，在各种政策引导下，工业投资开始放缓，从10%降至9%。我们认为工业投资需降至5%左右才有长期可持续需求支撑。目前总需求增速在4-5%之间，也算在合理区间。然而，由于地方政府收入低于预期及工业下行，短期内需求仍受到压制。此外，在产能投产之前，投产能的投资也是需求的一部分，这也导致需求进一步放缓。

对未来经济周期及金融板块发展的看法是什么？

在未来经济周期走完过程中，各种政策将起到托底作用，使得整个过程更加平滑。目前市场对是否有底存在争议，但至少现在给了大家信心，即这个周期早晚会走完。尽管具体时间尚未确定，但我们相信明年见底后信贷需求等会有正常反弹。在所有大背景下，我们认为保险行业值得优先考虑，因为其资产增长不依赖快速经济发展，只要股市平稳、家庭收入稳定即可。此外，一些银行也具有良好前景，因为降低长期金融风险、注资银行等政策都有助于其稳健发展。在理性高质量发展的背景下，我们相信金融板块具有稳健的发展空间。

当前市场的波动反映了哪些投资者的情绪和预期？未来几个月市场可能会如何发展？

当前市场的波动反映出投资者对政策走势、宏观经济和再通胀路径存在较大分歧。尽管周六发布会符合预期，但今年剩余时间内出台任何政策对业绩影响有限。因此，我们维持三季度和四季度上市公司业绩将继续令人失望的观点。即便经历了连续12个季度的不佳盈利表现，第十三和第十四个季度也大概率将延续这一趋势。在未来几个月，甚至延续至明年一季度，关于政策发力规模、速度及板块聚焦程度的争论仍将持续。短期内，市场可能会重新关注选股，而非普涨行情。资金预计将集中于高质量、盈利预期稳定且确定性较高的个股。

近期央行推出的一些流动性支持措施对市场有何影响？

央行在9月24日宣布了两个稳定市场的机制：5,000亿人民币额度的置换便利和3,000亿人民币额度的再贷款项目。上周四，置换便利项目已正式启动，一些券商提交了百亿级别申请。在当前环境下，这些流动性支持措施大概率会寻求高股息策略机会。从沪深300来看，自央行发布这些措施以来，高股息率与低息资金提供之间存在较大套利空间。这种环境下，风险相对可控且具有稳定现金流收入的个股估值修复机会显现。因此，目前应聚焦于这些短期吸引资金聚集方向。

财政部发布会提到房地产市场及财政工具方面的信息，对未来市场有何影响？

财政部发布会上并未提出更多具体数字，但重申了房地产价格止跌回稳的重要承诺，并暗示未来财政工具空间广阔。这表明未来可能有更多赤字或更大额度支出，从而为经济提供支持。因此，我们认为短期内市场情绪和资金面趋向平稳，但资金不会广泛撒网，而是规避下行风险，聚焦于盈利预期稳定、高股息且能利用低息贷款实现稳定回报机会。

对整体大盘及主要指数如恒生指数、民生中国指数有何预测？有哪些外部风险需要关注？

我们对恒生指数预测为21,550点，对民生中国指数预测为71点。目前缺乏足够财政政策细节，因此不认为大盘在明年上半年有显著上升空间。在24号之后整体估值修复后，目前位置已充分体现预期改善，不做进一步上升空间判断。此外，还需高度关注地缘政治复杂局势、美国大选、美联储降息决策及美元走势等外部风险，这些因素可能影响中国资产。

中国十年期国债收益率走势如何？其对资本市场信心有何指示意义？

中国十年期国债收益率若能平稳上升至2.5%以上，将表明资本市场对中国打赢再通胀战役具有一定信心。目前收益率从9月24日后的2.2%迅速上扬，但近期因市场动荡及政策预期波动有所下行。建议投资者密切关注这一指标，以判断整体经济信心恢复程度。这也是股票投资者需要重视的重要指标之一。

昨天的发布会没有直接针对消费的大力刺激，是否意味着消费股的反弹已经结束？

本次反弹可以分为几个阶段。第一阶段是央行承诺提供低息资本和分红，这带来了个股层面的估值修复机会，尤其是沪深300指数所代表的上市公司群体最有可能直接受益于央行提供的流动性支持。这个指数更多以市值和流动性为导向，各行业都有代表个体在其中。第二阶段是在10月8日之前市场经历了一波上涨，但随后又回调。这个阶段主要关注中国通胀进程及其对估值修复的影响。在这一过程中，消费相关板块，包括广义上的大消费、互联网、旅行出游以及服务类行业，都获得了显著支持。然而，由于政策预期管理的不确定性，目前这些板块出现了一些回调和波动。在政策具体落实细节未充分出台之前，建议关注估值相对偏低且质量有保障的个股，如已宣布股票回购或分红计划的公司。

为什么认为10月底的人大常委会不需要进一步提升今年的财政赤字和新发国债，就能实现未来两个月增加接近2万亿人民币左右财政支出的可能性？

目前有2.3万亿地方专项债尚未使用，这部分资金空间边际上已经打开，但尚未完全释放。因此，不排除10月底人大常委会推出额外政府赤字的可能性。这2.3万亿资金在四季度可能用于以下几个方向：

1.地产去库存，特别是人口流入地区。

2.发改委已宣布中央预算内投资前置2000亿，用于缓解项目匮乏导致地方专项资金无法使用的问题。

3.更加灵活地使用财政部提到的3.4万亿化债额度，但这并不等同于特殊再融资债券发行规模，根据追踪数据，两年内特殊再融资债券发行规模约为2万亿。这些新增专项债多用于化解地方存量隐性债务。

对于券商板块有什么看法？尤其是在你们比较看好银行和保险板块的情况下。

券商板块在当前市场环境下表现如何需要综合考虑多方面因素。目前我们更看好银行和保险板块，因为它们在当前政策环境下具有更高确定性的收益。然而，对于券商板块，我们仍需进一步观察其在未来政策变化中的表现，并与投资者进行单独交流以提供更详细分析。

总体来看，对近期政策转向有哪些观察与感受？

最近几周，我们观察到政策发生了明显转向。财政部发布会后，这种信心进一步增强。目前很多思路仍处初始阶段，例如投资与消费之间如何平衡，道德风险与宏观风险之间如何权衡等。因此，再通胀道路刚刚开始，无论最终政策走向还是落地机制确立，都需要时间。整体来看，再通胀过程不太可能在6个月内完成，大概率需要1-2年甚至更长时间。在此过程中，我们将及时与投资者分享政策边际变化。

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