离岸债券101丨喵咪债券（上）

艾瑞巴蒂好久不见！大家最近是不是被香港的低气压笼罩呢？是不是对生活充满无力感呢？都说知识就是力量，不如跟小编一起来片芝士，跟101学学新知识。
（什么？看标题就只想撸猫丧志？怪我咯。）

什么是喵咪债券？

今天要来给大家介绍一种非常另类的资产类型——保险连接型证券（Insurance-Linked Securities，简称ILS） 。

保险连接型证券 （ILS）是指与保险或再保险风险相关的金融产品，这些产品帮助保险或再保险公司等发行方对冲风险，同时满足买方投资组合分散化的需求。在ILS当中又有一种交易活跃、流动性较高的特殊产品，称为巨灾债券（Catastrophe Bond），简称“猫券”（CAT Bond）。

类似于公司债券的利息和本金偿还取决于公司经营和偿债能力，巨灾债券发行后，债券的利息和本金偿还与否根据相关巨灾是否发生以及损失情况而定。也就是说，买卖双方通过资本市场债券发行的方式，投资方支付债券本金承购新发债券，发行方则约定按期支付债息给债券持有方，并根据未来巨灾损失发生与否以及巨灾的程度，作为后续付息及期末本金清偿与否的依据。通常巨灾债券的期限为3年，发行方提前支付一年的债息，以补偿新发投资者承担的季节性风险。

▲ 2018年台风山竹登陆香港，是香港35年来整体风力最强的台风，仅次于1983年台风爱伦；山竹造成香港最少六万棵树木倒塌。

巨灾债券最早出现于20世纪90年代中期。随着1992年5级飓风Andrew登陆美国佛罗里达州，和1994年6.7级Northridge洛杉矶地震的发生，保险公司和再保险公司需要抵御特大自然灾害，对冲过于集中的某类风险，并降低风险资本需求。因此，这些公司开始发行巨灾债券，支付债息，把尾部风险转移给资本市场。

经过二十多年的发展，巨灾债券市场规模目前达到400亿美元，跨越北美、欧洲、亚洲多个国家，涵盖多种灾害风险类别，结构较为灵活，适应不同发行人的需求。典型的投资者包括ILS基金、对冲基金、资产管理公司、机构投资者等。举个例子，中再集团子公司China Re P&C曾于2015年发行一支面值为5千万美元的地震债券Panda Re Ltd. 2015-1。

• 风险类型 ：

• 巨灾债券的投资人承担相关的巨灾风险。

• 公司债券的投资人承担久期和发行人的信用风险。

  
  

• 发行人 ：

• 巨灾债券的发行实体（issuer）通常是一个专设的SPV，实际发行人（sponsor）通常是财产保险公司或再保险公司，以及某些承担巨灾连带责任的公司（如加州的电力公司），和具有支援救援性质的国际组织（如世界银行、红十字会）。

• 公司债券的发行人/担保人通常是具有一定规模的公司。

  
  

• 评级 ：

• 一般来说，巨灾债券的风险接近于高收益债（BB级上下），但事实上巨灾债券通常没有评级，投资者主要通过分析债券相关的巨灾风险进行定价和交易， 评级的意义不大 。

• 公司债券的评级对债券的定价和交易影响大。

  
  

• 风险期限 ：

• 巨灾债券只涵盖风险期限内的相关巨灾风险，这个期限一般为3年，少数债券4-5年或者1-2年。通常，再保险合约的期限是一年，因此通过发行巨灾债券，发行人可以锁定相对长期的保费费率（即债息）。

• 公司债券的期限范围更宽。

  
  

• 信用风险 ：

• 巨灾债券的投资者几乎不承担信用风险。这是因为，投资者的资本金保存在SPV的单独账户上，只有巨灾条件被触发才能使用。当债券风险期限到期时，如果债券没有被触发（或依条件被触发的可能性极小），则在到期日SPV上的资本金自动还给债券持有者。此外，巨灾债券第一年的债息也通常由发行人提前存在该账户上。综合以上原因，投资者承担的发行人信用风险很小。

• 公司债投资者承担发行人的信用风险。

  
  

• 久期 ：

• 巨灾债券属于浮动收益率债券，久期很小。这是因为，SPV单独账户上的资本金通常投资在低风险的资产上，如短期美国国债、货币市场基金、或者国际复兴开发银行（IBRD）浮动利息债，这些收益每月或每季度还给投资者。因此，巨灾债券属于浮动收益率债券。

• 公司债则可选择浮动或固定利率债券，固定利率债券久期相对较长，投资者需要承担利率风险。

• 模型 ：

• 巨灾债券通常采用AIR、RMS等精算公司提供的风险分析模型，投资者在此基础上评估风险，定价交易。

• 公司债投资者基于信用研究、可比债券，借助Merton模型等进行评估定价。

  
  

• 延期风险及债券违约后的追偿 ：

• 巨灾债券触发后，债券通常会延期几个月到几年不等（比如3-4年），以待巨灾损失金额最终确定，进行清偿。具体的延期时间由巨灾类型、发生时间、损失大小、债券合约等多方面决定。

• 公司债在发行公司违约后，通常经过破产清算或破产重组过程决定债券的追偿。

在下篇中我们会继续介绍巨灾类型、触底和触顶条款设计、触发机制、频次类型、“活猫交易”和“死猫交易”（-_-"）等，敬请期待。