记录思考：近期对美元指数的理解

三石观察 · 公众号 · · 2025-03-10 20:18

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近期国内投资者在讨论美国经济的滞涨与衰退的问题，一个是美国持续4年的高赤字率可能要退坡，二个是特朗普政府加关税带来了一些不确定性的预期。元旦以来，美国10年期国债收益率总体上有所回落，标普500指数有所回落，美元指数有所回落，这三个指标均指向国际资本对美国经济增长的担忧有所增加。

国内一些投资者不太能理解特朗普政府到底在折腾啥，对中国加关税还可以说是中美博弈，但是对加拿大、欧盟、墨西哥加关税，又是意欲何为呢？有些投资者认为特朗普政府破坏了美国政府百年来的信用基础，打破了盟友对美国的信任，尤其是对乌克兰的矿产协议被认为是趁火打劫，有违道义。我们把分析的起点放在美国大选上，特朗普是美国选举出来的，我们不能说美国选民选择了民主党拜登政府是理性的，而选择了共和党特朗普政府是被忽悠了或者被洗脑了。特朗普横扫了摇摆州，肯定是反映了美国经济社会当前的结构性矛盾。故此，我们需要分析的逻辑从美国大选推至美国的经济社会结构性矛盾。

美国经济社会最大的结构性矛盾是什么呢？从总量经济来看，美国的科技、教育、经济总量、军事力量都是世界第一的存在，所以我们是看不出什么总量问题的。通货膨胀问题看似是一个总量问题，再往下挖，其实还是结构性问题。这个点，我展开说一下，也是最近半年多思考的一个阶段性的成果。

结论是，债务与信用本身是内生的，主要是内生于结构。2月份重读了凯恩斯通论的前几章，也翻了翻马克思的资本论，资本主义经济的最根深蒂固的矛盾就是内需不足，内需不足的另外一个表述是有很大一群人没有产出与有产出的群体进行交换，为了解决这个问题，一是可以靠政府扩张债务来直接或者间接给低收入群体发钱，二是可以靠结构性的收入分配改革，通过税收或者薪酬管理的方式。可以说，资本主义经济运行久了，不是内需不足带来大萧条问题，就是为了应对大萧条扩张政府债务带来大通胀问题，因为政府信用扩张没有一个正好合适的水平，在政府试探中，不是不足，就是过头了。在现实世界中，能够看到失业率呈现周期性波动，通货膨胀水平呈现周期性波动。明斯基通过模型把这套运行的机制称之为内生不稳定，是明斯基在理解凯恩斯通论的基础上提出来的学说。

当前，美国政府债务达到36万亿美元，看似是一个债务问题，其实质是美国有一个很大的群体产出不足——或者说供应能力不足。通俗的表述是，当今的美国有很大一群人是没有工作的，或者说没有满意的工作。特朗普能够当选美国总统，这一群人的投票是至关重要的。

这个群体为什么没有工作，或者对工作不满意呢？这主要是全球化趋势下，根据国际经济学的赫克歇尔-俄林-萨缪尔森的要素价格均等化定理，美国这个群体的工资会向中国、东南亚、墨西哥等制造业国家的工人工资靠拢。这就是美国的技术精英、金融精英与美国制造业工人的工资差异会越来越大，因为美国技术精英和金融精英是全球化的最大受益者，比如库克的年薪是超过1亿美元的，但是美国的制造业工人即便在工会扭曲国际贸易均衡工资的情况下，相对于库克的薪酬也是非常非常低的。主要是，美国还不是一个库克，而是一个数量并不算的小的群体。对于苹果公司、英伟达、微软来说，把制造环节放在成本更低的发展中国家是最优选择，否则这些公司就不可能获得如此高的利润。

是的，问题的根源就在这里。

在拜登政府期间，美国政府就开始引导或者迫使台积电等公司在美国设厂，这还是能够接受一定程度高工资的芯片制造工业。对于绝大多数中低技术（竞争程度特别高）的工业部门，放在美国生产，是完全没有国际竞争力的。

美国的制造业产能，相对于自己来看，在不断萎缩，相对于中国，更是急剧回落，我们用铜消费来表征。2000年，美国铜消费量是302万吨，中国是193万吨；2023年，美国铜消费量回落至157万吨，中国是1648万吨。

图中国与美国铜消费量对比

的确，美国公司占据了产业链的上游，苹果和英伟达拿走了利润的最大头，但是生产加工产能都在中日韩东南亚墨西哥等国家。美国企业赚走了钱，制造业国家获得了产能。

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