概述
离岸金融债是境外债第一大品种，发行主体资质普遍较好，银行类机构是发行主力军，发行兼具政策性和市场化双重底色
中资金融机构是离岸债发行的排头兵和中坚力量，离岸金融债的发行对于离岸债市场的发展具有重要推动作用。2023 年，离岸债发行规模和数量分别为1,320.5 亿美元和 1,305 只，其中金融板块分别占比 56%和 61%。2018 年以来，中国人民银行、政策性银行和商业银行（含境外子行和分支机构）是发行主力军。由于参与主体多元，不同主体发行诉求存在明显差异，调节离岸人民币流动性、完善收益率曲线、支持重大项目落地是主要政策性意图，支持展业、债务滚续和补充资本是主要市场化诉求。
中资金融机构的离岸金融债发行同时面临微观审批备案和宏观审慎管理双重约束
微观发行层面，境内金融机构的离岸债发行总体置于中资境外债“国家发改委审核登记+外汇管理局登记备案”的发行框架之下。此外，特定的发行主体或债券品种亦会额外面临中国人民银行、国家金融监督管理总局和中国证监会的发行管理。宏观调节方面，中国人民银行建立了基于微观主体资本或净资产的跨境融资约束机制，并对 27 家银行类金融机构跨境融资进行跨境融资宏观审慎管理。
受美联储加息、地产风险蔓延等多重因素影响，近年发行热度先升后降，2020年以来总体呈净融出态势
2020 年，离岸金融债发行规模达到阶段峰值 1,993.5 亿美元。在房地产行业风险暴露扰动市场、美联储加息抬升利率中枢、资本补充和重大项目融资需求阶段性降低、人民币汇率波动等诸多因素影响下，2021-2023 年离岸金融债发行规模分别为 1,175.9 亿美元、769.7 亿美元和 941.9 亿美元，热度明显降温。2019 年达到净融入峰值 987.9 亿美元，2020-2022 年离岸金融债均呈净融出态势，2023 年略微转正。
欧洲央行及美联储相继开启降息周期有助于改善发行环境，中短期发行需求释放的可能性提升，长期来看伴随中资金融机构国际化和服务中国企业出海，离岸金融债市场预计持续扩容
欧洲央行及美联储相继开启降息周期，一定程度上改善了发行环境，但考虑到未来几个月的到期规模，我们预计 2024 年离岸金融债发行仍表现为净融出。未来发行体量有赖于“主要玩家”需求驱动，其中人民银行历年发行保持平稳，政策性银行发行规模表现出脉冲特征，商业银行发行需求因利率中枢上移遭到抑制，短期内需求释放仍取决于后续利率下行速度和幅度。长期来看，中资企业出海离不开金融业全方位支持，以中资商业银行为代表的头部中资金融机构加速国际化是大势所趋，海外业务规模增长和结构优化将有助于推升离岸金融债发行需求，而为实现提升人民币国际地位、支持重大项目推进和落实国际合作倡议等战略目标，中国人民银行、政策性银行等主体仍将在离岸债券市场中保持活跃。
市场概览：主体多元，品种多样，诉求各异
离岸金融债是中资境外债最主要构成，占据总发行规模的“半壁江山”
2015 年，国家发改委创新外债管理方式，探索推行外债备案登记制。自此，中资境外债迎来全新发展阶段。中资境外债的发行主体涉及金融、城投、地产、能源、科技等多个领域，其中以金融机构发行体量最大，中资金融机构已成为其中的排头兵和中坚力量。2023 年，离岸债发行规模和数量分别为 1,320.5 亿美元和 1,305 只，其中金融板块[1]占比分别为 56%和 61%。
离岸金融债的发行对于离岸债市场的发展具有重要推动作用。一是，中资金融机构凭借丰富的发行量和发行品种，逐步建立起中资境外债收益率曲线，为其他中资发行人境外发债提供重要价格的参考基准。二是，中资金融机构与国际债券市场紧密接轨，不断创新债券品种，对中资境外债的创新发展起到引领作用。三是，中资金融机构（特别是国有商业银行）凭借其海外广泛的布局和持续稳健的经营，已成为宣介中国形象、展示中国信用的重要一环，对于吸引国际投资者具有正向作用。
发行主体多元，诉求各异，为市场奠定政策性和市场化双重底色，商业银行境外布局层次分化
考虑到分析的完整性和数据的可得性，本文所指的离岸金融债[2]发行主体，包括了注册地在中国（含港澳台）开展市场化经营的金融机构，也将具有主权、类主权或多边属性的金融实体纳入考量。具体来看，离岸金融债的发行主体包括了主权机构（中国人民银行）、政策性银行（国开行、农发行、进出口银行）、商业银行（含境外子行和分支机构）、非银金融机构（包括保险公司、证券公司、租赁公司、AMC、多元金融等）和多边开发银行（亚投行、新开发银行）等，往往具备良好的信用水平，发行架构以直接发行和担保发行为主，发行币种以 USD、CNY 和 HKD 为主。
中国人民银行和政策性银行发行债券旨在实现政策目标或发挥政策职能。2018 年 11 月以来，中国人民银行逐步建立了在香港发行人民币央行票据的常态机制，发行期限以 1 年以内为主。央行票据不仅是香港市场高信用等级人民币投资产品的重要构成，亦是中国人民银行重要的离岸人民币流动性管理工具，对于完善离岸人民币收益率曲线、带动其他发行主体在离岸市场发行人民币债券以及推动人民币国际化具有重要引领作用，2019 年以来每年的发行体量维持在 180-250 亿美元区间。政策性银行债券发行主要配合支持相关政策的节奏，发行币种以 CNY、USD 为主，期限较为丰富，最长达 10 年，结合其自身资金用途，近年来相继发行了“一带一路”、绿色金融、上海自贸区等相关主题债券。
商业银行和非银金融机构发行债券主要基于市场化经营考虑，对利率波动较为敏感，发行品种多样，期限较为丰富，发行资金用途主要包括支持展业、债务滚续、补充资本等。更进一步地，商业银行无论是发行数量还是发行规模，都在各类市场化金融主体中位居前列，但由于国际化进程不同，其海外布局存在一定分化。中国银行由于在建国后长期作为国家外汇外贸专业银行，统一经营管理国家外汇，开展国际贸易结算、侨汇和其他非贸易外汇业务，海外分行布局较早，在中资银行国际化进程中居于领先地位，截至 2023 年末，中国银行在港资产超 4 万亿港元（见图 1），在澳资产近 7,000 亿澳元（见图 2）。而另四家国有商业银行以及头部股份制银行则分居二三梯队。值得注意的是，对于大多数商业银行的境外分支机构，受制于国别环境、经营目标、功能定位、文化差异、品牌认同等诸多因素，其主要服务于经营所在地的中国出海企业，主动揽存能力往往不具备优势，除自有资本金外，境外分支机构流动性补充主要需要借助内部调剂（涉及人民币或外币的跨境调拨）、境外同业市场拆入、发行境外债券、外汇掉期等方式，离岸金融债是其资金获取的主要渠道之一，融资渠道较非银金融机构和一般工商企业更为多样，对融资成本也更为敏感。
[1]DMI分类口径。
[2]涵盖了由注册地在中国（含港澳台）的金融实体在境外市场发行的，以USD、JPY、CNY、HKD、GBP等货币计价的债券。
发行品种包括高级债和资本债，TLAC非资本债券尚未亮相
根据受偿顺位，离岸金融债发行品种可分为高级债和资本债两大类（见表2）。高级债所涉及的发行主体更多，发行体量更大。资本债发行门槛较高，对主体信用资质要求高。近年来，债务发行计划[3]（Debt Issuance Programme，DIP）逐渐成为金融机构采用的主要发行模式，即发行主体预先设定总的发行限额以及在计划有效期内可发行的债务工具的类型、期限和条件（包括但不限于普通债券、可转换债券、永续债等），发行人在计划框架内可简化发行程序，提高资金筹措灵活性。
除高级债和资本债外，TLAC非资本债券也是潜在可发行品种。目前中国纳入全球系统重要性银行（G-SIBs）的五家国有商业银行均已获批发行TLAC非资本债券，但出于发行成本等因素考虑，境内发行仍是发行人的更优选择， TLAC非资本债券的境外亮相仍需等待时机。
[3]中期票据计划（MTN Programme）是最常见的债务发行计划。
监管框架：微观审批与宏观调节并举
微观审批备案：总体置于中资境外债发行框架，额外受到金融监管部门管理
境内金融机构的离岸债发行总体是置于中资境外债“国家发改委审核登记+外汇管理局登记备案”的发行框架之下，特定的发行主体或债券品种则会额外面临中国人民银行、国家金融监督管理总局和中国证监会的管理。
宏观审慎调节：主要银行类金融机构须接受中国人民银行跨境融资宏观审慎管理
2017年，《中国人民银行关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》（银发〔2017〕9号 ）出台，中国人民银行建立了一套基于微观主体资本或净资产的跨境融资约束机制，并对27家银行类金融机构[4]跨境融资进行宏观审慎管理，国家外汇管理局对企业（不含房地产企业和地方政府融资平台）和除27家银行类金融机构以外的其他金融机构跨境融资进行管理，对企业和金融机构进行全口径跨境融资统计监测。中国人民银行、国家外汇管理局之间建立信息共享机制。在现行的宏观审慎管理框架下，宏观审慎调节参数是中国人民银行的核心调节变量，该参数通常在人民币贬值压力较大时上调（放松跨境融资，缓解外汇市场购汇需求），在人民币升值较快时下调（收紧跨境融资，刺激外汇市场购汇需求）。
[4]包括3家政策性银行、5家国有商业银行、中国邮政储蓄银行、12家股份制银行、3家城市商业银行（北京银行、上海银行、江苏银行）以及3家外资银行（汇丰银行（中国）、花旗银行（中国）、渣打银行（中国）。
发行统计：先热后冷，主体集中，信用资质良好
2020年发行规模达到高峰，随后逐步降温；银行类机构发行规模高于非银机构，发行主体集中度高
2018年1月-2024年8月，234个金融主体合计发行离岸金融债8,104.8亿美元，共计5,681只债券，区间发行先热后冷。2019-2020年，受利率下行、到期续作、新冠疫情等因素影响，政策行和国有行集中发行较大规模金融债券，带动离岸金融债年度发行规模分别达到1,649.0亿美元和1,993.5亿美元。后受房地产行业风险暴露扰动市场、美联储加息抬升利率中枢、资本补充和重大项目融资需求阶段性降低、人民币汇率波动等诸多因素影响，2021-2023年离岸金融债发行规模分别为1,175.9亿美元、769.7亿美元和941.9亿美元，热度明显降温。净融资方面，2019年达到净融入峰值987.9亿美元，2020-2022年离岸金融债均呈净融出态势，2023年略微转正。2022年发行规模收缩至2018年以来最低点，全年发行规模769.7亿美元，仅为2020年的38.6%。2024年1-8月，离岸金融债合计发行规模753.9亿美元，达到2023年度发行规模的80.0%。
发行主体上，银行类机构占比相对较高，非银金融机构相对较少，特别是2019-2020年以来，受重大项目推进、到期续作和利率下行等因素影响，政策性银行和国有商业行集中发行较大规模金融债券，带动银行机构发行规模显著增长，2021年以来逐步回落至正常水平。2018年1月-2024年8月，区间发行规模超100亿美元的主体共12个，合计发行规模5,361.6亿美元，占区间总发行规模的66%，体现出较高的集中度。主要参与主体中，中国人民银行为保证离岸人民币流动性和收益率曲线稳定性，始终保持稳定且高频的中短期央行票据发行节奏；政策性银行出于支持“一带一路”等重大战略实施，在个别年份开展了较大规模境外融资；商业银行、保险公司和租赁公司等市场化主体则表现出了平稳的日常运营流动性补充和阶段性资本补充需求。
美元为第一大发行币种，期限分布相对均衡；离岸金融债发行票息锚定不同计价货币基准利率，走势各异
发行币种上，美元为第一大发行货币，区间发行规模为5,319亿美元，占比65%，人民币和港元分列第二和第三，区间发行规模分别为1,756亿美元和707亿美元，占比分别为22%和9%。发行期限上，总体分布较为均衡，以1年期以内短债和1-3年期的中期债券为主。中长期债券发行主体仍以政策性银行、国有商业银行、香港按揭证券等信用水平较高的大型机构为主。
离岸金融债发行票息锚定其计价货币所对应的基准利率，受中美经济周期错位、货币政策节奏分化等因素影响，以人民币和美元计价的离岸金融债发行利率走势各异。2018年以来，以人民币计价的离岸金融债券发行票息总体波动下行，发行利率在0.5-6.0%区间；在此期间，以美元计价的离岸金融债券发行票息先降后升，发行利率在0.8-6.1%区间。
发行主体超半数具备主体国际评级，信用水平普遍较好，债项评级占比较低
截至2024年8月末，发行主体被授予三大国际评级的主体共128家（含境外分支机构），占比55%；无评级或已撤销的106家，占比45%。具体来看，仅新开发银行被授予AA+，受香港特别行政区（AA-）和中国主权（A+）信用天花板约束，金融机构级别集中在BBB-到AA-区间，无投资级以下主体，整体信用资质较好。其中，A+级别数量最多，主要系国有商业银行的境外分行作为发行人，与母行具备相同的主体信用级别。
目前绝大多数金融机构都是采用Reg S发行方式，由于Reg S规则无强制评级要求，截至2024年8月末，无评级债项4,046只，占比72%；有评级债项1,572只，占比28%，无评级占比很高。大多数短债无债项评级，1年内短债中无级别只数占比96%；1年以上中长债中无级别占比58%。
发行品种以高级债为主，资本债发行体量较小
2018年1月-2024年8月，高级债累计发行5,566只，合计7,607.3亿美元，资本债累计发行52只，合计497.5亿美元。
资本债发行方面， AT1区间发行规模321.6亿美元，共计25只；T2区间发行规模175.9亿美元，共计27只。2021年以来，受无风险利率中枢上移及资本补充周期特征等因素影响，AT1发行规模总体收缩，T2发行规模有所波动。
未来展望：发行环境有望改善，国际化背景下持续扩容是长期基本面
欧洲央行及美联储相继开启降息周期有助于改善发行环境，中短期发行需求释放的可能性提升，长期来看伴随中资金融机构国际化和服务中国企业出海，离岸金融债市场预计持续扩容
欧洲央行及美联储相继开启降息周期，一定程度上改善了发行环境。中短期来看，2024年1-8月，离岸金融债净融出162.6亿美元，9-12月到期规模仍较大，预计全年仍表现为净融出。离岸金融债较高的发行集中度，导致其规模增长仍有赖于“主要玩家”驱动。其中，人民银行发行节奏受离岸人民币流动性和人民币汇率变动影响，近年规模总体保持稳定；政策性银行为响应政策落实、匹配重大项目推进，近年表现出脉冲发行特征；商业银行高级债的发行节奏主要取决于境外子行和分支机构业务开展流动性需求和融资成本的动态变化，资本债和TLAC非资本债券的发行节奏受到监管要求、融资成本、资本消耗、债务衔续等多重因素影响，由于商业银行对融资成本较为敏感，近年来海外利率中枢上移对其发行形成明显抑制，随着海外主要经济体降息周期开启，中长期债券发行需求有望回暖。
长期来看，我们认为离岸金融债市场发展有着良好前景。一方面，各类中资企业出海离不开金融业全方位支持，以中资商业银行为代表的头部中资金融机构推进国际化是大势所趋，海外业务对于头部金融机构建立差异化竞争优势的重要性日益凸显，而海外业务规模增长和结构优化将有助于推动境外债券融资需求的上升；另一方面，对于人民银行、政策性银行等主体而言，发行境外债券是提升人民币国际地位、促进重大项目推进和落实国际合作倡议的重要手段，未来相关主体在离岸债券市场中保持活跃将是常态。
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